特許經營項目估值方法淺論

■童白云（中央財經大學）

一、特許經營項目估值研究的背景和意義

目前，特許經營制度廣泛應用于我國的供水、供氣、供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等市政基礎設施和公用事業領域，越來越多的特許經營項目進入資本市場，尋求資本市場的支持，特許經營項目并購、重組、上市交易活動日趨活躍。特許經營項目的估值定價，在政府招標、項目并購、企業重組、公司上市等經濟活動中扮演著及其重要的角色。本文在對特許經營行業深入分析的基礎上，結合目前企業價值的主要評估方法，綜合論述特許經營項目估值方法的選擇和應用等方面的內容。

二、特許經營行業分析

（一）特許經營的定義和分類

根據國際特許經營協會（IFA）的定義，特許經營是特許人與受許人之間的一種契約關系。根據契約，特許人向受許人提供一種獨特的商業經營特許權，并給予人員訓練、組織結構、經營管理、商品采購等方面的指導與幫助，受許人向特許人支付相應費用。我國《商業特許經營管理辦法》（2004 年12 月31 日頒布的商務部令）第25 號第二條規定：特許經營是指通過簽訂合同，特許人將有權授予他人使用的商標、商號、經營模式等經營資源，授予受許人使用。受許人按照合同約定在統一經營體系下從事經營活動，并向特許人支付特許經營費。

目前，特許經營權主要包括商業特許經營和政府特許經營兩種形式。本文討論的特許經營均指政府特許經營形式。政府特許經營區別與一般的行政許可，具備壟斷性和排它性。

（二）我國特許經營的歷史沿革及發展現狀

20 世紀80 年代，在政府研究推進向社會購買公共服務的背景下，我國引入特許經營制度，最早使用特許經營的項目是1984 年6 月以BOT 方式開展的深圳沙角B 電廠的建設項目。經過二十年左右的探索期后，2002 年12 月建設部發布的《關于加快市政公用行業市場化進程的意見》中。該《意見》明確要求在城市供水、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理及公共交通等市政公用行業率先施行政府特許經營制度，鼓勵社會資金、外國資本采取獨資、合資、合作等多種形式，參與市政公用設施的建設，形成多元化的投資結構。

2004年2月，建設部又發布《市政公用事業特許經營管理辦法》，該《辦法》進一步規范市政公用事業特許經營活動；2015 年4 月六部委又聯合發布了《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》，明確界定了特許經營適用于能源、交通運輸、水利、環境保護、市政工程等基礎設施和公用事業領域的特許經營活動。

（三）我國特許經營項目的主要特征

政府特許經營項目一般集中在城市供水、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理及公共交通等基礎設施和市政公用行業，這些行業具有天然壟斷性和排它性。從投資角度來看，該類型項目一般具有以下特征：

1.重資產項目，沉沒成本較高，行業準入門檻較高

目前實施特許經營的項目多為市政基礎設施項目，該類型項目前期投資大，沉沒成本高，此前由一般由政府提供。許多發達國家和發展中國家通過授予特許經營權，進行公用事業市場化改革。我國經過近20 年的實踐，引入了特許經營模式，緩解了政府財政壓力，擴大了公用事業規模。

2.穩收入項目，收入較有保障，現金流穩定

根據《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》第六條規定，基礎設施和公用事業特許經營期限最長不超過30 年。目前實際操作中的特許經營項目特許經營期一般為30 年。在此期間，該特許經營權受政府保護，收入較為穩定，現金流穩定。

3.低收益項目，非完全市場競爭行業，價格部分受監管

但由于特許經營項目的自然壟斷屬性，政府對價格一般實施干預和監管，從而導致行業收益率較低。根據《建設項目經濟評價方法與參數》（第三版），市政公用行業息稅后財務基準收益率，排水4%，公路7%，供水8%，供氣、供熱、垃圾處理為10%，平均值為8.1%；而統計20 個門類95 個行業的息稅后財務基準收益率平均值為為12.11%。從以上數據可以看出，特許經營項目的收益率低于社會平均收益率。

三、特許經營項目估值方法選擇

企業價值評估，就是對企業公允價值進行綜合性的評估。目前企業價值的評估方法主要包括三大類別：基于現代價值評估理論的收益法，基于市場可比公司的市場法，基于資產負債表的成本法。下面將結合特許經營項目的特點分析其估值方法的選擇。

（一）收益法及在特許經營項目價值評估中的應用

收益法也稱為現金流量法，是指以被評估企業的加權平均資本成本為折現率，將其預期收益折算成現值，借以確定被評估企業價值的一種評估方法。收益法的評估結果為內在價值，反映了企業資金的時間價值、風險以及持續的發展能力。李秉坤,錢欣（2014）在他們的研究中指出：現金流量法包括兩種模型，即企業自由現金流量模型和股權現金流量模型，分別對應企業的企業價值和股權價值。

特許經營項目由于其自身經營期限長、收入穩定、現金流可預測等特點，與收益法存在天然的契合性，較為適合使用收益法對其價值進行評估。

（二）市場法及在特許經營項目價值評估中的應用

市場法也稱市場價格比較法，是指通過比較被評估資產與最近售出類似資產的異同，并將類似的市場價格進行調整，從而確定被評估企業價值的一種估值方法。

市場法的應用需要成熟的資本市場，具有一定數量的上市公司作為可比公司。根據近年來我國資本市場的不斷發展，我國上市公司的數量正在逐步提升，根據統計，截至2018 年底，我國供水、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理及公共交通等市政基礎設施行業上市公司共193 家，其中水務行業19 家，垃圾行業34 家，供氣行業20 家，供熱行業4 家，公共交通行業116 家，上市公司的數量基本可以滿足市場法應用的需要。雖然國內評估屆普遍采用的主流評估方式為收益法，但市場法也經常被作為收益法的驗證方式而被日益重視和采用。

（三）成本法及在特許經營項目價值評估中的應用

趙紅梅（2017）指出：成本法是以資產負債表為基礎，從資產重新獲得的角度，用現行市場價值代替歷史成本來評估企業資產負債表所有單項資產和負債，從而確定企業價值。成本法主要包括三種類型：賬面價值調整法、清算價格調查法以及資產重置法等。

特許經營項目由于其重資產特性，在建設期和初步運營期處于虧損狀態；又由于特許經營項目的壟斷性質，其資產的盈利能力得到國家強制力的保障，因此，部分未進入盈利期的特許經營項目符合成本法的適用范圍，對于這類型特許經營項目，可以使用成本法，作為收益法的替代評估方式。

四、收益法在特許經營項目估值中的應用與改進

收益法也叫現金流量法。企業的未來凈現金流量、折現率和收益年限這三個因素是影響收益法估值結果的最根本因素。本文對這三個因素在特許經營項目估值中的應用及改進進行了具體分析。其中：

（一）收益年限

特許經營項目的經營年限一般由特許經營協議約定。根據《市政公用事業特許經營管理辦法》，特許經營年限一般為30 年。同時，特許經營協議對于價格、處理量等經濟邊界一般均有明確的約定，因此在收益年限內各項財務指標較易于預測。因此，特許經營項目估值應對所有收益年限現金流量進行預測，同時運用收益法基本模型進行折現計算。

（二）自由現金流量

在計量特許經營項目自有現金流量的過程中，應對期末固定資產回收值予以討論。根據特許經營協議中對期末資產處置情況的約定，特許經營項目可分為期末無償移交、期末按原值返還、期末資產按評估值交易等形式。其中：對于無償移交項目，期末固定資產回收值應為0；對于原值返還項目，期末固定資產回收值應等于期末固定資產投資額；對于期末按評估值交易項目，應充分考慮特許經營項目的壟斷性和資產稀缺性，同時結合資本的時間價值，對于期末固定資產回收值予以公允預測。

（三）折現率

特許經營項目折現率應結合該類型項目自身特點予以考慮。特許經營項目一般為政府付費，具有收入穩定、風險小、收益低等特點。因此，特許經營項目企業特有風險系數應較低，從而折現率應較低。目前評估公司對企業特有風險系數的預測方法一般采用評估師經驗值法，預測范圍一般在2%-4%左右。而根據沃爾打分法，運用財務效益指標、資產營運指標、償債能力指標、發展能力指標對特許經營項目進行評分計量后，得出特許經營項目特定風險系數為1.05%，低于評估師預測值。