主流媒體在文化投融資領域的可選賽道與路徑分析

張軍　何曼　馬曉藝　陳森　高溪剛　張青　陳歡

張? ?軍? ? 何? ?曼? 【摘要】中國文化產業發展至今，已成為資本市場競相追逐的熱點。主流媒體如何在傳統媒體國資屬性的前提下，深度參與文化領域各賽道的競爭，在文化投融資市場中取得戰果？中央廣播電視總臺總經理室調研組走訪國內二十余家相關機構，將投資管理、投資標準、投資風險等內容進行了分類整理，提出要打造一支具有創新意識和市場意識的投資管理團隊，創新兩大平臺：投資管理平臺和投資運營平臺。

【關鍵詞】文化產業? ?投資基金? ?知識付費

【中圖分類號】G114? ? ? 【文獻標識碼】B

文化與金融結合是產業發展的加速器，包括文化資源資本化、文化產權資本化、文化產品預期收益資本化。上海投中信息咨詢股份有限公司數據庫顯示，截至2019年7月，國內專注于文化產業投資的相關機構有46家，文化產業投資相關基金有121支。其中，2007～2014年間的文化產業投資項目成為投資界一道獨特的風景，僅2014年就新增51支文化產業投資基金。①文化產業投資的重點也在不斷轉移。

隨著近幾年體量較大的國資背景文化投資機構的運營與摸索，形成了各自的投資邏輯與標準，也進行了自我品牌推薦，并進入到募資階段。項目和機構的雙重推廣，幫助這些文化投資機構獲得了業界更多的了解和認可，將投融資作為實現資本利得、產業鏈布局的新手段正逐漸吸引更多的主流媒體機構加入其中。

2019年5～8月，中央廣播電視總臺總經理室組建文化產業調研組，以“文化產業投資管理”為首要調研方向，深入研究文化賽道的投資邏輯與機構運營，尋找可借勢的資本力量。調研組遍訪北京、廣東、浙江和福建4省市21家投資機構及文化企業（見表1）。

中央廣播電視總臺臺長慎海雄在總經理室成立大會上提出，產業經營思路要適配總臺建設國際一流新型主流媒體的奮斗目標，實現“大文化、大資本、大經營”的戰略藍圖。調研組本著增強“四力”、銳意創新創造的精神，針對投資管理、投資標準、投資風險等內容將一手經驗進行了分類整理。

一、文化產業增速8%，投融資領域有亮點

文化產業相關的投融資在業界一般歸入TMT（Telecommunication，Media，Technology，電信、媒體和科技）領域，其高成長性一直備受投資者青睞，是有著巨大市場增長空間的投資賽道，極易誕生一批獨角獸企業。

據國家統計局2019年7月31日發布的最新數據，我國文化產業今年以來保持著8%左右的增速，其中文化服務業2019年上半年營業收入的增速為13%，且占比繼續提高。②

投中信息數據庫近5年數據顯示，文化傳媒產業投融資領域呈現出以下趨勢③：

（一）2018年文化傳媒行業獲得VC/PE（Venture Capital， 風險投資/Private Equity， 私募基金）融資案例數量下滑19.16%，但融資規模不降反升，2018年融資規模較2017年增長超兩倍，達到近5年來的最高值（見圖1、2）。

（二）2014～2018年融資規模占比前三的領域為媒體網站、網絡視頻和影視音樂（見圖3）。

（三）用戶付費是未來三年內文化傳媒行業發展的最重要驅動力之一。如圖4所示，2015年的付費人群集中于25歲以下，預計2035年將覆蓋到45歲以下，付費人群所占人口比例呈上漲趨勢。同時，具備優質內容制作能力或渠道類優勢明顯的龍頭公司將創造更多價值。

二、國資背景的文化投資機構日漸活躍

近年來，國有文化傳媒單位普遍承受著經營壓力、需要加快轉型升級。除少數中央媒體外，地方媒體普遍面臨廣告收入下降、用戶流失嚴重等困境，正在尋找新的增長點。調研組在走訪21家被調研單位時發現，文化行業發展已全面加速，資本運作的重要性凸顯，國資投資平臺日趨活躍。

（一）國有資金逐漸擁抱資本市場④

由財政部、中銀國際控股有限公司、中國國際電視總公司及深圳國際文化產業博覽交易會有限公司等聯合發起的中國文化產業投資基金于2011年成立，總規模200億元人民幣，首期（1期基金）募集41億元，現在已進入退出期，賬面收益約2.5倍。

省級文化產業基金中，浙江省國資背景的投資基金有4支，包括2011年成立的東方星空文化傳播基金，其主要進行早期股權投資，投了華數集團、宋城演藝等。順應文化產業蓬勃發展新形勢，2018年由浙江省政府出資30億元成立的浙江省文化產業投資集團，是省屬一級企業，致力于打造浙江省文化產業投融資的主平臺。2019年4月，浙江省財政廳成立了首期規模20億元的浙江省文化產業投資基金，浙江省文投集團將要成立文化產業投資基金。

與浙江省類似，福建省也由省財政廳牽頭組建了20億元規模的文化產業投資基金，該基金由興業銀行代管，目前不活躍。

廣東南方財經全媒體集團是中央批準成立的國內首家全媒體集團，其股權比例為南方報業持股65%，廣東電視臺持股35%。其下屬的廣東南方財經控股有限公司2017年成立，2019年進行了首輪融資，融資前注冊資本僅1.2億元，但是以投前估值40億元進行了首輪融資，在資本市場成功實現了股權增值。

上海報業集團和華映資本聯合發起并設立了2支基金，規模共26億元，其中，上海報業共投入3億元。

在市場化基金公司中，達晨財智（電廣傳媒持股55%，團隊持股45%）累計共管理20支基金，管理基金總規模300億元⑤。創新工場的人民幣基金資金來源有上市公司、企業和個人，其中國有資金占比在20%～40%之間。

根據投中信息統計，2018年國內一級市場募集金額最大的10支基金中，有7支基金是財政為主要出資方之一，有6支基金國資占其總基金規模的一半以上。國資的深度參與對于強化基金投資管理業務的規范發展、優化基金投資與管理的國資監管提出了更明確的要求。

（二）同一條主賽道，尋找不同的跑道

文化傳媒產業涵蓋面廣，產業圖譜大多圍繞內容生產、流通和消費。其中，游戲、影視音樂、動漫等是近年來資本追逐的熱點。調研組根據被調研機構的業務類型總結出不同背景的投資機構當下最關注的10大熱門賽道：

1.互聯網影視

影視仍是文化產業最重要的一個出口，特別是互聯網影視，如80后人員執掌的具有互聯網基因的影視公司。⑥

2.短視頻

隨著智能手機的普及、流量資費的降低以及現代快節奏生活帶來的時間碎片化，近幾年短視頻發展速度迅猛，包括短視頻服務公司以及短視頻的垂直領域都有很大發展空間。

3.內容和交易融合帶來的新機會⑦

包括內容機會，如面向新人群的內容和社區、更具互動性的內容、內容和技術的結合;平臺機會，如垂直領域的平臺、直播/短視頻/小程序電商平臺;服務機會，如供應鏈、多頻道網絡（Multi-Channel Network，MCN）的產品、數據應用;品牌機會，如新流量驅動下新的垂直類的機會、渠道品牌、個性化/定制品牌。

4.新技術及新設備在文娛行業的應用

5G通信技術、人工智能（AI）技術、超高清技術、增強現實（AR）/虛擬現實（VR）等技術在泛文娛生態的應用，將會帶來新業態以及商業模式的變化。比如：5G可能帶來10～15分鐘中長視頻業態的到來以及超高清內容制作方面的機遇，⑧人工智能在視頻和廣告領域的應用，增強現實/虛擬現實技術與娛樂結合帶來的沉浸式交互應用全面發展、現場演出等領域的發展。

同時，對新技術、新設備的需求也會帶動可穿戴智能文化設備和虛擬現實設備制造等領域的快速發展。

5.動漫二次元領域

動漫電影在中國已進入十億級票房階段，但動漫集群在中國還比較分散，沒有特別大的企業（除“嗶哩嗶哩”已在美上市外），這個領域也會有很多機會。

6.泛文娛領域

如文化與教育、文化與體育聯合方面。無論是K12（即從學前班至高中）教育還是成人教育都有大的機會，增強現實/虛擬現實技術在教育培訓賽道的運用也很熱門。由于中國人對生命健康更加重視，加上北京2022年冬奧會即將在3年后舉行，體育健康產業也會有大的發展。

7.知識服務類/知識付費

知識付費是出版的延伸，是在時間碎片化環境下，由圖書閱讀變成音頻和視頻閱讀的產物，該領域也存在一些機會。

8.新的傳媒業態

如電子游戲。電子游戲既是一項娛樂，也是一種文化載體，可以作為中國文化輸出到海外市場的一個前鋒力量。

9.跨界帶來的顛覆

如以文化創意內容為核心，依托數字技術進行創作、生產、傳播和服務的數字文創領域，依托交易平臺快速實現寫作變現的交易文學等。

10.文旅創新

文化與旅游的結合也是我國新的支柱產業，當前旅游從觀光旅游向休閑度假旅游轉變，旅游市場消費升級，從原來的食住娛行向新的六元素（吃、住、行、游、購、娛）轉化。

（三）投資策略與項目選擇標準

媒體行業正處于轉型期，既要保住內容生產的基本盤，又要發現產業拓展新機會，所以更應重視資本市場的嘗試。

在走訪的機構中，中國文化產業投資基金1期以直投基金（直接投項目）為主，2期以做母基金（投資于其他基金）為主。廣電企業則重視文旅項目、融媒體平臺項目、智慧城市項目中與區縣政府的合作，突出廣電+地方特色。國資特別是地方政府資金出資時一般在兩方面有要求，一是本地返投，二是對所投行業有要求。其他絕大部分的機構選擇按自己的投資邏輯直接投資多個項目的組合投資方式。

1.勝負平之間的權衡術

在整體投資收益的考量中，絕大多數機構認同有勝有平有負的投資組合結構，在勝負平之間做不同比例的選擇。

例如：創新工場的投資預期收益標準是“兩勝四平四負”，這也是投早中期項目的標準，若是中晚期項目要求勝算更高。“兩勝”，要求勝的項目回報要很大，如其投資的美圖項目回報是18倍;“四平”，平的項目要求簽回購協議，按成本價+利息把錢拿回來或轉讓;“四負”，則是有四成的項目會是失敗的。

同類型的達晨財智在策略上傾向以成長期項目為主，敢為人先，敢投別人不敢投的行業，所投項目要趕在風口之前“埋伏”進去。與之相應的是，由于早期項目高收益、高風險的特點，達晨財智要求風控前移、全員風控，對風險控制非常重視。達晨財智投項目還強調“外資眼光+本土手法”，在國內做投資必須要接地氣。

2.項目性質決定不同選擇標準

中國文化產業基金擁有兩套投資標準，適用于兩類不同所有制的企業。

針對民企，有“3+1+1”的標準，其中“3”代表賽道、商業模式、團隊，“1”分別代表被投企業價格和投資機構能否給被投企業提供增值服務。

針對國企的標準是“3+1”：“3”是上市時間是否快、團隊是否有破除萬難的決心、盈利情況，“1”是價格。投資民企都是長線的思維，投資國企都是中線思維。不同行業可以設置不同的管理模式與考核標準。

3.優質項目研判標準

投資項目的判斷標準總結為六個：一為時機，何時是進入行業的最好時間點;二為性價比/上行空間，看企業的估值體系是否相對合理;三為團隊，看團隊的格局、戰略、執行力是否強;四為模式，商業模式與盈利可能;五為資金，要尋求相對確定的資金需求模式;六為賦能，投資方能否給企業戰略和運營資源賦能。

在考察具體項目時，注重創業團隊的素質能力，研究行業是否處于高速增長爆發期，了解企業有沒有核心技術以及商業模式是否能持續盈利，是否規范，是否有上市可能，為資金退出做準備。

4.傳統媒體轉型的投資先行者

廣東南方財經全媒體集團認為，政府背景的投資機構，投資前期可以借助國內比較領先的投行機構力量，逐步從有限合伙人（LP）的角色向普通合伙人（GP）過渡⑨。在可選擇進入的投資領域方面，媒體可以與金融、數據信息產業等利潤率高的行業相結合，提高盈利水平。

（四）投資流程與風險把控、項目退出

被調研的投資機構表示，從2016年下半年開始，國家對于文化企業的上市審核比較嚴格。基金投入風險擴大，退出時間點被拉長。

1.前期準備充分，流程合法合規

市場化的投資機構投資決策機制和流程比較靈活，面對大項目時，投資團隊一般會先立項，研究這個行業、進行盡職調查（對企業的財務、法律、內控等方面的合規性做審查），再上投資決策委員會（簡稱“投決會”）決策;小項目則會快速推進投資決策流程。

國資背景的投資機構則更強調流程的合法合規，投資決策流程一定要符合國資監管的相關規定。

投資機構內部的分工，一般為前臺負責尋找行業機會，中臺負責企業基本面分析，后臺負責保證資金安全。

2.國資基金的七大風控點⑩

（1）基金期限風險

不管是投資期3年+退出期2年，還是投資期5年+退出期2年，或者基金期限到了，項目沒有全部完成退出，延期一年，再延期一年，總之，基金總會有退出期限問題。

（2）投資項目風險

任何項目都存在風險和不確定性，可能導致投資損失。

（3）管理團隊及關鍵人士波動風險

基金的投資業績很大程度上依賴于管理團隊特別是其中的核心人物，管理團隊及關鍵人士變動頻繁也會對基金業績造成不利影響。

（4）退出流動性風險

項目退出時，可能面臨宏觀環境偏緊、退出困難的風險。

（5）投資利益沖突及關聯交易風險

所投項目可能存在利益沖突或者關聯交易，需要進行規避或進行合理解釋。

（6）投資策略投資限制偏離風險

投資時存在偏離了既定的投資策略及限制條件的風險。

（7）國資出資權益風險等

國有資產監管中如何保護出資人權益，保障國有資產安全，防止國有資產流失，也需重點關注。

通過建立對國資出資基金的全周期管控模式，加強對被投基金日常投資與管理的動態跟蹤，將防范和化解以上七種風險點。

3.投資流程中的國資監管辦法

國資背景的中國文化產業投資基金，其投資運作按照財政部下發的國有金融機構分支機構投資管理辦法執行。國資監管具體表現在以下兩個方面：設有理事會，投委會的決策要報理事會進行意識形態把關，投委會中一半成員是股東代表;退出機制有贖回、上市（IPO）、賣給上市公司、走產權交易所退出這四種路徑。前三種方式與市場化機構一致，對于退出價格遠高于或遠低于投資成本的需走產權交易所退出。這四種退出方式經律師出具法律意見書，都是符合國資監管的相關規定。

4.退出渠道多樣，IPO數量下降

在退出方面，成熟項目推動其IPO，瓶頸項目考慮并購退出，早期項目也可能在后續融資輪次中退出，簽了回購協議的項目還可以考慮回購退出。退出收益最好的是IPO，其次是并購，再次是股權轉讓，最后是回購。

目前，由于國內上市退出渠道收緊，上市（IPO）數量下降，文化傳媒項目一般選擇在境外上市。并購交易趨向理性，數量和規模均有所下滑，但仍是重要退出渠道。

投中研究院對文化產業的研究認為，政策體系日益完善，監管趨勢走向規范化、精細化。政策密集期或將到來，加速行業規范、健康發展。

（五）人才的培養與考核

1.投資需要什么樣的人

不論何種人才培養模式，都需要先通過大量優秀的案例來打基礎，提高個人的投資研判標準。投資團隊必須擁有“年輕、感知、敏銳+邏輯判斷可靠”的雙輪驅動人員配備，具有市場洞察力的投資決策委員會非常重要。

2.人才的管理與考核

投資機構的管理是制度化、流程化、人性化的，投資考核最重要的是游戲規則明確。如達晨財智設有員工跟投基金，極大程度地提高了員工的積極性，對已經創造價值的員工一定會給予體現（包括薪酬、晉升等）;在地方團隊成員考核方面也有創新，比如無論投資與否，都要看項目經理對當地上市企業在其上市前是否有調研訪談記錄，確保不漏掉任何具有潛在成長性的公司。

在調研過程中，被調研機構都表示出了對文化賽道的投資信心。文化消費作為人民群眾日益崛起的剛需，又有政治、經濟、科技發展的共同助力推動，文化傳媒行業長期向好趨勢不變。

三、三條可選路徑與一種投資邏輯

傳統主流媒體已經到了內生性增長與外延式擴張并舉的發展階段，僅靠利潤的自我積累來實現產業發展的速度較慢，需在政策允許的條件下，積極推動旗下業務整合重組，調整與擴張產業布局，以提高市場競爭力。

（一）可選投融資路徑：做上市公司、做基金、做直投

要實現傳統主流媒體機構在產業板塊的優質快速發展，離不開綜合運用各種金融手段，媒體為本，金融為器，產融結合，補足發展短板，實現跨越式提升。在投融資方面，建議三條可選路徑，即：做大做強上市公司、發起設立文化產業投資基金、直接做項目投資。

1.做大做強上市公司，助力產業發展

上市公司是資本市場直接融資的載體，相比用銀行貸款或其他方式，資本市場直接融資成本低，而且沒有回收期。上市公司作為融資平臺，其凈資產規模和業務規模越大，再融資的能力也越強。

2.試水文化產業投資基金，從有限合伙人（LP）向普通合伙人（GP）逐步演變

按照“文化+金融”的思路，開啟產業轉型發展之路，具體步驟及原因綜述如下：

如表2所示三步，是一個從基金LP到GP的逐步學習、能力遞增、投入由少到多、生態鏈接規模越來越廣、產業影響力逐步加強的過程。需要注意的是：

（1）私募股權投資基金（不管是母基金還是直投基金）一般為有限合伙制基金，根據《合伙企業法》，國有企業不得成為普通合伙人（GP）。為繞開這一限制，已有不少國有企業與民營企業共同設立國有股占比不超過50%的合資公司來做GP，通過合資法人機構隔離國有資產承擔無限責任的風險。因此，傳統主流媒體若要成立投資管理公司做GP，該投資管理公司應為國有股占比不超過50%的混合所有制公司。

（2）有限合伙人（LP）轉換為GP角色，最重要的是打造一支專業管理團隊。按照私募股權投資領域的通行做法，可以通過對團隊的股權激勵，建立利益捆綁與共享的長效機制，驅動專業團隊積極發揮專業價值，保障產業投資基金健康發展。另外，在探索混合所有制改革及股權激勵機制方面，國資委旗下企業已提供了一批先試先行的樣本（比如國家開發投資集團、華僑城集團等）可供借鑒。

3.直接做項目投資

在梳理產業鏈的過程中，傳統主流媒體機構可以直接做項目投資，同時，在做LP階段，也可以通過投資基金所投資的項目去接觸更多公司，投資合適的項目。

值得注意的是，經過前幾年文化項目投資的野蠻生長階段，文化產業的第一個爆發周期已經結束，現在處于休整期。前幾年的文化投資機構看10個項目就會投資1個，但從2018年開始基本上是看100個項目才會出手。業界普遍反映好項目難求，對機構從業人員的專業眼光也提出了更高的要求。

（二）明晰投資邏輯：媒體為本、金融為器的產業鏈投資

圍繞內容、平臺、渠道、服務四塊，對于傳統主流媒體機構尚未布局或布局薄弱的節點，可以采取合作或投資、并購等方式加大投入，明確一種投資邏輯，即：媒體為本、金融為器的產業鏈投資。所需資金可以充分利用資本手段解決，股權融資為主，債權融資為輔，也可以退出部分重復投資的領域以置換產業發展所需資金，優化資源配置。

無論機構是通過投資基金投資項目，還是直接投資項目，建議具體項目的選擇標準為：以偏后期項目為主，以5個標準來判斷。即圍繞文化產業的十幾個細分子行業，以“賽道+商業模式+團隊+價格+能否提供增值服務”這5條為投資評判標準，去選擇合適的項目進行投資，投資階段以成長期和成熟期為主。太早期的項目由于風險相對較大，不符合國資的風險偏好。國資不追求投出收益率很高的“爆款”項目，但追求資金的穩健回報，因此項目投資階段偏后期。

不管是直接投資項目，還是通過投資基金來投資項目，投項目的標準都以看賽道、商業模式、團隊為主，兼顧價格和能否提供增值服務。賽道要處于高速增長或平穩增長的行業;團隊要有能力、有毅力且穩定可靠;模式要有“護城河”、有壁壘、能持續盈利;價格要好，好項目+好價格=好投資。此外，傳統主流媒體機構最好可以利用自己的資源優勢提供增值服務，這樣可以壓低項目價格、減少資金投入和風險，甚至可以探索以資源換股權。

具體投資領域既可以包括夯實內容優勢的內容制作領域，也可以是播控渠道的占位，還可以是文化演出、場地娛樂等可以實現包括地產升值在內的資產增值和資本杠桿效應的領域，亦可以包括版權平臺、金融與信息服務、游戲業務等可以貢獻收入規模與穩定充足的現金流的領域。總之，可以結合熱門賽道和自身資源優勢及短板，選擇合適的投資項目。

四、結語

要實現以上投融資業務規劃，需建設一支政治素質過硬、專業能力強、具有創新意識和市場意識的投資管理團隊。同時需打造兩大平臺：一是要打造傳統主流媒體機構層面的投資管理平臺（戰略投資部），二是要打造一個市場化的投資運營中心（投資公司），對接資本、對接市場。

根據國家統計局的數據，2019年上半年，文化新業態發展勢頭強勁，拓展和創新了文化發展領域，引領和推動了我國文化產業的發展，其中，廣播電視集成播控、互聯網其他信息服務、互聯網廣告服務、工業設計服務、互聯網文化娛樂平臺、電子出版物出版、可穿戴智能文化設備和虛擬現實設備等業態的營收增長速度均在20%以上。未來中國文化產業生態會往“塊—鏈”式結構的創意產業方向發展（見圖5）。

圖5：文化創意產業“塊—鏈”式生態結構圖

主流媒體機構通過向資本資產要收益，不斷提升生態鏈接力、產業鏈上下游整合力，必將為創收廣開源、注活水，實現收益最大化，向建設國際一流新型主流媒體的目標邁進。

注釋

①投中信息數據庫網址：https：//data.cvsource.com.cn.

②?周瑋：《統計局：文化產業今年以來保持8%左右增速》，網易新聞，2019年8月20日，https：//c.m.163.com/news/a/EN11JLCP0023995U.html？spss=wap_refluxdl_2018&spssid=80cd3084d3f3810917330440964b7b4d&spsw=1.

③⑧投中研究院：《2019文化傳媒產業投融資報告》，投中網，2019年6月20日，https：//mp.weixin.qq.com/s/jET844n2dv1yQHbo7vi-2A.

④除特別說明外，本文采用的數據均來源于對相關單位的實地調研走訪。

⑤《電廣傳媒擬控股達晨財智55%股份 達晨管理層持股不變》，《上海證券報》，2018年11月21日。

⑥陳杭：《影視、短視頻、知識付費、動漫是文化產業發展趨勢》，億歐網，2018年5月25日，https：//www.iyiou.com/p/73220.html.

⑦季薇：《不確定性下的定力、邊界與自由》，騰訊網，

2019年6月18日，https：//new.qq.com/omn/20190618/

20190618A0SL4S00.

⑨私募股權投資基金大多采用有限合伙制，根據合伙協議設立基金，合伙人由一名普通合伙人（GP）和一名以上的有限合伙人（LP）組成。有限合伙人是出資人，但不負責基金的具體經營，對基金債務承擔有限責任。普通合伙人（GP）對合伙型基金的債務承擔無限責任，負責運營、管理基金。

⑩裘新：《私募股權投資市場的“七險”和“七問”》，360個人圖書館，2019年6月15日，http：//www.360doc.com/content/19/0615/21/15578956_842675746.shtml.

?裘新：《從傳媒集團向產業集團的戰略轉型》，《電視研究》，2013年第5期。

（作者單位：中央廣播電視總臺總經理室）

（本文編輯：李靜）