H-REITs的現狀、運作模式及對內地的啟示

楊龍

摘? ?要：香港REITs（以下簡稱H-REITs）自2005年11月掛牌上市后，在監管法規、市場運作、配套制度等方面進行探索和規范，有效促進了房地產市場的健康發展。內地可借鑒當前H-REITs的成熟做法，在組織形式、資金運作、交易方式和股息分配、信息披露等方面進行規范，以更好地探索推進REITs試點。

關鍵詞：REITs;發展模式;經驗

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.11.008

中圖分類號：F299.23? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2019）11-0055-06

REITs是發行受益憑證匯集特定投資者的資金，交由專門投資機構進行不動產投資經營管理，并將投資收益按比例分派給投資者的一種信托基金。香港在借鑒美國、日本等國家REITs經驗的基礎上，結合香港房地產和金融發展現狀，建立相對健康發展的H-REITs。近年來，人民銀行、住建部、發改委等部門在多個文件都提出積極推進房地產信托投資基金試點的要求，分析研究H-REITs的現狀、運作模式及發展經驗，對內地試點發展REITs具有一定借鑒意義。

一、H-REITs發展現狀

（一）市值規模較大

自2005年11月領匯房地產信托投資基金（現更名為領展房地產信托投資基金）作為首只H-REITs在香港交易所掛牌交易以來，H-REITs市值規模不斷擴大。截至2019年3月，共發行10只H-REITs，市值合計410.64億美元，占亞洲REITs市值的16.31%。（見表1）

（二）投資收益率較高且與股票市場相關性低

H-REITs的長期回報率較高，從2006年1月至2019年6月的月平均收益率來看，恒生REIT指數的月平均收益率為0.49%，比恒生指數高0.12個百分點;波動率方面，恒生REIT指數整體波動幅度小于恒生指數，且H-REITs單位風險回報的市場表現也好于股票市場。從分派收益率來看，香港10只REITs的平均分派收益率為5.96%，遠高于香港10年期國債收益率，主要受益于物業的合理布局和租金回報水平的持續提升。另外，H-REITs和香港股票市場的相關性較低，有利于投資者多元化配置資產。根據光大證券研究報告測算，H-REITs和香港股票市場的平均相關系數僅為0.74。

（三）金融風險可控

根據《房地產投資信托基金守則》（以下簡稱《守則》）規定，借款總額不得超過該計劃資產總值的45%，從表1可以看出香港目前10只H-REITs的資產負債比率都相對較低，全部都控制在40%以內，其中富豪產業信托基金最高，資產負債比率為37.8%;冠君產業信托基金最低，資產負債比率僅為18.9%;較低的資產負債比率有效的提高了房地產信托資產的安全系數。

二、H-REITs的主要特點

H-REITs的制度設計既借鑒美國、新加坡等國的成熟經驗，又結合自身金融和房地產市場的現狀，通過頒布《守則》對H-REITs的設立條件、組織結構、投資范圍、利潤分配等方面進行規定和約束，為H-REITs的持續健康發展奠定了制度基礎。

（一）設立H-REITs的基本要求

一是H-REITs采用契約型的組織模式。根據《守則》規定，H-REITs是以信托方式組成而主要投資于房地產項目的集體投資計劃，旨在向基金持有人提供來自房地產的租金收入回報，故申請的H-REITs必須是契約型信托形式。二是獲得香港證監會認可的H-REITs須在其接納的某個期間內在港交所上市。三是獲認可的H-REITs必須具備相應的條件。根據《守則》要求，H-REITs必須專注投資于可產生定期租金的房地產項目且收入的較大部分必須來自于房地產項目的租金收入，積極買賣房地產項目的投機行為受到嚴格限制，收入的絕大部分定期以股息方式分派給房地產信托基金持有人;H-REITs的運營章程中注明最高借款額，且關聯人士交易需獲得信托持有人大會的批準。

（二）設立H-REITs的組織結構要求

根據《守則》相關規定，以信托形式運營H-REITs時，H-REITs的募集資金和H-REITs受托人、管理公司、相關實體等的自有資產必須分開，且對H-REITs的運營方的責任和義務做了明確規定。一是須委任香港證監會接納的受托人。由于H-REITs采用的是契約型組織模式，故須委任符合相關資格的信托人，以信托形式為信托持有人的利益持有相關計劃資產，同時監督H-REITs管理公司的所有投資活動是否符合有關計劃的投資目標和持有人的利益。二是任命經香港證監會批準的管理公司管理信托資產?！妒貏t》對管理公司的資質、職責和權利義務進行詳細規范，以保證管理公司具備人力、技術和財政資源，以廉潔穩健的標準履行信托義務。三是任命獨立的資產評估師。每個要求獲得香港證監會認可的H-REITs必須引入獨立的資產評估師來評估H-REITs管理公司投資的房地產項目，且總資產估值師至少要每年一次透過實地視察房地產項目，全面評估待計劃持有的房地產項目的價值。

（三）嚴格審慎的監管要求

和國際其他REITs市場監管要求相比，香港證監會對H-REITs表現出嚴格審慎的監管態度，以保證H-REITs的發展處于商業可持續和風險可控的狀態下?！妒貏t》規定H-REITs須專注于房地產信托，至少有75%投資于產生定期租金的房地產項目且禁止投資空置土地，對不能產生收益的房地產項目進行限制。香港證監會要求H-REITs持有每項房地產項目的時間不得少于2年且資產負債率要控制在45%以內;如果H-REITs通過特別目的投資公司（SPV）持有房地產項目，SPV必須由H-REITs合法及實益的擁有，且下設的SPV不超過兩層;H-REITs的凈運營收入的90%分派給信托持有人，保障信托較高受益。

（四）信息披露、第三方評估和信托持有人利益的相關要求

《守則》中明確H-REITs各主體的責任，規范了相關信息披露制度和第三方評估機構的作用和法律責任，從實質到程序都對投資者的利益進行保障。一是嚴格的信息披露制度。在《守則》中規定了持有人登記冊、公告、通告、通函、匯報等五種披露形式，以便及時披露企業經營信息和財務信息，且詳細列出需要披露的信息以保證投資者及時掌握信托的收益及潛在風險。二是重視第三方機構的獨立性，在《守則》中規定了法律、會計、資產評估等機構的資格及獨立性，香港證監會要求REITs的管理公司必須委任會計師事務所、法律事務所、物業估值師進行財務、法律、物業價值的評估和稽核，并根據評估和稽核情況，制定出獨立的財務報告和物業評估報告供投資者查閱。三是H-REITs的收益必須進行分配，并要求H-REITs的信托人作為獨立的第三方對H-REITs的管理者運作基金進行監督。四是嚴格規定相關主體的責任、資格，并就關聯交易的關聯交易人、交易類別等做了明確規定，避免不合規關聯交易損害投資人的利益。

（五）海外投資要求

在《守則》頒布后，香港證監會公布《海外投資的應用指引》，以便房地產信托基金根據相關指引投資于海外物業。鑒于房地產信托計劃投資及管理海外物業時所涉及的市場特點、投資考慮因素、風險類別與投資香港市場不同，指引要求H-REITs的管理公司、受托人、估值師等參與海外計劃的運營各方除遵守的一般原則和規定同樣適用于海外物業計劃外，還提出了更為嚴格的監管要求。一是進行海外投資的管理公司需具備所需的勝任能力和經驗，及有效的內控和風險管理體系，以便可以在海外的司法管轄區投資和管理物業;二是管理公司的任何決策都應確保信托計劃持有人的權力和義務得到保障;三是加強境外市場的信息披露義務，除一般的信息披露義務外，另須披露海外市場物業的特點及存在的潛在風險。

三、對發展內地REITs的啟示

由于缺乏REITs的制度安排，我國內地的金融市場上還沒有真正意義上的REITS。現階段在交易所或銀行間市場發行的REITs一般以資產支持專項計劃為載體，通過嵌套私募基金或信托并設立項目公司來間接控制物業股權，故一般稱類REITs。從2014年“中信起航專項資產管理計劃”發行成功以來，我國類REITs一直保持增長態勢，截至2019年6月末，已發行59單類REITs，金額達到1219.63億元。依據當前內地的相關制度，REITs的發展存在一系列問題。首先雙重征稅，企業賦稅壓力大。REITs在設立、運營和終止階段，涉及到契稅、印花稅、土地增值稅、企業所得稅等6個稅種，而按現行的稅制，商業地產租金收益需要繳納11%的增值稅和一定比例的房產稅，之后還需繳納25%的所得稅，最終向投資人分配的收益約為租金收入的50%-70%;其次物業租金收入低。由于內地房地產市場只漲不跌的市場預期導致投機炒房盛行，租金卻沒有很大的提升，目前除北上廣深這些大城市外，其他城市租金都維持在較低水平，房屋的空置率也較高。最后，由于市場主體對REITs認識不深，長期運營租賃住房缺乏經驗，導致真正的REITs一直在探索中。H-REITs在亞洲發展較好，借鑒其成熟的經驗有利于從內地類REITs過渡到真正的REITs運作模式上來。

（一）采用契約型組織模式發展內地REITs

目前內地試點REITs有兩種組織形式可供選擇，即公司型和契約型，但為成立REITs而特設公司不符合當前我國《公司法》的相關規定，如果為專門設立公司型REITs而修改相關法律耗時較長，難度較大，且目前內地的公司治理仍有待完善，盲目推進公司型REITs有可能損害到投資人利益;而通過信托契約設立SPV已無法律障礙，故根據立法的成本及推進工作的難易程度來看，可優先考慮契約型組織，這樣可以盡快推動內地REITs的試點工作。一方面可以以《證券投資基金法》《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》為法律法規依據，并充分借鑒內地證券投資基金的經驗做法，降低監管成本和潛在金融風險，為推廣REITs積累經驗;另一方面可以借鑒香港H-REITs成熟的契約型組織模式，充分發揮專業理財和專業分工優勢，維護REITs持有人的利益。

（二）規范REITs的資金運作

REITs從投資形式可分為權益型、抵押型和混合型，因當前通過采用直接向開發商或房地產所有者提供抵押貸款，或通過購買抵押擔保支持證券（MBS）提供間接融資的抵押型REITs形式易受到利率波動等方面影響，風險較大，權益性REITs形式更符合內地REITs試點。從投資回報及商業可持續性考慮，應將REITs持有的75%以上的資產投資于能夠產生穩定租金收入的房地產項目上，同時考慮到內地商品房用地價格高，投資人投資回報率低等因素，建議投資標的物選擇應重點鼓勵以集體土地或租賃專門用地建設的租賃住房等土地成本較低的物業資產作為REITs試點的投資標的物，待市場主體逐漸認識和理解REITs的商業模式和優勢后在逐步拓寬至零售類、辦公/工業類等投資標的;從資產負債比率來看，建議內地試點REITs時，參考香港相關規定，將資產負債比率設定在45%左右，如受到主要評級機構較高信用評級時可適當提高負債比率，這樣既可以有效防控風險又可以為發展較好的REITs提供靈活的融資便利。

（三）完善監管和信息披露機制，為REITs發展提供良好的金融環境

我國內地發展REITs時，可借鑒香港經驗，國務院統籌人民銀行、住建部門、銀保監會、證監會、財政稅務等部門，為REITs的發展提供適宜的法律規則、稅收安排以及宏觀政策。具體來說，財政稅務等相關部門推動REITs稅務、法律制度的完善，明確REITs管理人、受托人、委托人等的主體資格和權利義務;住建部門牽頭挑選可入池的物業資產;金融監管部門制定REITs上市的監管準則;相關專家組成市場自律委員會對REITs的發展提供咨詢和指導。同時構建和強化REITs信息披露等市場約束機制，將信息披露與發行管理方式相結合，通過差異化的發行管理要求，促進受托機構和發起機構的信息披露質量，更好保護投資人合法利益。另外，內地銀行間市場和證券交易所可根據REITs的特點起草和發布REITs信息披露指引，要求其定時以月報、年報等形式披露公司整體財務和非財務信息，定期聘請會計事務所、律師事務所以及評估機構對披露的信息出具審計報告、法律意見書和投資價值評估報告，及時跟蹤市場成員對REITs信息披露情況的評價，為REITs提供可持續發展的市場環境。

（四）高比例的股息分紅政策，為投資者提供可持續的投資回報

高比例的股息分紅政策是投資者實現穩定投資回報的有力保障，內地試點REITs時，借鑒H-REITs凈收入派發要求，可以明確要求將REITs收益的絕大部分分派給基金持有人，更好地激發投資者投資REITs的熱情和市場活躍度。鑒于香港稅制簡單，稅賦和內地相比較輕，故在設計內地REITs試點時，可以考慮給予更多稅收優惠，明確要求如果收入的90%及以上分派給投資者的話，可以免征該部分收入的企業和個人所得稅。

（責任編輯：夏凡）

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