先前經驗和政治關聯對新創企業并購決策的影響
——制度環境的調節作用

(1.重慶大學 經濟與工商管理學院，重慶 400044; 2.重慶大學 工商管理與經濟發展研究中心,重慶 400044; 3.重慶工商大學 管理學院，重慶 400067)

1 引言

我國創業板的設立為成長型的新創企業提供了專門的融資平臺，創業板上市的企業通常具有無形資產比重高、成長性好、經營不確定性大、規模小等特征[1]。通過IPO，新創企業可以借助資本市場的力量獲得長足的發展，該過程往往伴隨著較大規模和較高頻次的并購戰略的實施[2]。大量研究表明，企業的并購重組戰略能夠促進企業規模的迅速擴張，提高公司治理的效率，推動產業升級和資本結構的優化配置，是企業進行外延式發展的重要戰略舉措[3]。

基于資源依賴理論和組織行為理論，已有研究主要從企業微觀層面和制度環境層面對企業并購動機和決策影響因素進行考量。Chatterjee和Wernerfelt[4]認為較多的實物資源、知識資源和外部資金資源與企業的相關多元化戰略正相關。Güner等[5]基于行為金融學，研究管理者背景特征、管理者異質性對企業并購決策的影響。在創業情境下，轉瞬即逝的商業機會帶來的時限性迫使創業者迅速做出判斷并采取行動，因此作為創業者主要和重要的知識和信息來源，先前經驗在創業情境下的作用突顯出來[6～8]。企業上市后通過并購行為進行擴張，因此創業團隊的資本運作意識和相關經驗成為并購決策的重要參考。此外，由于我國轉型經濟的特征，政府支持對企業的發展尤為重要。民營企業往往傾向于通過政治關聯來與政府建立良好的關系，打破融資約束和行業壁壘，獲得更多的發展資源[9～11]。鑒于此，除企業內部特征之外，企業的政治關聯也是影響企業進行并購決策的重要因素。學者用“體制因素下的價值轉移與再分配”和“并購重組交易的決策機制”的理論假說解釋我國大部分上市公司并購重組交易的直接動機，并且通過控股股東和地方政府的支持和掏空動機揭示政府推進企業并購的現象[12～14]。同時，政府在轉型期對經濟活動管制的獨特性，使得制度環境發展水平對企業的影響成為了我國學者研究的重點。戰略選擇理論的基本假設是不同的環境條件需要不同的戰略與之適應，環境因素通常被視為重要的權變因素。尤其是在新創企業的戰略選擇情境下，研究我國制度環境對企業并購決策的影響，不僅對通過優化制度促進新創企業成長具有重要的現實意義和理論價值，也為認識我國創業板上市新創企業投資活動提供了一個新的視角。

基于以上分析，本研究探討了創業團隊的資本運作經驗和政治關聯對企業外延式發展戰略的影響，并引入企業所處的制度環境作為調節變量，采用實證的方式討論創業板上市企業外延式發展戰略的影響因素，以期進一步揭示企業的戰略決策機理，為我國新創企業的發展實踐提供一定的參考和借鑒。

2 理論基礎與研究假設

對于創業企業來說，企業的經營發展活動需要通過重點關注創業者自身、環境、創業機會以及企業的組織模式等四個主要方面來進行企業的戰略發展決策。此外，以上四個方面的交叉部分和相互影響作用分析也是理論界和實踐界所關心的主要問題。企業的戰略決策制定過程具有極強的復雜性和動態性，戰略選擇理論中將決策者特征、外部關系和環境作為了重要的影響因素，本文基于此進行如下理論分析并提出假設。

2.1 先前經驗與企業并購決策

社會認知理論認為，個體會依靠先前經驗指導當下的行為。有學者認為，企業的戰略形成過程是一個不斷調整的試錯過程，企業控制人會通過先前經驗制定基本的戰略方向來作為調整和試錯的基礎。新創企業的控制人在企業初創期大多采用理論驅動的決策模式，主要通過創業團隊先前經驗而達成的集體認知決策進行戰略選擇。Eesley等[15]證明初始創業團隊的構成對其選擇何種創新戰略具有顯著的影響。

創業者先前經驗是創業者重要的知識和信息來源，能夠促使個體在轉瞬即逝的商業機會中迅速做出判斷并采取行動[16]。在以往的研究中，主要對創業者的行業經驗、創業經驗、職能經驗三者與創業能力和創業成功率的關系進行了考察[17,18]。對于我國創業板上市企業來說，其發展過程既具有新創企業發展的普遍性，也具有其自身的特殊性。企業通過IPO上市之后，經歷了資本市場的融資過程，這一過程區分出了其發展方向與普通新創企業的差異。因此，資本運作方面的經驗也成為了創業板上市企業一種重要的先前經驗。企業的資本運作經驗不是團隊自身的資源稟賦，而是其可以選擇的、有目的的學習過程。企業并購行為是外延式發展戰略，往往與團隊的資本意識和資本運作經驗有關。在新創企業上市之前，多數企業會充分利用金融市場，通過多輪融資獲得經營資本，不斷發展壯大自身的企業。新創企業逐漸體會到了資本利用的優勢，產生資本運作的意識，為企業上市之后進行并購行為提供堅實的基礎。同時，相關的資本運作經驗形成了創業團隊的資本運作能力，使其對并購戰略的實施更加自信。

但是，對于新創企業來說，企業信息來源渠道單一，綜合實力偏弱，缺乏對復雜環境變化和有效信息的識別及篩選能力。新創企業創業團隊的資本運作經驗雖然能夠在一定程度上增加企業的經營能力，但同時也會為企業帶來大量的外部股東，導致企業的股權集中度降低，對企業的決策制定帶來阻礙。此外，企業的外部信息過量，超出了企業能夠處理的能力，也會在一定程度上降低企業的并購決策制定效率。因此，我們提出假設：

H1a創業團隊的先前經驗有助于企業做出并購決策。

H1b創業團隊的先前經驗與企業并購決策呈現倒U型關系。

2.2 政治關聯與企業并購決策

企業政治關聯的理論基礎主要涉及社會資本理論和企業家參政理論[19]。政治關聯在本質上是出于利益的考慮，尋求以最小的代價獲取最大的利益[20]。已有學者從微觀層面討論了中國民營企業政治關聯機制。羅黨論和劉曉龍[21]發現民營企業家參政能有效幫助其進入政府管制行業，進而顯著提高企業績效。孫夢男等[22]研究發現，政治關聯有助于解決民營企業與金融機構間信息不對稱問題，對企業融資起到了幫助作用。林潤輝等[23]研究認為政治關聯顯著負向影響IPO企業價值，且制度環境起到了負向調節作用。

研究發現，銷售業績差、市場價值低、成長速度快的企業更可能成為被并購的目標[24]。政府和銀行容易獲取這些被并購企業的經營狀況和財務信息。政治關聯廣度越大，民營企業獲取信息和資源的渠道就越多，越能抓住機遇實施并購。企業政治關聯深度越深，能夠到達的政府部門的等級越高，對政府政策的影響就越大，獲取的信息和資源就越多，對并購的幫助也越大。因此，我們提出假設：

H2創業團隊的政治關聯有助于企業做出并購決策。

2.3 制度環境的調節作用

在中國目前經濟轉型和制度變革過程中，新興的市場機制和政府干預同時在資本市場上起作用[25]。政府掌握了許多關鍵性資源，在一定程度上替代市場機制進行資源配置，從而使得制度環境成為構成企業外在環境的重要部分，對新創企業實施外延式發展戰略的影響具有更特別的意義。

外部制度水平較高的地區法制體系較為健全，具有較高的金融發展和市場化發展水平，能夠為企業提供較為平等的競爭環境和外部監督系統，是對企業治理機制的一種補充。由于新創企業具有資源匱乏、治理機制不完善等特點，處于制度水平較高地區的企業，更能獲取有效的關鍵發展資源和平等的外部監督管理，以提高自身的決策效率，促進創業團隊先前經驗對并購決策的影響。同時，制度水平發展較高的地區具有更多的金融類資源，專業的金融機構具有較高的項目識別能力，能對企業技術和發展前景進行專業評估，為企業帶來較大的融資便利和專業指導，提升創業團隊先前經驗對并購決策的作用效果。

制度經濟學理論認為，當市場機制發揮資源配置作用的基礎條件不完善時，社會關系是一種關鍵的治理機制[26,27]。企業政治關聯事關轉型時期企業對產權保護和經濟利益的根本訴求，是企業追求橫向社會資本、尋求政治庇護和政治參與的手段，其內在理論基礎決定相關研究的層次性和多樣性[19]。政府能夠為新創企業提供其發展的關鍵資源和政策優惠，從而使企業迅速擴張。研究發現，在市場經濟越不發達、金融發展越落后、司法效率越低下的地方，企業越有可能建立政治關聯。原因在于在制度水平較低的地區，新創企業很難通過市場機制中的公平競爭獲得同等的發展機會，政治關聯能為企業獲得更加便利的發展資源。因此，我們提出假設：

H3a制度環境會對創業團隊先前經驗與企業并購決策關系產生正向的調節效應。

H3b制度環境會對創業團隊政治關聯與企業并購決策關系產生負向的調節效應。

根據以上分析，本文提出如下研究框架模型(如圖1)。

3 研究設計

3.1 樣本選取

本文選擇2014年12月31日前在我國創業板上市的390家民營企業為初選樣本。通過對Wind資訊、國泰安數據庫、巨潮資訊網和深圳證券交易所等平臺交叉檢索，閱讀初選樣本公司的招股說明書、年報、對外投資公告、超募資金使用情況等資料，獲取企業和創業團隊的基本信息，以及企業在2010～2017年的并購行為。刪除數據不全的企業，最終得到有效樣本385個。

3.2 變量設計

(1)被解釋變量

并購決策(CES)：本文采用創業板企業上市三年內的并購數量作為企業并購決策的衡量指標。

(2)解釋變量

創業經驗(EE)：本文采用創業板企業上市前的股權變動次數來衡量創業團隊的創業經驗。

政治關聯(SC)：本文采用創業團隊中成員的政治背景占比來衡量創業團隊的政治關聯。

(3)調節變量

制度環境(ZD)：本文采用王小魯等[28]編制的用于考察和評價我國各省份市場化改革進展情況的市場化指數來確定企業所在地區的制度環境水平。當企業所在省份的指數低于中位數時，取值為1，否則為0。

(4)控制變量

本文選取創業板上市公司的企業年齡(lnAge)、企業規模(lnasset)、企業所處地點(Place)、董事會規模(Board-size)、資金募集規模(lnsize)和企業所在行業(Industry)作為研究的控制變量。

3.3 模型設計

為了檢驗新創企業中創業團隊的先前經驗、政治關聯對企業并購決策的影響，以及制度環境在其中的作用效果，采用以下模型驗證假設

CES=β0+β1EE+β2EE2+β3SC+

β4lnAge+β5lnasset+β6lnsize+

β7Board-size+β8Place+β9Industry+ε

(1)

其中β0為常數項，β1～β9為影響系數，ε為誤差項。此外，對調節變量制度環境的影響效應進行分組檢驗。

4 結果分析

描述性統計和相關分析的結果表明，樣本企業傾向于采用外延式的戰略方式進行發展，在上市之后進行了多次并購決策，且企業上市前的資本運作較為頻繁，并且差異較大。企業創業團隊中有部分成員具有政治背景，能夠為企業的發展帶來社會資源。樣本企業并購次數與股權變動次數、制度環境、政治背景占比和資金募集規模正相關；與企業規模和企業年齡負相關；與董事會規模不相關。這說明樣本企業規模越小、年齡越小，越傾向于采用并購的方式獲得快速增長。

4.1 單因素方差分析

由于企業所處外在環境的制度水平對企業發展戰略決策具有重要的影響作用，本研究在對模型進行回歸分析前，根據創業板上市的新創企業所處地區的制度水平把樣本分成2組，第一組是所在地區的制度環境低于平均值的企業，第二組是所在地區的制度環境高于平均值的企業。將創業板上市企業所在地區的制度環境作為變量進行區分后，創業板上市企業的并購次數、股權變動次數和創業團隊政治關系占比等均有較為明顯的差異。在制度環境水平較高的地區，創業板上市企業的并購次數和股權變動次數明顯高于在制度環境水平較低地區的企業，而創業團隊政治關系占比則是所處制度環境水平較低的企業明顯高于所處制度環境水平較高的企業。這說明在我國市場發展尚不均衡并且制度水平尚不完善的情況下，我國新創企業在資本運作水平和能力上還存在著一定的差異，企業傾向于通過在非正式制度下尋求與政府之間的聯系。

4.2 回歸分析

表1為有關創業板上市公司的先前經驗和政治關聯對公司并購行為影響的檢驗結果。其中前3列檢驗的是創業板上市公司先前經驗對并購行為的影響。列1顯示，在控制公司特征變量及地區、行業效應后，企業上市前股權變動次數變量的系數為負且不顯著。列2的回歸結果顯示，股權變動次數二次項系數為負且顯著，說明企業上市前股權變動次數對企業并購行為的作用呈現倒U型的關系。列3將股權變動的一次項系數和二次項系數共同放在模型中，檢驗結果同上。由于本研究所選取的股權變動次數變量反映的是企業上市前對股東的容納程度以及增加新股東的頻率，企業上市前的股權變動次數較少，說明企業很難吸納新的股東，傾向于傳統的治理模式，資本運作意識較弱；企業股權變動次數較多，則說明了企業更多關注地是資本層面的運作，而非企業經營業務的發展，企業的股權稀釋問題較為嚴重，同樣不能提升自身的決策能力。因此，股權變動與創業并購決策呈現出倒U型的關系,H1b得到支持。表1的后2列檢驗的是創業板上市公司政治關聯對并購行為的影響。列4顯示，在控制公司特征變量及地區、行業效應后，創業板上市公司創業團隊中具有政治背景的成員占比系數為正且顯著，說明具有政治背景的創業成員所占比例越大，企業越傾向于做出并購決策，H2得到支持。因為企業豐厚的政治資源會為企業帶來比其他競爭對手更為有利的資源便利，為企業帶來了豐富的并購信息和商業機會，因此企業更加傾向于做出并購決策。列5將研究模型中所有變量進行檢驗，檢驗結果與單獨檢驗的結果相同。

表1 回歸結果

注:括號里的數字為t值;*表示0.1水平上顯著,**表示在0.05水平上顯著,***表示在0.01水平上顯著。下同。

由于自變量(股權變動次數和政治背景占比)是連續變量，調節變量(企業所在制度環境)是類別變量，因此在驗證調節效應時宜采取分組回歸的方法，而不是通常所用的自變量與調節變量相乘法[29]。表2對比分析了民營企業所在地區的制度環境水平，以檢驗假設3。表2的前2列是檢驗在制度環境水平高的地區民營企業資本運作經驗和政治關聯對企業并購決策的影響，后2列是檢驗在制度環境水平低的地區民營企業資本運作經驗和政治關聯對企業并購決策的影響。由結果不難看出，在制度環境水平較高的地區，創業板上市企業的資本運作經驗對企業并購決策的負向影響較強,與H3a不符，可能的原因是制度環境較高的地區會帶來更多的外部信息和外部股東，從而加劇了資本運作經驗的負面作用。在制度環境水平較低的地區，政治關聯對企業的并購決策影響較為顯著，H3b得到支持。這說明我國的制度環境存在的差異性導致了資源分配不平衡，企業的發展受到了制度環境影響。

此外，為了檢驗模型的穩健性，本文將因變量采用企業上市后一年內的并購數據進行替代。結果顯示，創業團隊資本運作經驗二次項系數顯著為負，政治關聯的結果顯著為正；制度環境水平高的地區資本運作經驗二次項系數負向影響大于制度環境水平低的地區，政治關聯在制度環境水平高的地區不顯著。檢驗結果與原結果相同，說明本研究模型具有穩健性。

5 結論與啟示

5.1 研究結論

在環境日益復雜，新興技術和產品的生命周期不斷縮短的情境下，越來越多的企業將并購戰略作為企業外延式發展的重要支撐。本文從決策層考慮，選取我國創業板上市公司為樣本，討論企業創業團隊的先前經驗和政治關聯對企業實施并購決策的影響，并檢驗了制度環境的調節作用。實證檢驗結果表明，企業上市前的股權變動次數與并購呈現倒U型關系。這說明在我國創業板上市的民營企業中，較少的資本運作經驗會導致企業采用外延式發展模式的意識不強，阻礙企業上市之后的快速發展；而較多的資本運作經驗會造成企業的股權過度分散，很難達成統一的戰略決策，同樣不利于企業并購決策的制定。此外，具有政治背景的創業團隊成員占比顯著正向影響企業的并購決策，并且制度環境水平的差異也造成了以上影響的差異。處于制度環境水平較高地區的企業所進行的并購決策受政治關聯的影響不顯著，但在制度水平較低的環境下，企業受政治關聯的影響較大。這說明新創企業的發展受到了政府關系和制度環境的制約。

5.2 研究啟示

首先，創業團隊資本運作經驗是新創企業先前經驗的重要組成部分。不同于其他類型的先前經驗[3]，資本運作經驗的累積過程既是企業發展過程中自身選擇的結果，也是環境影響的產物。新創企業在經歷上市的過程中，必然會進行多輪融資，這就意味著資本運作過程必然會通過積累而成為創業團隊的經驗。但資本運作次數的增加并不能完全代表資本運作意識和能力的增加，團隊成員需通過自身有意識的感知和學習，才能形成自身的資本運作能力。這就導致了企業之間的資本運作情況呈現較大的差異，并且影響企業上市后的資本運作行為。本文的研究結果顯示，新創企業創業團隊的資本運作經驗與企業的并購行為呈現出倒U型的關系。也就是說，過多或者過少的上市前股權變動都不利于企業并購。顯而易見，過少的股權變動次數意味著企業僅僅在完成上市前的必要程序，并沒有真正意識到資本運作的重要性，未能形成資本運作意識，在上市后也很難實施頻繁的并購行為，而過多的股權變動次數則帶有一定的盲目性，存在股權被稀釋的風險。在企業上市后，面對較為正規和規范的管理，很難再進行過多的并購。因此，建議新創企業在上市之前進行適度的融資，建立企業的資本運作意識，并注意避免股權集中度過于分散和盲目自信。

其次，新創企業在發展過程中，與政府之間所建立的良好關系能夠為企業帶來更多的稀缺資源和發展機會，對企業的外延式發展戰略的制定具有較強的促進作用[9～11]。政府關系是企業社會資本的主要組成部分，尤其是在我國經濟轉型過程中，政府所掌握的資源與話語權能夠為企業提供較大的發展便利。隨著國家“創新驅動發展”戰略的實施，政府對“雙創”的支持力度不斷增大，對新創企業的發展形成了有效的促進。企業的并購行為需要大量的信息和資源，政府能夠為企業提供不可多得的信息渠道和核心競爭資源，是企業外部能夠對并購行為產生影響的關鍵因素。但是，政治關聯對新創企業的總體作用效果尚未能形成統一定論，尤其是針對新創企業的創新戰略，政治關聯的作用效果并不明朗。因此，我國新創企業的發展應該理性對待自身所具有的政治關系，在獲得資源的同時也需要加強自身核心能力的建設，這樣才能在競爭激烈的環境中立于不敗之地。

最后，企業所處的制度環境是影響企業戰略的最外圍因素，企業的戰略決策需要在特定的情境下進行，要充分考慮制度環境的作用[12]。我國制度環境發展的不平衡導致了處于不同地區的企業所面臨的競爭環境有所不同[23]。制度環境水平較高的地區，新創企業的外部股東過多，外部信息過量，這會使得創業團隊信息處理困難以及決策能力偏低，從而降低其并購決策執行效率；而制度環境水平較低的地區，企業之間更加傾向于采用政治關聯的方式來獲得額外的發展資源，從而進行并購活動。從短期來看，雖然政治關聯能夠為企業的規模擴張帶來積極的作用和效果，但考慮到經濟的長遠發展，企業的核心競爭力依然來源于基于技術、商業模式和產品等方面的創新，完善的市場環境更加有利于提升企業的創造力。因此，企業的發展仍需要更加完善的市場環境，以消除外部環境給企業帶來的競爭差異，為企業的發展提供公平、健康、開放的平臺。

本文擴展了戰略決策理論和社會認知理論等相關理論，分析了創業團隊先前經驗、政治關聯對新創企業并購的影響，同時也考慮了制度環境的調節作用。研究結論對新創企業外延式發展戰略的實施、創業團隊經驗的積累、社會資本獲取和制度環境建設等方面均有一定的啟示和借鑒。當然，本文在變量的測量和樣本的選取方面還存在一定的局限性，僅僅選取了上市之后的新創企業，在未來的研究中可以考慮采用問卷調查的方式對未上市的新創企業的資本運作和投資行為進行測量，拓展研究對象，對研究內容和研究結果進行補充和佐證。