經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融化

文/張新竹，遼寧省工程咨詢集團有限責(zé)任公司

1 研究設(shè)計與研究數(shù)據(jù)

1.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007年第一季度到2015年第四季度滬深兩市A 股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，并剔除ST、PT 以及金融行業(yè)的樣本①。關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性，本文采用Bakeretal.（2016）根據(jù)《南華早報》關(guān)鍵詞搜索測算得到的指數(shù)②，即《南華早報》中同時包括“中國”、“經(jīng)濟”、“不確定性”以及“政策”四個關(guān)鍵詞的相關(guān)報道的數(shù)量占當(dāng)月文章總數(shù)量的比重。目前，國內(nèi)外較多研究都使用該指標(biāo)分析了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資、企業(yè)創(chuàng)新以及宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的影響（Wangetal.，2014；李鳳羽和楊墨竹，2015；田磊和林建浩，2016）。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫。

（CSMAR），宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來國家統(tǒng)計局。為了消除極端值對實證分析的干擾，本文對企業(yè)層面的連續(xù)變量進行了1%的雙側(cè)縮尾處理。

1.2 實證模型與變量定義

參考劉珺等（2014），本文將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)等五個科目劃分為金融資產(chǎn)。需要指出的是，除了這五個科目以外，長期股權(quán)投資中對金融機構(gòu)的股權(quán)也屬于企業(yè)持有的金融資產(chǎn)（宋軍和陸旸，2015）。但是，季度的財務(wù)報表數(shù)據(jù)中僅披露加總的長期股權(quán)投資，企業(yè)對金融機構(gòu)的長期股權(quán)投資需要從上市公司的年度財務(wù)報表附注中篩選得到，也就是說，這一數(shù)據(jù)是年度頻率的。考慮到本文其他指標(biāo)均為季度數(shù)據(jù)，兩者不能加總，因此，本文在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融化的基準(zhǔn)回歸中，暫不考慮企業(yè)對金融機構(gòu)的長期股權(quán)投資。在對金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的分項檢驗中，本文也實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對這部分投資的影響。由于模型可能存在因遺漏變量而引起的內(nèi)生性問題，本文分別采用固定效應(yīng)模型和工具變量法進行實證分析。對于工具變量的選取，Wangetal.（2014）認為，新興國家的利率和匯率等宏觀變量的波動與美國貨幣政策的出臺和變更相關(guān)，并且，美國經(jīng)濟政策的不確定性只通過影響中國經(jīng)濟政策的不確定性來影響中國企業(yè)金融化行為，因而，他們選擇美國經(jīng)濟政策不確定性的滯后項作為中國經(jīng)濟政策不確定性的工具變量。考慮到除了美國，歐洲、日本和韓國等其他主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟政策不確定性也可能通過貿(mào)易渠道影響中國經(jīng)濟政策不確定性，進而影響中國的企業(yè)金融投資行為，但中國的金融投資行為難以影響他國的經(jīng)濟政策不確定性，本文在Wangetal.（2014）的基礎(chǔ)上對工具變量做出一定的改進，采用中國主要貿(mào)易國經(jīng)濟政策不確定性的貿(mào)易份額加權(quán)平均值作為工具變量。①具體地，本文選取美國、日本、韓國、英國、法國、德國、意大利這七個國家的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，以中國對這些國家的進出口總額占比作為權(quán)重，使用加權(quán)平均方法得到了中國政策不確定性的工具變量。

2 實證結(jié)果分析

2.1 地區(qū)和行業(yè)的異質(zhì)性

由于資源稟賦和政策力度的差異，中國經(jīng)濟發(fā)展長期存在著區(qū)域失衡的問題。不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達程度、金融市場完善程度以及金融中介發(fā)育程度存在較大差異，因而經(jīng)濟活動對經(jīng)濟政策不確定性的敏感程度也不相同。為了考察經(jīng)濟政策不確定性上升對不同地區(qū)企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響，本文將樣本分為東部、中西部兩個子樣本，分別對基準(zhǔn)模型進行回歸。在東部和中西部地區(qū)的兩個子樣本中，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平顯著小于0，但是，在中西部地區(qū)子樣本中經(jīng)濟政策不確定性系數(shù)的絕對值更大。在東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩個子樣本中，經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的系數(shù)分別為-7.79 和-9.10，且均在1%的統(tǒng)計水平下顯著。這與固定效應(yīng)模型的結(jié)果保持了一致。

要素資源稟賦、地區(qū)傾向性政策以及市場化進程的差異導(dǎo)致了中國地區(qū)發(fā)展嚴(yán)重失衡。中西部地區(qū)普遍存在地理環(huán)境惡劣、制度環(huán)境較差和經(jīng)濟欠發(fā)達等問題，缺乏良好的實體投機機會，而金融投資不受地理條件約束的特點，使得中西部地區(qū)的金融資產(chǎn)投資與實體投資相比更加活躍。而且，中西部地區(qū)受限于經(jīng)濟發(fā)達程度、金融市場化程度以及中介和法律市場的完善程度的影響，應(yīng)對政府政策出臺和實施引致的市場需求更迭、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷和制度設(shè)計變更的能力較差，進而對經(jīng)濟政策不確定性的變動更加敏感。

2.2 進一步討論：中國企業(yè)金融化動機形成的原因

金融資產(chǎn)具有流動性和投資的雙重屬性，因而，從理論上講，企業(yè)金融化可能存在預(yù)防性儲蓄和利潤追逐兩種不同的動機。Duc hinetal.（2017）的研究均發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達國家，企業(yè)主要是以預(yù)防性儲蓄作為主要動機。但本文的實證分析結(jié)果均表明，中國企業(yè)金融化的動機是利潤追逐，而非預(yù)防性儲蓄。

3 結(jié)束語

本文的研究結(jié)論對于重新審視和解決中國現(xiàn)階段虛實相悖、杠桿率高企以及金融資產(chǎn)投資亂象等問題提供了新的思路。本文研究表明抑制實體企業(yè)過度金融化投資的關(guān)鍵在于提高實體企業(yè)自身盈利水平。