優化資本市場環境 推動中長期資金入市

引導更多中長期資金入市，是促進資本市場持續穩定健康發展的重要內容，也是證券監管機構一直以來不懈努力的方向。近年來，資本市場不斷擴大對外開放，券商、基金等機構投資者不斷規范發展，A股市場投資者結構正在逐步優化。然而，A股市場機構投資者特別是長期機構投資者占比仍然較低，個人投資者仍是市場交易主體，推動中長期資金入市任務仍十分艱巨。

目前，各界對推動中長期資金入市形成共識，但對推動中長期資金入市措施的認識存在誤區。部分學者和業內人士認為，擴大金融市場對外開放，放寬機構投資者投資限制，就能夠吸引中長期資金進入A股市場；還有部分人士認為，可采取措施要求機構投資者更多采用長期持股策略等。筆者認為上述認識誤區的產生源于對中長期資金不愿入市原因的誤解，難以到達預期的效果。中長期資金或者機構投資者并不是不想入市，而是暫不具備長期持股的條件：

一是A股上市公司估值系統性偏高，投資價值不足。嚴格的發行審批制度提升了上市資源的稀缺性，上市公司“殼價值”過高，加上新股上市初期的爆炒、二級市場投機炒作，以及內幕交易和信息操縱等現象，使價值投資者難以獲取穩定的長期投資回報，而沒有信心長期持股；二是上市公司對中長期投資者不夠友好。首先，長期以來嚴格的上市審核及上市后的持續監管，導致上市公司信息披露以監管需求為導向，而不是以投資者需求為中心，信息披露流于形式，投資者無法及時有效地獲取投資信息。其次，公司治理存在缺陷，不少上市公司的大股東具有絕對控制權，可以根據自身利益訴求影響上市公司的經營活動，而漠視上市公司未來發展。再者，上市公司對投資者回報不足，長期“有紅不分”、“多紅少分”，股息率遠低于債券和定期存款利率，投資者長期持股收益不高且風險較大，因此整體持股時間短、交易頻繁；三是缺乏中長期投資所必需的風險管理工具。目前我國的金融衍生品僅有3個指數期貨產品(滬深300、中證500、上證50)和1個期權產品(上證50ETF)。2015年股市異常波動發生后，股指期貨交易受到嚴格限制，在抑制了投機行為的同時，也限制了股指期貨的風險管理功能。而自2015年2月推出上證50ETF期權后，我國尚未正式推出新的股票期權產品。

推動中長期資金入市，需要構建中長期資金“愿意來、留得住”的市場環境：

一是需要有效的風險定價機制。通過發行制度市場化改革降低發行溢價和“殼價值”，上市公司不再抗拒退市，甚至會在維持上市成本過高時主動退市，可以優化資源配置，降低信息不對稱，還有助于優勝劣汰，提升上市公司質量，提高投資回報；二是需要上市公司形成以投資者為中心的企業文化。隨著發行制度市場化改革逐步推進，投資者將逐步掌握上市資源選擇權，上市公司信息披露也將逐步轉變為以投資者為中心。在此過程中，引導上市公司充分有效披露相關信息，有助于投資者更好發現其真實價值；三是需要豐富的風險管理工具箱。市場波動大、個股風險較高時，中長期投資者可以運用風險管理工具防范短期波動風險，增強長期投資意愿；四是需要強有力的監管執法。在信息不對稱的市場中，若不嚴加約束，具有信息優勢的上市公司、中介機構等將產生強烈的套利沖動。加強監管執法，旨在提升市場參與者違反“游戲規則”的成本，有助于切實減少市場違法違規行為，提高投資者長期持股的信心。

我們建議，一是加快推進創業板改革試點注冊制，減少上市過程中行政審批和管制，降低上市資源的制度溢價，同時完善并嚴格實施退市制度，發揮市場優勝劣汰機制；二是完善做空機制，發揮市場價格發現功能，促進股價回歸合理價值；三是實行以投資者需求為中心的信息披露制度、規范公司治理，增加中小投資者話語權，保護投資者合法權益；四是在推出滬深300ETF期權基礎上，逐步增加股票期權期貨品種，發展風險管理工具；五是進一步完善立法，加強執法，嚴厲處罰，形成震懾，維護公平正義和市場有效性。中長期來看，市場基礎制度逐步完善、估值體系逐步回歸正常后，擴大養老金、保險資金及海外機構投資者等長期資金的入市規模，以及差異化稅收制度等鼓勵中長期資金入市的措施才能真正發揮作用。(文/吳晶、楊宗杭)