合同研發服務企業估值模式探討

摘 ?要：近年來，CRO企業發展迅速，由于行業規模迅速擴張、商業模式新、技術創新要求高的特點，對于CRO企業的估值應區別于其他企業。本文將構建針對于CRO企業的“財務+非財務”的估值體系，著重說明非財務估值部分，即運用層次分析法對影響CRO企業增長的非財務因素進行科學系統的劃分。隨后用模糊綜合評價法對于該體系進行綜合評分，得出修正系數，以修正財務估值部分的估值初評值。

關鍵詞：合同研發服務企業;非財務估值;企業核心競爭力;層次分析法

一、背景

合同研發服務（Contract Research Organization，以下簡稱CRO）是指醫藥企業采用購買第三方服務的形式，承包方負責合同范圍內的研發、生產或銷售業務部分，并承擔相應業務投資風險。根據統計，CRO企業承擔了全球近1/3的新藥開發工作，在提高效率的同時，也為跨國企業節省了30-50%的成本。從某種程度上說，CRO的發展程度已經成為衡量一個國家新藥創新能力的重要標志之一。目前已有文獻主要從CRO產業發展前景、醫藥研發外包風險等方面進行了研究，但鮮有專門針對于CRO企業估值的研究。基于此，本文將從財務和非財務兩部分構建針對于CRO企業的估值框架。

二、合同研發服務產業邏輯

作為新藥研發領域中社會化專業分工的必然產物，CRO企業憑借其成本優勢、效率優勢等特點實現了快速發展壯大，成為醫藥研發產業鏈中不可缺少的環節。CRO 企業負責實施藥物開發過程所涉及的全部或部分活動，其基本目的在于代表藥企客戶進行全部或部分的科學或醫學研究。具體地，CRO行業下分兩個子行業：臨床前CRO服務和臨床CRO服務。

從CRO行業獨特的產業鏈條來看，CRO企業上游是具有相關資質的試驗機構和評價機構，下游主要是制藥企業、醫療器械企業、藥品經營企業以及醫療保健企業和其他研究機構在內的醫藥相關的企業，可以說，CRO企業的收入完全來源于藥企的研發投入。業務的特殊性，使得CRO行業存在著較高的行業壁壘，比如客戶合作壁壘、人才及技術壁壘、資金壁壘、質量監管壁壘和品牌建設壁壘，該行業也不存在明顯的周期性、區域性和季節性特征。

三、“財務+非財務”估值邏輯

針對CRO企業商業模式新、技術創新要求高的特點，本文認為，僅用財務數據對其進行估值，很難全面反映其未來的增長潛力，由于企業的核心競爭力能夠綜合反映企業應對市場各種風險的能力，因此，選擇企業核心競爭力作為判斷企業未來增長潛力的指標。具體地，一是，運用公司自由現金流模型得出估值初評值;二是，在分析CRO產業邏輯和綜合以往學者對CRO企業的研究的基礎之上，運用層次分析法構建一個適合于CRO企業核心競爭力的指標評價體系，在評價指標的設計上，側重于表現CRO企業的業務特點。

國內外學者對于企業核心競爭力的研究，可分為市場、資源及能力三大學派，結合CRO企業技術創新強的特點，根據層次分析法，綜合測度CRO企業的核心競爭力（目標層），將市場、資源與技術和能力三個維度作為第一層次（主因素層）的測度指標;第二層次（子因素層）包括企業影響力、市場開發能力、議價能力、盈利能力、物質資源、關系資源、客戶資源、企業文化、技術創新能力、研發外包項目、組織管理能力這十一個指標;第三層次，即具體測度CRO企業核心競爭能力的指標，具體應包含以下31個指標：在同行業中的排名、聲譽和形象、占CRO市場的份額、產值增長能力、上游話語權、下游話語權、營業收入水平、凈利潤水平、企業的資金水平、企業的基礎設備、企業的定點試驗基地、股東背景、獲得政府資金的資助、臨床研究的注冊和審批難度、與醫療機構和倫理委員會的關系和諧程度、客戶數量、客戶類型、客戶結構、企業文化體系的完善性、企業文化建設投資、企業文化的先進性和適應性、企業文化的聚合性、技術開發人員素質、技術創新資源投入率、企業擁有的專利數、臨床前研究業務所占比例、項目的數量、項目的類型、管理層的素質和經驗、質量管理體系完善程度、質量管理執行程度。

針對以上指標體系，運用模糊綜合評價法，根據專家對具體指標的打分情況，將各定性指標定量化，得出修正系數，乘以第一步中公司自由現金流法下的估值初評值，得到最終完整的評估值。

四、小結

近年來，在國家“創新藥”戰略的支持下，越來越多的醫藥企業開始研制創新藥，新藥研發的需要加大促進了CRO行業的發展，由于行業競爭的加劇，CRO相關企業的并購整合頻繁發生。在企業的并購整合中，會涉及到對目標企業估值的問題，能否對其科學、合理估值關系到并購方以及投資者的利益。以上針對于“財務+非財務”的估值體系，一定程度上能夠全面反映CRO企業未來的增長潛力，但在具體指標的劃分上，可能還存在不足。通過上述方法的論述，希望能夠對CRO行業其他企業的上市并購等活動提供估值借鑒。

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作者簡介：王紫涵（1995-），女，漢族，資產評估專業，研究生二年級，單位：蘭州財經大學會計學院，研究方向：企業價值評估。