SIBOR生成機制研究

丁昌選

摘 要：SIBOR是新加坡金融市場上重要的參考基準利率，目前仍采取基于調查的報價機制，但在實際運行中出現了較為嚴重的利率操縱問題，同時還存在著市場不活躍、期限種類偏少等問題。近期，新加坡對SIBOR采取“瀑布式”方法改革，將其報價數據來源轉向市場交易數據。SIBOR的運行及改革對同業拆借利率市場的發展，主要有以下幾個方面的啟示：以交易數據為報價基礎、確保報價機制公正、擴大同業市場規模經、發展金融衍生品市場、提升貨幣國際地位。

關鍵詞：SIBOR;同業拆借;報價銀行;瀑布式方法

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.35.060

SIBOR當前的生成機制是在2013年以后改革形成的。作為新加坡四個基準利率（包括SIBOR、SOR、新元即期匯率、泰銖即期匯率。）之一，SIBOR在新加坡金融市場上尤其住房貸款領域發揮著重要的參考基準利率作用。為進一步增強SIBOR的公正性，新加坡已經開啟了新一輪改革。

1 SIBOR生成機制及運行分析

1.1 當前的生成機制

新加坡銀行業協會基準管理公司（ABS Co.）（2013年6月建立，為新加坡銀行業協會（ABS）全權所有。）和新家坡外匯市場委員會（SFEMC）對SIBOR 給出的定義是：“代表著新加坡同業拆借利率，假定報價銀行（由銀行業協會（ABS）和外匯市場委員會（SFEMC）確定并更新。）在新加坡時間上午11點之前，在同業市場上通過問詢方式獲得、借款規模合理并接受的借款利率。”（見新加坡銀行業協會基準管理公司（ABS Benchmarks Administration Co.）、新加坡外匯市場委員會（SFEMC）2017年12月的《SIBOR改革征求意見稿》。）2013年7月，為配合新加坡金管局（MAS）建立新的基準監管框架的提議，新加坡銀行業協會（ABS）和新加坡外匯市場委員會（SFEMC）實施了多項舉措，以改進金融基準的制定過程：一是停止不廣泛使用的基準（包括2個月、9個月兩種期限的SIBOR，1周、2個月、9個月、12個月四種期限SOR，越南盾和林吉特即期匯率，新元利率掉期，泰銖（THB）、印尼盧比（IDR）掛鉤的SOR，美元SIBOR。）;二是將SOR（SOR是由美元和新元之間的即期、遠期匯率及同期美元利率決定的隱含利率，借入美元到期后換成新元。）和其他外匯基準轉換為完全基于實際交易的方法，以建立基準計算和市場交易之間直接和自動的關系;三是建立基準利率確定活動中的工作規范，強化對利率提交過程的管理（見《新加坡批發銀行行為和市場實踐指南》）。

SIBOR由新加坡銀行業協會有限責任公司（ABS Co.） 所有和管理，路孚特（Refinitiv）為其官方指定的計算代理機構，工作日上午11時30分（新加坡時間）在路孚特（Refinitiv）終端和彭博（Bloomberg）終端公布。報價數據采取基于調查的方法（SIBOR繼續采用市場調查的方式收集報價數據，但會受到定期審查。參與銀行也被要求優先提供真實的交易數據。），并于上午11時至11時10分提交。借款貨幣必須是新加坡元且具備合理的借款規模，利率期限包括1個月、3個月、6個月和12個月。路孚特（Refinitiv）每天在上午11時前核對銀行報價利率。如超過12家銀行提交借款利率，則可以計算SIBOR，按利率高低將報價銀行提交的借款利率排序，去掉最高和最低的四分之一數值，計算剩余50%數據的算數平均值。如少于12家報價銀行提交借款利率，就沒有SIBOR產生。

報價銀行共20家，其中3家為新加坡本土銀行，其余銀行主要來自發達國家，來自的發展中國家只有中國和馬來西亞（合格全業務銀行：中國銀行（BOC）、法國巴黎銀行（BNP Paribas）;全業務銀行：新加坡發展銀行（DBS） 、華僑銀行（OCBC）、大華銀行（UOB），馬來西亞銀行（Maybank）、聯昌銀行（CIMB Bank），瑞穗銀行（Mizuho Bank）、三菱東京日聯銀行（MUFG Bank）、三井住友銀行（SMBC），美國銀行（BANA）、花旗銀行（Citibank NA）、摩根大通銀行（JPMCB），渣打銀行（SCB）、匯豐銀行（HSBC）、巴克萊銀行（Barclays Bank），瑞信集團（CS）、瑞銀集團（UBS），德意志銀行（Deutsche Bank），澳大利亞和新西蘭銀行集團（ANZ））。從銀行業務許可的經營范圍看，包括13家全業務銀行（占同類銀行總數的56.5%），2家合格全業務銀行（占同類銀行的22.2%），5家批發銀行（占同類銀行總數的5%）。

1.2 運行情況及問題分析

1.2.1 應用情況

從應用范圍看，由于新元不是世界主要貨幣，且SIBOR期限結構種類少、缺少短期品種，因此在金融衍生品領域的應用有限。SIBOR的應用范圍主要是住房貸款領域（新加坡住房貸款的浮動利率與SIBOR、SOR和銀行內部利率（Board Rates）掛鉤）。新加坡大多數銀行提供以SIBOR為基礎的住房貸款，SIBOR是新加坡住房貸款領域最廣泛使用、最受消費者歡迎的利率參考基準。例如，在新加坡的3家本土銀行中，除新加坡發展銀行（DBS）外，其他銀行都提供與SIBOR掛鉤的浮動利率，其中華僑銀行（OCBC）與SIBOR掛鉤的貸款占其總貸款額的40%。外資銀行也大都提供此類浮動利率。

從應用期限看，根據銀行業協會基準管理公司（ABS Co.）調查，對SIBOR的使用集中在1個月、3個月期限，約90%的未付合同使用這兩個期限的SIBOR。比較而言，6個月和12個月期的SIBOR使用量遠低去以上兩個期限的SIBOR。以SIBOR基準為基礎的無擔保新元融資市場中的交易也集中在較短期限的SIBOR。

1.2.2 存在的問題

（1）容易形成利率操縱。

基于調查的報價模式，在制度設計上增加了利率生成的主觀性，容易導致人為操縱。由于報價銀行都持有業務范圍廣泛的金融牌照，難免有價格與SIBOR掛鉤的金融產品。報價銀行自身存在利用其身份優勢獲益的風險，報價銀行之間存在互相串通形成利益聯盟的風險。盡管SIBOR在衍生品領域的應用非常有限，還是出現了比較嚴重的操縱問題。例如：2013年7月，新加坡金管局（MAS）發現了通過SIBOR操縱金融衍生品的問題，至少16個報價銀行涉事;美國商品期貨交易委員會（CFTC）在其衍生品市場上發現了德意志銀行（Deutsche Bank）、蘇格蘭皇家銀行（RBS）、瑞銀集團（UBS）操縱SIBOR;英國金融服務局（FSA）也發現了蘇格蘭皇家銀行（RBS）的交易員操縱SIBOR的直接證據。

（2）市場不活躍。

SIBOR趨勢比較平穩，在過去的兩年中，波動范圍一直在1%-2%區間內，累積波動幅度不到100個基點，整體波動率比較低（方差僅為0.0850），且利率時間曲線在多個時間段內更平緩，呈現近似水平態勢，波動率更接近于零。與其他同業拆借利率比較，SIBOR的波動水平差距也比較大，波動率不僅低于Libor（方差為0.1537），與Shibor波動幅度、波動率（方差為0.6484）均差距更大。與新加坡另外一個重要的基準利率SOR（方差為0.1063）相比，其波動幅度比較接近，但波動率稍低。

（3）基準利率期限種類偏少。

目前SIBOR只有1個月、3個月、6個月和12個月四個基準利率期限。Libor則有隔夜、1周、1個月、2個月、3個月、6個月和12個月七個基準利率期限，Shibor則比Libor多一個2周的基準利率期限。比較而言，SIBOR主要缺少短期利率品種，甚至沒有隔夜利率這一銀行同業拆借市場上最重要的基準利率，難以為銀行之間管理準備金頭寸提供基準利率支持。

2 當前正在進行的SIBOR改革

2.1 改革框架

2015年，根據金融穩定委員會（FSB）的提議，銀行業協會有限責任公司（ABS Co.）和新加坡外匯市場委員會（SFEMC）成立了工作小組（小組成員代表來自新加坡發展銀行（DBS）、華僑銀行（OCBC）T、大華銀行（UOB） 、花旗銀行（Citibank N.A）、匯豐銀行（HSBC）、渣打銀行（SCB）和新加坡銀行業協會（ABS）。 ），負責收集數據和分析新加坡元融資市場的基本情況，為制定符合國際標準的SIBOR 提供改進建議。該小組提出對SIBOR的生成機制采用瀑布式方法（Waterfall-type Methodology）。該方法已于2018年7月與原來基于調查的方法并行，將于2020年正式實施。數據清洗仍然采用原有辦法，主要的變化是加強SIBOR對交易數據的依賴，并參考基市場以外的一系列銀行借貸交易。數據來源劃分為3個優先層級，優先使用基準市場交易數據，如在基準市場沒有交易數據，可使用相關市場交易數據對此前提交的數據進行調整，當無法提供前兩個優先級的數據時，可根據專家判斷提供基準利率（見表1）。

2.2 報價銀行提交數據的分層情況

2.2.1 一級數據

一是數據來源于報價銀行同銀行、中央銀行、政府、公共部門機構、非金融國際組織、非銀行金融機構、非金融公司的無擔保固定利率批發融資交易（不包括浮動利率存款、報價銀行與附屬公司之間交易）。二是按交易量計算加權平均價格。最低合格交易規模為1000萬美元。基準市場從同業無擔保市場擴展到批發融資交易，在反映銀行無擔保融資成本的同時，也考慮到銀行資金來源結構的變化，特別是銀行越來越依賴中央銀行，非銀行金融機構，政府、公共機構和非金融國際組織，非金融公司的存款和發行的批發資金來源，以及發行存款憑證和商業票據。三是終止不活躍的期限品種。僅保留1個月、3個月、6個月三個期限，并設置彈性時間窗口。期限在時間窗口以內的基準交易數據可被作為一級數據（在時間窗口以外的，可以采用插值法或外推法由專家判斷）。四是合格數據的時間窗口為提交日前一個營業日（全部24小時），提交數據的時間窗口、最終結果的公開時間窗口維持不變。

2.2.2 二級數據

如報價銀行沒有合格的一級數據，則以相關市場數據為基礎（在其他新元批發市場的交易數據，如外匯掉期、回購協議等），根據相關市場利率的變化對前一天提交利率進行調整。只有前一天提交的數據為一級、二級數據時，才能使用二級數據。二級數據只需要報價銀行參考相關市場交易基準的變動對以前提交的數據進行調整（例如：報價銀行前一個營業日提交的是一級數據，比率為1.00%，但當前營業日沒有一級數據，SOR上一個營業日的5天移動平均值為0.95%，再往前一個營業日的5天移動平均值為0.90%，則當前營業日可提交的二級數據為：1.00%+（0.95%-0.90%）=1.05%），但連續調整天數不超過10個營業日。

2.2.3 三級數據

如報價銀行沒有合格的一級交易數據，且連續進行二級調整的天數已達上限，或報價銀行認為某些重大的市場或自身特定的事件使一級、二級數據不能充分反映市場（如政策利率變化或銀行自身信等級下降），則可依靠專家判斷。銀行業協會（ABS）和外匯市場委員會（SFEMC）不對所有報價銀行的專家判斷方法實行“一刀切”，允許報價銀行靈活確定自己的方法，但要求確保專家判斷方法被適當記錄并服從適當的內部治理程序。專家判斷過程中主要考慮的因素包括：一級數據時間窗口以外的交易數據;根據基準市場的一級數據和二級數據采用插值法或外推法;利率掉期、金管局的公開市場利率、遠期利率合約或單期掉期隔夜指數掉期、金管局短期債券等其他市場工具;市場觀察數據（第三方交易數據、經紀人報價）;宏觀經濟因素（金管局貨幣政策變化、主要經濟體政策利率變化、重要經濟數據）;公開可核實的信譽變化。

3 經驗啟示

3.1 以交易數據為報價基礎

交易數據因其客觀強，能夠改變基于調查的方法形成的弊端，增強數據的公正性。一是有利于反映市場基礎。交易數據是市場運行的結果，有效市場條件下充分反映了市場現有信息并實現市場出清，充分反映了市場供求狀況。二是有利于擴大應用前景。銀行同業拆借實際的交易利率在反映供求關系的同時，也是對未來價格的反映，本身包含著對未來的預期。這種交易數據越可靠，則對市場預期的反映就越充分，有利于增加市場對該基準利率的信任，進而被市場參考應用。

3.2 確保報價機制公正

一是加強報價銀行內部控制建設。確保報價過程獨立，確保報價在基準利率結果公布之前不得泄露，銀行之間不得串謀。二是在基準利率結果公布之后，其報價的過程和依據必須公開，形成外部監督壓力和倒逼機制。三是在報價銀行內部建立報價部門與衍生品投資等有關利益沖突部門的隔離墻。報價部門不得向衍生品部門泄露報價信息，也不得為其投資策略提供建議。

3.3 擴大基準市場規模和范圍

一是發展同業拆借市場。同業拆借基準利率的形成依賴于同業拆借利率的報價，而報價來源于市場交易數據，交易數據量要有效地為生成報價數據足夠支持，需要強大的、活躍的同業拆借市場支撐。二是拓寬基準市場。鼓勵銀行間開展工回購（Repo）、逆回購（Reverse Repo）等基礎金融產品業務，并將其納入基準市場范圍，進一步豐富基準市場交易數據。

3.4 發展金融衍生品市場

同業拆借利率在為銀行貸款提供利率基準參考的同時，也在衍生品市場有著廣闊的應用前景。以其為參考的金融衍生品品種越豐富、交易規模越大，越有利擴大同業拆借利率的影響力，進而促進其在金融市場上的推廣應用。應圍繞同業拆借利率的浮動性、預期性特點，發展以其為參考的遠期、掉期、期權等金融衍生產品市場。

3.5 提升貨幣國際地位

從應用情況看，由于新元不是世界主要貨幣，SIBOR的應用集中在新加坡國內的住房貸款領域，而在金融衍生品領域的應用有限、發展空間有限。Libor也在提供英鎊基準利率的同時，提供歐元、美元、日元、瑞士法郎等世界主要貨幣的基準利率。提升貨幣的國際地位對于基準利率的發展潛力極為重要，有利增加該貨幣的同業拆借需求，同時促進以其為參考的金融衍生品的交易。

參考文獻

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