長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化的主要方式研究及其風(fēng)險(xiǎn)淺析

文/金繼智 張書(shū)瑋 楊嚴(yán)瑾 楊雯婧 吉根色日，.浙江金融職業(yè)學(xué)院；.川北醫(yī)學(xué)院

資產(chǎn)證券化自80年代中期在美國(guó)興起，是資本市場(chǎng)中重要的創(chuàng)新型金融工具,它對(duì)于促進(jìn)企業(yè)融資、提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。通常所講資產(chǎn)證券化，是指將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)或未來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變成資本市場(chǎng)上流動(dòng)性較好的金融產(chǎn)品的過(guò)程。

2018年4月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》中表示，要重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，鼓勵(lì)專(zhuān)業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化。

1 長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 長(zhǎng)租公寓的市場(chǎng)規(guī)模

根據(jù)《2018年中國(guó)住房租賃白皮書(shū)》中顯示，我國(guó)擁有13.7億人口，住房租賃人口約為1.68 億，根據(jù)人口規(guī)模測(cè)算，目前租金GMV 約為1.2 萬(wàn)億元，市場(chǎng)規(guī)模龐大。

目前，國(guó)內(nèi)排名Top100 的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商中，已有超過(guò)30 家涉足長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域，進(jìn)軍長(zhǎng)租公寓已成為房企拓展新的業(yè)務(wù)的一大趨勢(shì)，但目前為止尚沒(méi)有企業(yè)有清晰的盈利模式。

1.2 長(zhǎng)租公寓的資產(chǎn)證券化

自我國(guó)首單長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”成功發(fā)行以來(lái)，包括恒大地產(chǎn)、碧桂園、保利地產(chǎn)、招商蛇口在內(nèi)的眾多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、連鎖酒店、長(zhǎng)租公寓參與到資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)中。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的模式也不斷推陳出新，交易結(jié)構(gòu)也從最初的簡(jiǎn)單的租金收益權(quán)ABS 發(fā)展到了更為復(fù)雜的REITs。

2 長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券的主要方法

通過(guò)研究目前主流長(zhǎng)租公寓的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要分為租金收益權(quán)ABS 模式、CMBS 模式和類(lèi)REITs 模式。

2.1 租金收益權(quán)ABS 模式

租金收益權(quán)ABS 模式（Asset-Backed Securities 資產(chǎn)支持證券）以魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃等為代表，可以理解為將可特定化的未來(lái)租金及其他衍生服務(wù)收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)租金收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。通常選擇“單一資金信托+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV 結(jié)構(gòu)，通過(guò)信托計(jì)劃將租約隔離并出售給SPV。

由于不擁有物業(yè)所有權(quán)，無(wú)法辦理抵押手續(xù)，所以這類(lèi)模式多為以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（如魔方公寓）和房地產(chǎn)中介（如鏈家自如）為代表的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)。

2.2 CMBS 模式

CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）以招商創(chuàng)融-招商蛇口長(zhǎng)租公寓第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃等為代表，以商業(yè)物業(yè)作為抵押的按揭支持證券，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與租金收益權(quán)ABS 類(lèi)似。不同點(diǎn)在于，CMBS 結(jié)構(gòu)中融資人擁有對(duì)標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)，可以將標(biāo)的物業(yè)為前端信托貸款的本息作抵押擔(dān)保。

2.3 類(lèi)REITs 模式

類(lèi)REITs 模式（Real Estate Investment Trusts 房地產(chǎn)信托投資基金）以新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃等為代表，典型結(jié)構(gòu)是由基金管理人先設(shè)立契約型私募基金收購(gòu)項(xiàng)目公司或SPV 的全部股權(quán)的同時(shí)向項(xiàng)目公司或SPV 發(fā)放委托貸款。私募基金同時(shí)持有項(xiàng)目公司或SPV 的股權(quán)和債權(quán)，從而間接持有標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)。合格投資者通過(guò)持有契約型私募基金的份額間接享有標(biāo)的物業(yè)的收益權(quán)，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金的份額，資產(chǎn)支持證券的投資收益來(lái)源于標(biāo)的物業(yè)的運(yùn)營(yíng)租金收入，資產(chǎn)支持證券的本金回收來(lái)源于標(biāo)的資產(chǎn)的處置變現(xiàn)。

CMBS 與REITs 的區(qū)別在于，前者是債權(quán)屬性，融資方不轉(zhuǎn)移其對(duì)標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)，，后者為權(quán)益類(lèi)屬性，融資方通過(guò)出讓標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。

3 風(fēng)險(xiǎn)分析

3.1 業(yè)主違約風(fēng)險(xiǎn)

在租金收益權(quán)ABS 模式下，由于運(yùn)營(yíng)商通過(guò)與業(yè)主簽訂租賃合同獲取房源，若業(yè)主解除租約，將直接影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流。

因此，租約剩余合同期限不僅要覆蓋專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期，而且要對(duì)業(yè)主提前解約設(shè)置較為嚴(yán)格的違約條款，對(duì)于業(yè)主提前解約的項(xiàng)目，可以考慮通過(guò)置換或贖回基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)增強(qiáng)租金收益權(quán)ABS 的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

3.2 期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

期限錯(cuò)配主要源于兩方面，一方面由于租金回收的周期與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的付息周期通常不可能完全一致，從租金回款賬戶(hù)到專(zhuān)項(xiàng)資管賬號(hào)通常會(huì)存在一定的時(shí)間差，可能發(fā)生資金被挪用風(fēng)險(xiǎn)。另一方面租戶(hù)與運(yùn)營(yíng)商的租約通常為2年以?xún)?nèi)，而專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期通常為3年左右，存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

因此，需要關(guān)注運(yùn)營(yíng)商的管理能力和信用水平，加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流的歸集和監(jiān)管。

3.3 政策風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)租公寓中物業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性可能屬于商業(yè)、辦公或其他性質(zhì)，與其實(shí)際用于住宅存在與

其產(chǎn)權(quán)屬性不符的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)涉及統(tǒng)一裝修、分割出租是否屬于“改變房屋內(nèi)部結(jié)構(gòu)分割出租”的禁止性規(guī)定等。

4 結(jié)論

資產(chǎn)證券化作為重要的融資渠道和擴(kuò)張手段，為長(zhǎng)租公寓的盈利模式提供思路，未來(lái)幾年內(nèi)，長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化的模式還會(huì)不斷地發(fā)展和創(chuàng)新，同時(shí)也應(yīng)特別關(guān)注可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。