投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動

趙秋銀

摘? ?要：為探究投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股票市場波動三者間的相互關(guān)系，本文以2005-2018年間的月度數(shù)據(jù)為樣本，對投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和市場波動的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證。實(shí)證結(jié)果顯示：投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著促進(jìn)內(nèi)地、香港以及美國的股票市場波動;經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒對股票市場波動過程有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即確定的經(jīng)濟(jì)政策會削弱投資者情緒對市場波動的正向影響，而不確定的經(jīng)濟(jì)政策則會加大投資者情緒對市場波動的正向影響。

關(guān)鍵詞：投資者情緒;經(jīng)濟(jì)政策不確定性;市場波動;調(diào)節(jié)作用

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.11.001

中圖分類號：F830.91? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）11-0003-06

目前，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界在投資者情緒對市場波動的研究較多，大部分學(xué)者都認(rèn)為投資者情緒會顯著加大市場波動，但也有少部分學(xué)者認(rèn)為投資者情緒與市場波動為負(fù)向影響和無影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與市場波動方面，學(xué)者們主要關(guān)注的是政府政策（如貨幣政策和財(cái)政政策）對企業(yè)決策的影響及經(jīng)濟(jì)政策對股票收益、現(xiàn)金持有水平、投資等的影響，而在經(jīng)濟(jì)政策不確定與股票市場波動的關(guān)系之間鮮有研究，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為調(diào)節(jié)變量研究投資者情緒和股票市場波動間關(guān)系尚屬空白。基于以上分析，本文以投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動間的三者關(guān)系作為研究對象，試圖回答如下三個(gè)問題：投資者情緒與股票市場波動的關(guān)系是什么;經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動的關(guān)系是什么;經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于投資者情緒與股票市場波動的影響，是強(qiáng)化作用還是弱化作用。

一、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于投資者情緒對股票市場波動的關(guān)系尚無定論。巴曙松和朱虹（2016）以數(shù)學(xué)建模的形式，得出投資者情緒會對股票市場波動有顯著正向影響;安江麗和張立超（2016）則以過度投資的視角，認(rèn)為當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)很可能會迎合投資者情緒，將資金投向凈現(xiàn)值較低甚至為負(fù)的項(xiàng)目，從而造成過度投資，并引起股市波動。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票市場波動存在顯著負(fù)相關(guān)，此外，也有學(xué)者認(rèn)為投資者情緒與股票市場波動不存在任何關(guān)系。本文基于投資者非理性的認(rèn)知視角，認(rèn)為當(dāng)市場出現(xiàn)信息噪音時(shí)，投資者更多的是表現(xiàn)為非理性分析，進(jìn)而導(dǎo)致市場出現(xiàn)強(qiáng)烈的波動，即投資者情緒會顯著促進(jìn)股票市場波動，擬提出假設(shè)1。

H1：在控制其他變量不變的情況下，投資者情緒與股票市場波動顯著正相關(guān)。

唐利民等（1999）研究發(fā)現(xiàn)中國政策因素是引起中國股市波動的主要因素，占總影響的65%，而市場因素和信息因素分別排第二和第三，占總影響的23%和12%。王明濤等（2012）同樣發(fā)現(xiàn)政策因素是影響中國股市波動的主要因素，相比熊市更容易在牛市中對股市波動產(chǎn)生影響，且更容易引起股票市場向下波動。現(xiàn)有的研究更多是偏向宏觀政策對股市波動的影響，而對具體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會影響市場波動未有研究。本文認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策存在不確定性時(shí)，出于謹(jǐn)慎考慮，為加強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，企業(yè)的經(jīng)營和投資環(huán)境將受到較大沖擊，企業(yè)會降低投資水平并減少雇傭行為，增加現(xiàn)金儲備，而減少現(xiàn)金紅利的發(fā)放，進(jìn)一步向外界傳遞了企業(yè)有可能經(jīng)營不善的信息，最終導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)下跌因而擬提出假設(shè)2。

H2：在控制其他變量不變的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動顯著正相關(guān)。

現(xiàn)有的研究較多認(rèn)為投資者情緒將引起股票市場的波動，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會強(qiáng)化或弱化兩者間的關(guān)系，也尚未有學(xué)者做過探索。本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加強(qiáng)兩者間的正向關(guān)系，這主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策越是不確定，投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者會加大投資規(guī)模，而謹(jǐn)慎型個(gè)人投資者會減少投資規(guī)模，兩者結(jié)合將使得整個(gè)市場的波動加大，反之亦然。基于上述分析，擬提出假設(shè)3。

H3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒影響股票市場波動過程中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

二、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文所研究樣本數(shù)據(jù)是2005年2月-2018年2月期間的月數(shù)據(jù)，共157個(gè)觀測值，其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)網(wǎng)站，消費(fèi)者信心指數(shù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局，新增投資者開戶數(shù)來源于中國證券登記結(jié)算有限公司，其余數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為降低異常值對數(shù)據(jù)實(shí)證的影響，本文所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)兩端的1%均作了溫莎縮尾技術(shù)處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.投資者情緒。本文采用的是非單一指標(biāo)，如股票轉(zhuǎn)換率采用易志高和茅寧等（2009）的做法，將影響投資者情緒的主觀和客觀因素同時(shí)納入投資者情緒綜合指標(biāo)的構(gòu)建框架中，以全面準(zhǔn)確地反映我國股市的投資者情緒變化，即將封閉式基金折價(jià)率（DCEF）、國內(nèi)A股市場平均轉(zhuǎn)手率（TR）、新增投資者開戶數(shù)（NIA）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）以及滬深交易量（VOT）五個(gè)變量（標(biāo)準(zhǔn)化后）作為構(gòu)成投資者情緒的因子，對其進(jìn)行主成分分析，將方差解釋力度累計(jì)大于85%的主成分進(jìn)行加權(quán)平均，加權(quán)系數(shù)以特征值計(jì)量。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。借鑒彭俞超等（2018）的做法，經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)是以斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的指數(shù)數(shù)據(jù)作為變量值。該指數(shù)是以香港《南華早報(bào)》作為分析對象，選取該早報(bào)中出現(xiàn)不確定性等關(guān)鍵詞的文章作為分子，以其早報(bào)當(dāng)月刊發(fā)文章總數(shù)作為分母，進(jìn)而計(jì)算相應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)數(shù)據(jù)，并選取美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.股票市場波動。借鑒張宗新和王海亮（2013）的做法，選取上海證券綜合指數(shù)波動率作為內(nèi)地市場波動的衡量標(biāo)準(zhǔn)。為分析國內(nèi)投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會對證券市場整體波動產(chǎn)生輻射影響，進(jìn)一步引入香港恒生指數(shù)波動率和美國標(biāo)普500指數(shù)波動率作為香港市場波動和美國市場波動的衡量指標(biāo)。具體的市場波動率計(jì)算公式如下：

σ=和 σm=×σ? ? ? ? ? ?（1）

其中，σ為指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，σm為月收益率標(biāo)準(zhǔn)差，T為每月指數(shù)交易天數(shù)，r為第i天指數(shù)日收益率和為指數(shù)日收益率均值。

為避免過多的控制變量會對回歸結(jié)果產(chǎn)生多重共線性影響，本文僅選取M2貨幣增長率、居民物價(jià)指數(shù)和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)作為控制變量。投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及市場波動相關(guān)具體變量解釋見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.為檢驗(yàn)投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會影響內(nèi)地市場波動、香港市場波動和美國市場波動，構(gòu)建模型（2）。

MV=β0+β1Senti+β2EPUC+β3MGR+β4CPI+β5PPI+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

其中，MV為股票市場波動（含內(nèi)地市場波動（CMV），香港市場波動（HMV）和美國市場波動（AMV）），Senti為投資者情緒，EPUC為經(jīng)濟(jì)政策不確定性，MGR、CPI和PPI分別為貨幣增長率、居民物價(jià)指數(shù)和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，β為待估計(jì)系數(shù)。當(dāng)β1和β2系數(shù)為正且顯著時(shí)，則表明假設(shè)1和假設(shè)2成立，即投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著促進(jìn)市場波動。

2.為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否在投資者情緒與市場波動間具有調(diào)節(jié)作用，借鑒前人的研究構(gòu)建模型（3），并在檢驗(yàn)前對調(diào)節(jié)變量和投資者情緒變量進(jìn)行去中心化處理。

MV=β0+β1Senti+β2EPUC+β3Senti*EPUC+β4MGR+β5CPI+β6PPI+ε? ? ? ? ? ? ? ?（3）

其中，MV是指內(nèi)地股票市場波動，其余變量解釋和參數(shù)估計(jì)與前面一致。在式（3）中我們主要關(guān)注交互項(xiàng)前的系數(shù)β3：當(dāng)β3系數(shù)為正且顯著時(shí)，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒影響股票市場波動的過程中扮演著正向調(diào)節(jié)作用;當(dāng)β3系數(shù)為負(fù)且顯著時(shí)，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒影響股票市場波動的過程中扮演著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，否則無調(diào)節(jié)作用。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）單位根檢驗(yàn)

對于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為避免偽回歸問題，數(shù)據(jù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)是前提，投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和市場波動等變量的ADF單位根檢驗(yàn)見表2。從表2可知，在1%顯著性水平下，內(nèi)地市場波動、美國市場波動和投資者情緒通過ADF單位根檢驗(yàn)，為平穩(wěn)序列。在5%顯著性水平下，香港市場波動、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)通過ADF單位根檢驗(yàn)，為平穩(wěn)序列。在10%顯著水平下，貨幣增長率和居民物價(jià)指數(shù)也通過ADF單位根檢驗(yàn)，為平穩(wěn)序列。因此，在10%的顯著水平下，所有變量均服從零階單整，即，零階單整表明變量間是一種短期波動均衡影響效應(yīng)，非長期均衡影響效應(yīng)。

（二）回歸分析

表3為投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與市場波動的基本回歸、調(diào)節(jié)作用回歸和輻射效應(yīng)回歸結(jié)果。由表3可知，模型1-5的F統(tǒng)計(jì)量均顯著，表明回歸方程均有效。其中，模型1回歸結(jié)果顯示投資者情緒系數(shù)為0.022，且在1%水平下顯著，表明投資者情緒會顯著促進(jìn)市場波動，假設(shè)1成立;模型2回歸結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性系數(shù)為0.023，且在1%水平下顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會顯著促進(jìn)市場波動，假設(shè)2成立;模型3的投資者情緒和政策不確定性交互項(xiàng)系數(shù)為0.002，且在1%水平下顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒與市場波動間扮演著正向調(diào)節(jié)的作用，即較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性將會加劇投資者情緒對市場波動的正向關(guān)系，假設(shè)3成立。進(jìn)一步觀察投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對周邊股票市場的影響，模型4和模型5輻射效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對香港市場波動（美國市場波動）的系數(shù)分別為0.015（0.001）和0.047（0.038），且均在1%水平下顯著，表明國內(nèi)的投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著促進(jìn)提升香港和美國股票市場的波動程度。控制變量方面，M2貨幣增長率和居民物價(jià)指數(shù)會顯著促進(jìn)內(nèi)地、香港和美國股票市場波動，而生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)僅僅對內(nèi)地股市和香港股市有顯著的抑制作用，對美國市場波動作用不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文借鑒張宗新（2013）等的做法，重新構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，以封閉式基金折價(jià)率、市場轉(zhuǎn)手率、投資者新增開戶數(shù)、上漲下跌家數(shù)比、A股平均市盈率以及上證指數(shù)振幅六個(gè)代理變量進(jìn)行主成分分析，最終獲得投資者情緒綜合數(shù)據(jù)并進(jìn)行回歸分析，結(jié)果也顯示投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著促進(jìn)市場波動。本文借鑒彭俞超（2018）等的做法，選取同為經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站中的美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)作為合適的工具變量，對前文中的回歸分析進(jìn)行重新回歸，回歸后的結(jié)果顯示投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對內(nèi)地、香港以及美國的市場波動顯著正相關(guān)。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)均表明本文的結(jié)論是可靠的。

四、結(jié)論與啟示

本文以2005年2月—2018年2月共157個(gè)中國上市公司數(shù)據(jù)的觀測值為研究樣本，檢驗(yàn)投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會影響股票市場波動，同時(shí)還實(shí)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否為投資者情緒和股票市場波動的調(diào)節(jié)變量。研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著促進(jìn)內(nèi)地、香港以及美國股票市場的波動;經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒影響市場波動過程中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即確定的經(jīng)濟(jì)政策會削弱投資者情緒對市場波動的正向影響，而不確定的經(jīng)濟(jì)政策則會加大投資者情緒對市場波動的正向影響。為了最大化經(jīng)濟(jì)政策社會福利，政策制定者在推出經(jīng)濟(jì)政策過程中，不僅要關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策本身對實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能帶來的市場波動，更要關(guān)注行為金融中經(jīng)濟(jì)政策在投資者情緒與市場波動間的調(diào)節(jié)作用。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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