金融監管走向嚴厲的深層原因及對投資的影響

李迅雷

對新興市場而言，加強金融監管原本無可非議，但今年年初至今，金融行業面臨的監管更加嚴厲了，不僅監管的面在擴大，監管的深度也在加深。

如果說年初對外匯管制的加強可以理解，即為了防止外匯大量流出，那么，在股市已經很蕭條的情況下，監管層連個股漲停板也要插手，就讓很多人費解了。最近與不少金融從業者和投資者交流，基本上也是抱怨多于支持。在此，筆者談談自己的理解。

金融職能被高估的時代或已過去

20世紀80年代改革開放之初，我國自上而下都比較重視工業，需要從一個農業大國轉型升級為現代化國家。到了20世紀90年代，工業的發展越來越受到資金短缺的限制，促使國家積極引進外資并大力發展金融業，如銀行、信托、信用社、證券就是從那個年代起相繼步入繁榮期（見下頁圖1）。

尤其是鄧小平同志1991年在視察上海時指出：“金融很重要，是現代經濟的核心。金融搞好了，一著棋活，全盤皆活。”此后，這段話被金融業反復引用，成為金融業必須大力發展的有力理由。金融被賦予了太多的職能，以至于此后中國的貨幣擴張一發而不可收。資本市場的功能也被過度夸大，如提高直接融資比重不僅可以降低企業的債務率，完善公司治理結構，分散銀行風險，還可以借此來調整地區產業結構，幫助國企解困等。

不過，2015年的股災，讓各層都認識到了直接融資的弊端。股市險象環生，債市的剛性兌付又必須打破，民間理財市場出現的窟窿更是大得驚人，種種現象表明，發展直接融資也是一把雙刃劍，有利也有弊。

間接融資相比直接融資弊端似乎更多，更容易受到體制性因素影響，尤其是當下中國的金融市場仍是以間接融資為主。例如，在銀行的信貸余額中，國有企業的占比遠超民營企業，但國企的利潤總額卻遠低于民營企業，這意味著信貸資源的明顯錯配。這種錯配不僅導致資源浪費，也隱含著銀行業風險的加大。也就是說，直接融資的風險是可以被分散的，但間接融資的風險最終集中在銀行。

1990年至今的26年中，中國經濟結構的問題似乎更加突出，金融對于改善經濟結構的貢獻并不明顯。此外，國企的債務率也越來越高，發展直接融資對國企降低債務率似乎沒有起到根本性作用。倒是金融業本身成為直接融資的受益者，尤其是銀行和券商，通過自身的直接融資，擴大了資本規模，同時又做大了資產負債表，因此，過分偏重發展金融業，神化金融的職能、功能和作用，從日后看，都存在很大弊端。

金融在GDP中的占比超過英美日

過去，不少學者表示中國存在“金融抑制”問題，因此提出要進一步放松管制，增加開放度。但從這兩年的數據看，中國金融業的發展速度是超預期的。今年上半年，金融業的增加值為3.12萬億元，占GDP的比重達9.16%，而2015年英國的占比在8%左右，美國在7%左右，日本更是只有5%左右。中國在第三產業在GDP中的占比遠低于西方發達國家的情況下，金融業卻拔地而起，這就屬于畸形發展了。

2015年上半年，由于股市火爆，導致金融業增加值增速超過17%，金融在GDP中的占比也從2014年上半年的6.86%上升至9.34%。但2016年上半年A股市場的跌幅名列全球股市前茅，交易規模縮減至2015年同期的一半，原以為2016年金融業創造的GDP會比2015年大幅縮減，沒料到還是增長了6.7%，這說明中國以銀行為主體的金融業仍在快速發展。

2016年的《政府工作報告》中，M2的目標提高至13%，GDP目標降低的同時提高M2。不少學者在一季度看到M1高增長，認為中國經濟正在脫虛向實，新一輪經濟周期已經啟動，但事實證明，大部分企業只是把從銀行借到的錢拿在手里，變成活期存款，并不急于投資實業。這顯然打破了M1高增長必然帶來實體經濟繁榮的一般規律。

說到這里，想必大家對當前金融監管趨向嚴厲的邏輯已經很清楚了：經濟下行中金融的虛假繁榮，不僅無助于實體經濟的止跌，而且還會帶來更大的金融泡沫，誘發系統性金融風險。在央行發布的《二季度中國貨幣政策執行報告》中，多次提及要防范系統性金融風險，卻不再提及“區域性金融風險”，其真實的含義是，隨著金融創新和互聯網技術在金融領域中的應用，金融混業和金融跨區域已成趨勢，故金融風險一旦爆發，就不再是區域性了，而是全國性的。

不僅金融對實體經濟的支持有限，而且大量貨幣在金融體系內部循環，又在制造泡沫，進一步威脅到經濟的健康發展。如大量銀行和民間理財產品的發行，進一步促成了資產荒；非銀行金融機構的提供通道業務無非都是在規避監管，并從中獲取價差收益，所創造的金融GDP其實都是金融產品交易過程所帶來的，一旦出現一批金融機構不能按時兌付，則系統性風險就會爆發了。

投資選擇將更趨于理性

更加嚴厲的金融監管的主要目的是擠泡沫，要把金融市場上過多的投機資金趕走。盡管這是一種非市場化的手段，容易引發爭議，但在我國這樣的散戶交易量占絕對主導的市場，可能更加奏效，因為期望散戶的“學習糾錯能力”實現自我提升，還需要一個漫長的過程。

如從2016年上半年投資者持倉市值結構來看，50萬元以下的投資者占比處于絕對優勢，合計比例超過95%，其中1萬元以下市值投資者比例約27%，1萬～10萬元市值投資者約49%，10萬～50萬元市值投資者約19%。而市值100萬元以上投資者合計比例不到2.5%，中小市值散戶依然是股票市場的主力軍。

加大對金融市場的干預和監管力度可以驅趕投機資金脫離市場，從表面上看這會導致股市交易的進一步清淡，流動性溢價會有所上升，但從對整個經濟而言，投機資金的機會成本降低，閑置資金增加，資金面會更加寬松，從而使得市場利率水平進一步回落，這對于利率敏感型金融資產的估值水平提升是有利的，如債券及其他固收類產品，低市盈率、市凈率或高分紅率的權益類產品等。

從主題投資的角度看，姑且粗略地列舉筆者對其中4大板塊的判斷（見圖2）。

一是金融市場交易規模的縮減，金融創新步伐的放緩，以及管制的加強，對金融板塊似乎不那么有利。當然，單純從估值的角度看，金融板塊中的細分主題似乎還是有吸引力的，如互聯網金融、科技金融等新金融板塊還是有高成長性的。

二是國企改革是當務之急，若再無進展，則經濟結構會更加扭曲，并拖累經濟增長。因此，對于國企改革板塊，還有很多機會，如并購重組、資產注入，證券化率的提升等。投資不妨投高層之所急。

三是具有高成長性的高科技板塊。盡管在估值方面不具有優勢，但今后的高成長可以彌補這些缺陷。尤其是當今的市場經濟從相對自由走向有序管制的時代，對于受體制約束較小的科技類企業或更受青睞。

四是貴金屬板塊。盡管金融去杠桿是重點，但經濟仍需穩增長，只要房價不跌，M2的增速還得維持在較高水平，即貨幣泛濫、資產荒的格局很難打破。因此，貴金屬板塊必然成為應對資本荒和貨幣貶值的理想品種。