我國貨幣政策工具的使用及條件

文/王正康，安徽財經大學商學院

1 引言

中國的貨幣政策采用了多種非市場政策工具，包括設定有管理的存款和最低貸款利率，以及存款準備金率、貸款配額和“窗口指導”等量化措施。中國非常規的貨幣政策有三個顯著特點。首先，中國人民銀行(PBoC)不僅控制政策利率，還調控零售貸款利率和存款利率。其次，中國央行使用非市場工具，如貸款配額和窗口指導，這實質上是告訴銀行如何做好自己的工作。正如窗口指導影響貸款方向一樣，中國的定量信貸配額在調節信貸總量方面也很重要。不幸的是，這些量化目標在中國和其他地方一樣難以捉摸:近年來，量化貨幣和信貸目標幾乎總是超出了中國央行的預期上限。第三，過去10年里，很少被西方國家央行用作政策工具的存款準備金率，獨特地成為中國貨幣政策短期微調的重要工具。

2 我國貨幣政策

中國央行的官方使命是保持貨幣穩定，從而促進經濟增長。與發達經濟體的央行不同，中國央行對中央政府幾乎沒有獨立性。貨幣政策的決定一般由國務院作出。

為實現物價穩定和經濟增長的最終目標，中國人民銀行設立了一系列中間目標。主要的中間目標是貨幣總量的增長。1994年，中國人民銀行宣布M1 和M2 的增長為官方目標，此后一直公布目標值。另一個中間目標是國內銀行信貸的增長，它與貨幣總量目標一起發布。中國央行還負責維持中國銀行體系中商業銀行的盈利能力。因此，最低的利潤率，即最高存款利率和最低貸款利率之間的差額被控制。中國央行還尋求匯率穩定，到2005年為止，人民幣以固定匯率與美元掛鉤。目前，中國人民銀行實行有管理的浮動匯率制度，允許人民幣在參考貨幣籃子上下浮動。

這是因為中國選擇了一種漸進的方式，從國家分配資源、分配商品和定價的計劃經濟過渡到由市場決定價格的市場經濟。同樣，自1978年中國開始向市場經濟轉型以來，中國的貨幣政策框架也在逐步演變。一開始，中國央行為所有經濟部門設定貸款額度，并通過各省的中央分行向企業分配信貸。上世紀80年代，利率仍由中國央行設定，但隨著商業銀行的成立，中國央行轉而為個別商業銀行制定信貸計劃，為銀行留出了調整貸款以反映經濟狀況的空間。上世紀90年代末，中國央行進一步放松了對信貸配置的直接控制，將M2 增長設定為貨幣政策的名義錨，并引導零售貸款，轉向間接管理貨幣供應。商業銀行逐漸獲得了自主設定存貸款利率的自由。人民幣匯率的靈活性逐步增強。因此，中國經濟轉型為中國央行基于多個中間目標的做法以及監管和宏觀管理框架的出現提供了背景。與國際同行相比，中國央行在實施貨幣政策時使用了更廣泛的工具。

3 我國貨幣政策工具使用分析

中國人民銀行使用的貨幣政策工具可以分為兩類。第一個包括以市場為基礎的工具。一些是發達經濟體常用的，如公開市場操作和央行貸款；其他是非傳統的，例如存款準備金率(RRR)。第二類是計劃經濟遺留下來的非市場工具。這些措施包括存款和零售貸款的管制利率，以及零售銀行貸款的窗口指導。目前中國人民銀行積極使用存款準備金率和第二類工具。

3.1 存款準備金率使用分析

自2000年代中期以來，中國人民銀行一直在積極使用存款準備金率。從2007年到2016年期間，中國人民銀行在短短的10年內共調整存準率42 次，光進入18年以來，就4 次下調存準率以應對產出下滑沖擊。目前超過20%，這在國際標準下是非常高的。中國人民銀行于2004年推出了一種基于單個銀行資本充足率和資產質量的差別存款準備金率。2011年，中國人民銀行首次推出“動態差別存款準備金率”，規定了銀行特定存款準備金率允許的月度變動幅度。由于對經濟過熱的擔憂日益加劇，中國央行在2011年多次上調存款準備金率。定期調整存款準備金率也用于其他政策目的。例如，存款準備金率的變化被用來沖銷外匯儲備流入，并從系統中抽走過剩的流動性。

存款準備金率能夠有效增強了公開市場操作對利率和消費的影響，如果存款準備金率相當于央行票據收益率/銀行間利率以及銀行貸款是主要的融資渠道，那么，存款準備金率可以被視為OM O 的近替代品。但是，由于經常項目下的貿易盈余及直接凈投資均呈下降態勢，2015年以來我國外匯占款已呈現出趨勢性下降，通過存款準備金鎖住多余流動性的必要性下降。

3.2 窗口指導使用分析

中國人民銀行還通過對零售銀行貸款的行政窗口指導政策控制銀行信貸。這種以數量為基礎的非價格工具是實施貨幣政策的重要工具，可以理解為通過正式聲明或私下討論進行的溫和脅迫。中國人民銀行在季度貨幣政策報告中定期公布窗口指導意見。在這項政策下，中國人民銀行與中國銀行保險業監督管理委員會(CBRC)合作，說服銀行根據指導方針放貸。該指南通常涵蓋貸款增長水平和銀行貸款應投向的行業。

最近，中國央行加強了窗口指導政策，為銀行設定了季度配額。用窗口指導而不是利率來引導信貸似乎很自然；中國缺乏一個發達的貨幣市場，因此無法通過短期貨幣市場利率進行微調。窗口指導如此有效的一個原因是，國有銀行的高級人員是由中央政府任命的。對那些擔心自己職業道路的銀行家來說，偏離指引可能代價高昂。中國央行將對違反其信貸限制的銀行處以罰款。指導銀行放貸的另一個原因是，銀行貸款通常是中國企業的主要融資來源。銀行貸款占企業官方融資的70%以上。然而，隨著直接融資市場的發展，這一比例正在下降。目前我國新增人民幣貸款和已實現貸款的年度目標中貸款目標與其實際價值之間的差距引人注目。在六年中，有五年的實際銀行貸款超過了中國央行設定的目標水平。近年來，信貸目標也常常超額完成。

窗口指導對消費和產出的最終影響取決于沖擊的來源。窗口指導在偏好沖擊和投資沖擊情景下降低了波動性，而在生產率和成本推動沖擊情景下增加了波動性。窗口指導能夠抵消利率管制在某些沖擊下對貸款的影響，包括正面的生產率沖擊。高企的貸款目標加上嚴厲的懲罰措施，將推高存款利率上限所抑制的存貸款。然而，使用這種組合的凈效益取決于兩個因素。首先，你需要在沒有利率監管的情況下，對適當的貸款水平做出準確的猜測。其次，正是這種沖擊的性質決定了投資波動性的提高最終是否會導致產出和就業波動性的提高。

3.3 存貸款基準利率使用分析

基準存款利率和貸款利率(銀行為存款支付的最高利率和銀行從貸款中賺取的最低利率)也作為貨幣政策工具。銀行不得吸收超過基準存款利率的存款，也不得貸出低于貸款利率90%的貸款。中國央行從上世紀90年代末開始放松利率管制，從銀行間拆借利率、債券收益率以及外幣利率開始。1998年至2004年間，中國逐步提高了零售貸款的上限。2004年10月，貸款利率上限和存款利率下限均被取消。目前，商業銀行貸款利率有下限，存款利率有上限。存款利率上限通常被認為是有約束力的，因為實際存款利率往往集中在基準利率周圍。更難判斷貸款利率的下限是否具有約束力。但是，目前中小微民營企業融資困難正當時，國內的宏觀經濟形勢也不允許我們快速放開存貸款利率隱形管制。

但是，利率管制會扭曲了公開市場操作對消費和儲蓄的影響，并對央行票據收益率發出的貨幣立場信號產生了偏離。利率調控可以在短期內增強或減弱公開市場對產出和通脹的影響，具體還是取決于沖擊的性質、銀行融資在投資中的重要性、投資和消費在通脹中的相對貢獻。因此，無論如何，中國央行計劃進一步放開利率，逐步取消存貸款基準利率，即轉向更加市場化的貨幣政策實施框架。

4 結論

中國自上世紀80年代初以來的轉型過程，已從中央計劃經濟轉型為混合市場經濟。中國人均國內生產總值增長8 倍，成為世界第二大經濟體。此外，全球金融危機加速了權力向亞洲的轉移。這使得對中國的經濟研究成為了解世界經濟的當務之急。

中國大陸使用的貨幣政策工具與發達經濟體的傳統貨幣政策框架不同。因此，本文介紹了我國貨幣政策工具，分析了這些非傳統的貨幣政策工具，如存款準備金率、窗口指導和對私人銀行零售利率的約束。目前中國非常規的貨幣政策工具代表了一件多功能但脆弱的藝術品，各種政策工具相互聯系、相互補充、相互加強。