變局2019

如今的變局正從金融經濟向實體經濟轉移。

2018年的關鍵詞是“變”，2019年的關鍵詞還是“變”，不過意思并不相同。

2018年“變”的標志性事件，是美聯儲主席鮑威爾上任，領導聯儲持續穩步加息，突然間觸發市場恐慌，不僅債市大跌，美國股市也出現金融危機以來最慘烈的拋售。幾乎與此同時，中國人民銀行開始去杠桿運動，銀行表外業務急劇收縮帶來罕見的企業現金流危機，2018年企業債務違約的數量比上一個歷史記錄的2016年多出一倍。半年之后，歐洲央行宣布終止債券購買計劃，退出貨幣寬松政策。

世界最大的三個中央銀行同時收緊銀根，開啟了一場全球性的貨幣環境正常化。

而在過去十年，為防范系統性風險，各國貨幣當局主動出手平息市場逆境，被分析員稱為central bank put（央行單邊護航）。流動性的收縮和資金成本的上揚，帶來去杠桿浪潮。

由于增加杠桿主要在金融市場領域內發生，于是，資產價格在去杠桿浪潮中首當其沖，股市、債市、石油紛紛暴跌，93%的資產種類在2018年以投資虧損收場，這種慘淡是1901年以來未曾發生過的。

相對于市場動蕩，全球經濟在2018年有起伏，但是未至于動蕩。2019年的情況可能不同，“變”正在由金融經濟轉移向實體經濟。

金融市場的大起大落，勢必影響實體經濟的運作。市場預期變了，資金成本變了，市場價格的波動也大許多，企業決策無可避免地變得更加審慎。因為風險增大，企業發展前景不同，投資自然受到影響。

目前，針對經濟的下行壓力，各國都迅速做出反應。美國聯儲在加息立場上“幡然悔悟”，暗示利率見頂或接近見頂，在政策收縮上會更有耐心。中國政府則表示不允許經濟“斷崖式下跌”，貨幣政策和財政政策進一步放松，去杠桿變成穩杠桿。歐洲央行在退出資產購買計劃之后，政策語言明顯地變得更加審慎，加息推出看來遙遙無期。

政策上的變，可能令經濟的下行幅度受到節制，增長的壓力得以部分舒緩。但是，全球消費與投資勢頭放緩仍無法避免。

另外一個“變”則來自匯市。美國國債利率大幅跳水，美元利率與世界多數國家的利率之間息差預期出現改變，加上特朗普政府對滯留海外的跨國企業的稅務特赦限期屆滿，流向美國的海外資金趨緩，美元匯率有貶值的壓力。

匯率是相對價格，對應著各國央行的政策取態。如果美元走貶，則對已經放緩的歐洲經濟和日本構成新的壓力，歐洲央行和日本央行可能因此進行口頭干預，甚至修改其政策路徑。2019年，央行圍繞匯率所進行的博弈應該會浮出水面。

縱觀全球經濟，幾乎所有國家對增長前景都變得更加審慎。在經濟政策上，政府或口頭放松，或放慢退出的腳步，中國政府更將政策切換到中性偏松狀態。當然，目前大家多處在觀望狀態，沒有一家重新回到全力放水的政策基調。筆者認為，美、中、歐、日四大經濟體的最終經濟形勢可能比目前預估的更弱，需要進一步的政策動作來穩定信心、刺激需求。

IMF剛將2019年全球增長預測由3.7%下調到3.5%，瑞士信貸的預測更低到2.9%……筆者認為現有的多數預測還是過度樂觀了，觀察一下美國的消費情緒、中國的投資氣氛、歐洲日本的出口訂單數量，便知經濟前景在明顯降溫。2018年，貨幣政策之變帶來資產價格之變，到2019年或蔓延成實體經濟之變。實體經濟之變雖然未必如資產價格之變來得那么兇險，但是對民生的影響或許不小。