制度環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)投入

肖味味

一、引言

研發(fā)活動(dòng)作為科技創(chuàng)新的精髓，是一種具有高投入，高風(fēng)險(xiǎn)特征的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不僅關(guān)系著企業(yè)盈利能力的高低，也關(guān)系著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的高低，因此，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展起著舉足輕重的作用。

在現(xiàn)今激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)一切的經(jīng)濟(jì)行為均受規(guī)制于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境。一方面，制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，制度能通過產(chǎn)權(quán)、交易費(fèi)用、制度變遷等影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為。從產(chǎn)權(quán)角度來講，經(jīng)過較長周期以及較高投入的研發(fā)活動(dòng)為企業(yè)帶來的技術(shù)創(chuàng)新，假使失去產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，那么該種技術(shù)能夠以低成本被其他企業(yè)所竊取，由此導(dǎo)致該企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力反而下降，并且消耗了研發(fā)投入的人力與物力。從交易費(fèi)用角度來講，由于研發(fā)活動(dòng)對(duì)資金需求持續(xù)且量大，因此融資成為研發(fā)活動(dòng)是否可行的必要考慮因素。完善的制度環(huán)境能緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，為潛在投資者傳遞企業(yè)治理水平較高的信息，增強(qiáng)企業(yè)投資者的投資意愿，降低企業(yè)的融資成本，為研發(fā)活動(dòng)帶來資金保障。另一方面，在較為完善的制度環(huán)境下，企業(yè)現(xiàn)有的以及潛在的債權(quán)人能較好地掌握企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，合理規(guī)避資金風(fēng)險(xiǎn)，增大投資的可能性，從而改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。基于此，本文試圖通過研究制度環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)支出之間的關(guān)系來探究制度環(huán)境對(duì)研發(fā)支出的作用機(jī)制，以及制度環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

制度變遷理論認(rèn)為，制度是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的重要影響因素，不論是內(nèi)在制度還是外在制度均能在公司治理結(jié)構(gòu)上起著一定的調(diào)節(jié)影響，最終對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響。在企業(yè)內(nèi)部，融資約束對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整起著重要的作用，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱程度引發(fā)了企業(yè)的融資約束問題，在內(nèi)外部融資成本差距較大的情況下，外部融資壓力使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本增加，降低了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。同樣，在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的情況下，由于企業(yè)發(fā)行和回購證券的成本較高，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本較高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本也相應(yīng)的提升。然而，外部制度環(huán)境的提升有助于規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，對(duì)投資者的利益形成制度保護(hù)，增強(qiáng)投資者的投資意愿，從而有助于通過降低外部融資成本達(dá)到降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的目的。Oztekin & Flannery (2012)以全球37個(gè)國家作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在制度環(huán)境更好的樣本中，投資者保護(hù)程度越高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：制度環(huán)境有助于提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

良好的制度環(huán)境能夠?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)營造規(guī)范有利的氛圍。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為受組織外部法律環(huán)境影響較大(Bagherinejad，2006)，一方面，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)對(duì)資金需求較大，較好的制度環(huán)境能規(guī)范金融市場(chǎng)機(jī)制，降低企業(yè)融資成本，促成企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資行為(肖晶，2016)。另一方面，在完善的市場(chǎng)環(huán)境中，制度約束能有效調(diào)節(jié)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，緩解信息不對(duì)稱程度，對(duì)企業(yè)的不正當(dāng)交易行為形成監(jiān)督，保證企業(yè)研發(fā)投資決策環(huán)境的透明、公開，降低交易成本，促成研發(fā)投資(Demirguc-Kunt and Manksimovic，1998)。

基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：制度環(huán)境有助于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入。

從上述分析可以看出，良好的制度環(huán)境通過影響企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響。企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化有可能會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生影響，目前企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的主要因素包括稅制改革、市場(chǎng)融資條件、投資者保護(hù)程度等因素。稅制改革通過債務(wù)稅盾對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進(jìn)行調(diào)整，相同的稅率對(duì)不同負(fù)債水平的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響不同，高稅率對(duì)負(fù)債不足的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響較大，在負(fù)債不足的企業(yè)中，高稅率能促使企業(yè)負(fù)債水平提高以達(dá)到債務(wù)稅盾的效果。低稅率對(duì)過度負(fù)債的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響較大，由于過度負(fù)債企業(yè)的邊際破產(chǎn)成本較大，為了降低破產(chǎn)成本，過度負(fù)債企業(yè)更傾向于降低資本結(jié)構(gòu)。外部高成本融資環(huán)境引致企業(yè)無法通過外部融資調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，良好的外部制度環(huán)境能有效緩解企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)的融資約束成本，有助于企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。投資者保護(hù)制度的完善在某種程度上能緩解企業(yè)內(nèi)部委托代理問題，切實(shí)保護(hù)中小投資利益，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值良好和公司治理結(jié)構(gòu)完善的積極信號(hào)，鼓舞投資者的信心，從而滿足企業(yè)權(quán)益資金的需要，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

目前國內(nèi)外研究多數(shù)是圍繞資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系來展開，鮮有文獻(xiàn)研究關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)投入之間的關(guān)系，而關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系主要有以下幾個(gè)觀點(diǎn)：第一，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入正相關(guān)，一方面，債務(wù)融資方式不僅能解決股東股權(quán)稀釋的問題，還能緩解企業(yè)融資約束問題，為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)提供資金保障。另一方面，負(fù)債融資能提升管理層的權(quán)力，并且能帶來杠桿效應(yīng)，考慮研發(fā)活動(dòng)的高投入與高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，管理層更傾向于投資此類活動(dòng)。第二，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。研發(fā)活動(dòng)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、周期長的特征，因此會(huì)給企業(yè)帶來較高的資金成本，鑒于此，為避免較高的資金成本，企業(yè)更傾向于進(jìn)行權(quán)益融資。第三，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入呈非線性關(guān)系。曾蕾等（2011）發(fā)現(xiàn)我國高新技術(shù)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出之間的關(guān)系呈非線性關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的主要是為了向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，已有研究表明，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間的關(guān)系有正相關(guān)，也有負(fù)相關(guān)，可能的原因在于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)尚未處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，因此會(huì)出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間關(guān)系不定的現(xiàn)象。基于此，本文認(rèn)為上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度能促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。

表1 變量定義及說明

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性分析

基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在制度環(huán)境和研發(fā)投入間起到正向的中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為檢驗(yàn)本文研究假設(shè)，選取A股證券市場(chǎng)2012-2018年民營上市企業(yè)作為研究樣本，相關(guān)變量數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬德數(shù)據(jù)庫（WIND），制度環(huán)境相關(guān)數(shù)據(jù)來源于樊綱、王小魯和朱恒鵬所提供的報(bào)告《中國市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2016年報(bào)告》。

在實(shí)證檢驗(yàn)前，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除被ST以及ST＊的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（4）剔除上市年限低于兩年的上市公司。經(jīng)過上述篩選，最終得到觀測(cè)樣本11786個(gè)。另外，為了消除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件為EXCEL和STATA.15。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。借鑒學(xué)者魯桐等(2014)、唐躍軍等(2014)的研究成果，采用研發(fā)支出與營業(yè)收入的占比作為本文被解釋變量研發(fā)支出(R&D)的衡量方式。但也有部分學(xué)者采用其他方式衡量研發(fā)強(qiáng)度，如朱大鵬等(2015)和曾蕾等(2011)等則采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值來衡量研發(fā)支出強(qiáng)度。為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值作為研發(fā)支出的度量方式。

表4 制度環(huán)境與研發(fā)支出

表5 制度環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

表6 制度環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)支出

（2）解釋變量。多數(shù)學(xué)者關(guān)于制度環(huán)境的界定均采用樊綱、王小魯和朱恒鵬(2016)編制的《中國市場(chǎng)化指數(shù)——各省區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2016年度報(bào)告》，因此，本文采用該市場(chǎng)指數(shù)中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”（Law)作為制度環(huán)境的度量方式。本文的研究時(shí)間區(qū)間為2012-2018年，由于該報(bào)告提供的數(shù)據(jù)僅包括2014年以前的數(shù)據(jù)，考慮到我國近幾年外部法治制度較為穩(wěn)定，因此，本文以2014年的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”平滑至2018年。

（3）中介變量。本文借鑒Huang and Ritter(2009)的做法，通過標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。其中，表示i公司在t年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，具體計(jì)算方法為：有息負(fù)債/總資產(chǎn)。回歸系數(shù) 為本文的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。為i公司在t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在該模型中，

將公式（2）帶入公式（1）得出如下公式：

（4）控制變量。本文還選用企業(yè)規(guī)模（SIZE）、公司成長性(Growth )、資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、資產(chǎn)有型性（TANGIBLE）、股權(quán)集中度（FIRST）、抵押能力（FA）、行業(yè)(IND)、地區(qū)(Area)和年份(Year)等指標(biāo)作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

為對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證，本文以研發(fā)支出為被解釋變量，制度環(huán)境為解釋變量，構(gòu)建了假設(shè)1的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

為對(duì)假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證，本文構(gòu)建模型2和模型3進(jìn)行驗(yàn)證，在模型2中，為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，為制度環(huán)境，若為正，則表明制度環(huán)境能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。在模型3中，若和均顯著，則說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度起著部分中介作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文2012-2018年A股民營上市公司主要變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，R＆D最小值為0.00，最大值為0.75，均值為0.03，說明我國A股民營上市企業(yè)間的研發(fā)投入差距較大，整體上研發(fā)投入程度較低。LEV的最小值為0.01，最大值為0.69，均值為0.27，說明我國A股民營上市企業(yè)負(fù)債水平普遍較高。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)性分析，結(jié)果顯示，R＆D與LAW的系數(shù)為0.066，且在1%的水平上顯著，初步說明制度環(huán)境的完善能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，假設(shè)H1初步得證。其余變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.6，說明本文選取的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.制度環(huán)境與研發(fā)支出

考慮回歸結(jié)果的可靠性，本文分別采用混合回歸、固定效應(yīng)回歸與隨機(jī)效應(yīng)回歸三種實(shí)證方法來驗(yàn)證制度環(huán)境與研發(fā)支出的關(guān)系，結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，在三種實(shí)證方法下制度環(huán)境與研發(fā)支出的系數(shù)均為正，且都在1%的水平上顯著，表明企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境越好，企業(yè)的研發(fā)支出越多。外部制度環(huán)境的改善有助于保護(hù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，高投入的研發(fā)活動(dòng)最終形成具有高收益的企業(yè)技術(shù)與產(chǎn)品，在外部制度缺陷的情況下，該技術(shù)和產(chǎn)品不能被制度所保護(hù)，導(dǎo)致技術(shù)和產(chǎn)品被抄襲，無法為企業(yè)帶來收益，最終打擊了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的積極性。加之，在制度不夠完善的條件下，市場(chǎng)與政府向企業(yè)伸出的“手”無法劃分清楚界限，導(dǎo)致政府過多干預(yù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為，企業(yè)在資源獲取與渠道獲取方面相對(duì)欠缺，引致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，企業(yè)研發(fā)投入減少。如此一來，企業(yè)外部制度環(huán)境的改善在一定程度上能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，提升研發(fā)投入水平。

2.制度環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)支出

為檢驗(yàn)制度環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系，本文也分別采用固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)和混合回歸的實(shí)證方法來檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。表中顯示LAW與γ的系數(shù)均為正，且均在1%的水平上顯著，表明隨著制度環(huán)境的完善，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也相應(yīng)提高。主要是由于在完善的制度環(huán)境中，企業(yè)所處的資本市場(chǎng)較為完善，能緩解企業(yè)的融資約束問題，企業(yè)能通過多種渠道獲取足夠的資金以此來優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

在上述實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，本文研究了制度環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)支出的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果見表6，在三種實(shí)證方法下，LAW與γ的值均為正數(shù)，且均在1%的水平上顯著，表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在制度環(huán)境與研發(fā)支出的關(guān)系中起著部分中介作用，制度環(huán)境的完善能顯著提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，而企業(yè)通過提升資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度能達(dá)到提高研發(fā)支出水平的效果。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

旨在增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的說服力，進(jìn)一步保證本文實(shí)證結(jié)果的可靠與準(zhǔn)確性，本文對(duì)實(shí)證部分進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。基于此，本文借鑒呂民樂等(2010)和曾蕾等(2011)的做法，使用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值作為公司研發(fā)支出水平的替換變量。穩(wěn)健性結(jié)果與前述結(jié)論一致，并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，說明本文的研究結(jié)果是可靠的。

五、結(jié)論與建議

本文選取2012-2018年我國A股上市民營企業(yè)作為研究樣本，在前人的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了制度環(huán)境與研發(fā)支出的關(guān)系，并深入研究了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在這關(guān)系之間的中介作用，得出如下結(jié)論：第一，制度環(huán)境能提升企業(yè)的研發(fā)水平；第二，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在制度環(huán)境與研發(fā)投入之間起著中介作用。

通過上述實(shí)證檢驗(yàn)，本文提出如下建議：（1）彰顯制度力量，優(yōu)化企業(yè)研發(fā)水平。完善的制度環(huán)境能促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，從而減少交易主體之間的信息不對(duì)稱程度，提升投資者的投資信息。進(jìn)一步，金融市場(chǎng)的發(fā)展能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)以及信貸市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，銀行信貸市場(chǎng)的穩(wěn)定有助于保護(hù)權(quán)利主體的利益，促進(jìn)資金流入私營企業(yè)，有效緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。（2）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債務(wù)資金杠桿效應(yīng)。充分利用債務(wù)資金的杠桿收益，在保護(hù)權(quán)益人利益的基礎(chǔ)上，合理投資企業(yè)研發(fā)活動(dòng)。