融資融券標的擴容的結構演變與市場影響

李湛 劉波

（1.東莞理工學院，廣東 東莞 523808；2.中山證券有限責任公司，廣東 深圳 518057）

自2010年3月31日正式開通融資融券(以下簡稱兩融)以來，截至2019年8月19日，兩融標的先后經歷六次擴容，標的股票從最初始的90只，擴容至當前的1600只(除科創板與ETF標的外)，標的數量增幅近17倍；兩融規模由初始的零規模，升至2019年11月22日的8339億元，兩融標的數量與規模均創歷史新高。尤其是2019年8月19日第六次擴容后，兩融標的與新增標的均創新高。兩融標的由之前的950只擴大至1600只，標的總體增幅達68.42%。其中，深滬兩市兩融標的增幅分別為88.23%和52.38%，擴容后，兩融標的市值占總市值比重由約70%升至80%以上，創業板與中小板標的市值占總市值的比重有顯著提高。在外部進出口問題不斷升級、內部經濟增長步入高質量發展的環境下，標的擴容將有利于提升兩融的市場需求(謝黎旭等，2018)[2](姚磊等，2016)[3]。

那么，兩融標的歷次擴容的結構演變、兩融規模變化及市場影響如何？本文基于市場統計視角，通過考察兩融標的擴容的結構演變律，闡釋上述問題。

兩融標的擴容前后規模及板塊演變

一、兩融標的擴容前后規模比較

自2010年3月31日兩融業務開展以來，兩融標的先后經歷6次擴容，從初始的零規模與零標的，擴展到目前的約8339億規模以及滬深兩市共計1600只標的。其中，規模占兩市流通市值比例不及2%，標的約占滬深兩市個股的43.5%。考慮到融資余額長期占絕對主導地位，占比超98%(融券余額占兩融余額的比重僅約1.35%)，本部分側重考察擴容前后，融資規模的變化以及板塊結構的演變。

統計表明，歷次擴容中，除2016年12月12日擴容標的數量從900只擴大至950只，增幅僅5.56%外，其余各次擴容標的數量與增幅都相對較大，標的最低擴容200只，增幅最低約28.57%(見表1)。兩融規模方面，在擴容政策頒布1個月的時間內，兩融規模除2016年12月12日輕微縮減外，其他各次都呈現不同程度的漲幅；但在流通市值占比方面，除2019年8月19日擴容規模出現弱化現象外，兩融規模占流通市值的比例均出現不同程度的上升。兩融標的擴容大概率提升A股市場兩融規模以及其與流通市值的占比，對兩融業務發展在短期內有正向刺激作用。

表1 歷次擴容后一個月內兩融規模變化及其占A股流通市值之比變化

原因大致如下：其一，標的擴容，拓展了兩融業務空間，有利于兩融規模擴張；其二，兩融擴容時A股整體處于上行時期，受益于標的增加與需求端對資金的需求，融資規模出現顯著增加；其三，兩融余額是個滯后指標(李湛和陽建輝，2018)[1]，擴容政策頒布時，A股往往處于震蕩市或震蕩下行市，流通市值占比提升主要是分子端膨脹與分母端相對縮減共同作用的結果，但分子端的影響力起主導作用。

二、兩融標的擴容板塊結構變化

兩融標的板塊結構方面，自兩融業務開展以來，滬市一直在標的數量方面處于領先地位，直到2019年8月19日第六輪擴容后，滬深兩市標的數量持平，即各有800只，深市的增幅88.23%遠超滬市的52.38%，兩融標的數量明顯出現由滬市領先向滬深兩市趨于平衡的轉變。

板塊結構方面，第六輪擴容后，創業板新增標的141只，是之前擴容標的總和的2.39倍；中小板新增標的165只，是前期擴容標的總和0.84倍；主板擴容354只，不及前期擴容總和的一半。創業板與中小板標的數量雖不及主板，但其標的增幅遠高于主板，板塊結構正由擴主板向穩主板、擴創業板與中小板轉換。

表2 歷次擴容各板塊股票數及兩融新增標的數

標的增量方面，中小板和創業板兩融標的增量占其板塊股票數量的比例逐次增加，中小板從最初的1.06%到第六輪擴容的17.68%，創業板從1.69%上升到18.41%；中小板和創業板標的數量占板塊股票數量的比例逐漸上升至27.75%與26.10%，最新擴容數據顯示，創業板與中小板新增標的占總新增標的比例達46.36%，創業板與中小板的兩融標的雖小于主板，但其增幅顯著高于主板，擴容有明顯向創業板與中小板擴容的跡象(見表2與圖2)。

兩融標的市值占比方面，兩融業務開展之初，兩融標的僅90只，且主要集中在大盤股和白馬藍籌股，兩融標的市值占A股總市值的比例為55.42%，目前該比例已上升至85.34%，上升29.92%。

結構方面，主板、創業板與中小板的兩融標的市值占比由初期的59.61%、9.73%與5.55%上升至目前的91.02%、72.02%與59.85%(見圖3)。經六輪擴容后，主板兩融標的數量雖僅占54.21%，其標的市值占比卻達91.02%，顯示主板兩融標的趨近飽和；創業板與中小板無論在標的數量還是標的市值占比方面都存在上升空間。因此，兩融標的后續擴容路徑大概率將是主板基本穩定、創業板與中小板有序擴容。

兩融擴容標的所屬行業演變

上述內容側重從宏觀方面闡釋兩融標的擴容路徑正從以主板為主向穩主板、擴容創業板與中小板過渡。本部分側重分析歷次兩融標的的行業結構，從中觀視角闡釋兩融標的的行業結構演變趨勢。

橫向比較方面，若以2019年8月19日擴容前后各行業標的數占申萬28個行業股票總數之比為研究對象，擴容前后，行業結構變化具有如下特點：其一，紡織服務、家用電器、鋼鐵與休閑服務的兩融標的數相對較少，依然位居末5位，僅在排名結構有細微變化；其二，擴容后，醫藥生物、化工、電子、計算機與房地產的標的占比位列前5，其中，計算機標的占比由擴容前的4.17%上升至5.94%，增幅明顯；公用事業標的占比出現回落至4.84%。其三，醫藥生物、化工與電子標的占比有顯著提升，分別由擴容前的8.62%、5.68%與5.87%上升至擴容后的9.38%、6.93%與6.93%；房地產兩融標的占比出現明顯回落，減幅達29.95%。由此可見，除計算機標的占比躍升至前5，擠出公用事業外，2019年8月19日擴容前后的前5與末5的排位未出現顯著變化，但醫藥生物、電子與計算機在標的占比有顯著增加(如圖4所示)。

縱向比較方面，以歷次擴容后各行業兩融標的數量與申萬該行業股票總數之比及其趨勢作為縱向比較的參考指標，可以發現兩融標的擴容的縱向行業演變規律。結合圖4與表3的數據，發現兩融標的存量與增量具有如下特征：其一，經六輪擴容后，銀行、鋼鐵和非銀金融三個行業兩融標的數占比超過85%，后續可擴容空間極其有限；其二，擴容過程中，交通運輸、采掘、有色金屬與房地產等行業的標的占比趨勢性上揚，目前占比超57%，在“房住不炒”“去產能”“綠色發展”的基調下，后續這些行業標的擴容缺乏相關政策基礎；其三，通信、食品飲料、醫藥生物、電子、計算機與傳媒等行業在近三次標的擴容中，呈“J”形反彈，在第六輪標的擴容中，醫藥生物、計算機、電子、通信與傳媒等行業的標的增幅顯著高于其他，標的擴容有逐漸往高科技類企業傾斜的跡象。

表3 歷次擴容標的占申萬行業股票總數之比及其趨勢

表4 兩融標的擴容前后滬深關鍵指數短中期漲跌幅

在促消費穩增長、關鍵技術國產替代、以及以智能制造、新一代信息技術、生物醫藥等領域為代表的新一輪科技革命的驅動下，通信、食品飲料、醫藥生物、電子、計算機與傳媒等行業標的擴容具備相關的政策基礎與空間，這大概率是未來兩融標的擴容的主要方向。

兩融標的擴容對A股市場的影響

為進一步剖析兩融標的擴容時點與市場在中短期內的反應，本部分基于上證綜指、創業板與中小板指等滬深兩市代表性指數，以歷次擴容日期為基準日，歸納總結歷次擴容前后滬深兩市指數前10個交易日、后10個交易日與后20個交易日指數的漲跌情況，闡釋兩融標的擴容對滬深兩市指數的具體影響。

經統計兩融標的擴容前后滬深兩市關鍵指數的漲跌情況(見表4)，發現如下主要規律：其一，歷次擴容前10個交易日，上證綜指與中小板指3次下跌、4次上漲，創業板指下跌2次、上漲4次，滬深兩市指短期下跌，并非必然催生出兩融標的擴容；其二，兩融標的擴容后10個交易日內，上證綜指3次下跌、4次上漲；中小板指2次下跌、5次上漲；創業板指下跌2次、上漲4次；擴容后20個交易日內，上證綜指、中小板指與創業板指的跌幅與次數都有不同程度上升，顯示兩融標的擴容在短期內也并非促進市場上漲的有效工具；其三，上證綜指、中小板指與創業板指在兩融標的擴容后的指數跌幅都存在不同程度的慣性，即擴容后20日的指數漲跌方向與擴容后10日的指數漲跌方向一致且幅度更大，如2011年12月5日、2016年12月12日等，而且中小板指與創業板指在擴容后的慣性強于上證綜指[5][6]。

整體而言，擴容后，在兩融標的數量與兩融規模明顯上升的情形下，滬深兩市主要指數并未出現明顯的上漲或下跌(見圖5)，基于當前數據的統計結果很難說明兩融標的擴容在中短期內對指數漲跌有顯著的正向或負向影響[4]。可能原因是：其一，兩融標的擴容對市場的影響本身存在時滯；其二，相對市場指數漲跌而言，兩融余額是個滯后指標，兩融余額的反應旨在驗證市場趨勢，而非觸發市場的趨勢或反轉行情；其三，兩融余額占流通市值的比例較低，單純的兩融標的擴容帶來的增量很難扭轉市場大勢。

結論與討論

本文從統計角度考察了自兩融業務推出以來歷次兩融標的擴容的演變路徑，剖析了兩融擴容可能帶來的市場影響。具體而言：

其一，兩融標的由起初的90只，擴容至目前的1600只，占滬深兩市個股總數的比例約為43.39%，兩融余額增至8339億元，擴容標的由側重擴主板向穩主板、偏向擴創業板與中小板過渡。兩融標的擴容在短期內促進兩融余額上升，在中短期內對兩融業務發展具有正向刺激作用。但經分析兩融標的擴容時點與主要指數變化的關系發現，兩融標的擴容在短期內并非是促進市場上漲的有效工具，也非觸發市場趨勢或反轉行情的有效手段。

其二，受益于產品國產替代、智能制造、新一代信息技術革命、生物醫藥創新等因素的綜合驅動，通信、食品飲料、醫藥生物、電子、計算機與傳媒等行業在近三次兩融標的擴容中，呈“J”形反彈，增幅顯著高于其他行業；緣于“房住不炒”、“綠色發展”等政策環境，交通運輸、采掘、有色金屬與房地產等行業后續標的擴容缺乏相關政策基礎；銀行、鋼鐵和非銀金融的兩融標的占比超85%，后續擴容有限。