我國高杠桿率的成因分析

摘 ?要：至2018年末，我國實體經濟的總杠桿率為243.7%，遠超美國和歐元區的杠桿率，而高杠桿率的居高不下勢必使得系統性風險爆發的可能性大大增加，因此，2017年李克強總理也于中央經濟工作會議上強調降低企業杠桿率的重要性，要求今后3年打好防范化解重大風險攻堅戰，防控金融風險，要使宏觀杠桿率得到有效控制，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環。本文主要從歷史和現實的角度出發，分析造成高杠桿率的原因，為防范金融風險措施的提出提供基礎。

關鍵詞：杠桿率;金融風險;非金融企業部門

一、我國杠桿率情況總體概述

中國各部門的杠桿率中，非金融企業部門過高。截止2018年末，政府部門債務占GDP比重為 37%，居民部門為53.2%，非金融企業部門為153.6%，金融資產方杠桿率為60.6%，負債方杠桿率為60.9%。實體經濟杠桿率為243.7%。

中國企業分行業杠桿率而言，傳統高，新興低。金融業（銀行、非銀）和周期性行業（建筑、房地產、鋼鐵、電力等）的杠桿率處于高位，而新興產業（醫藥、計算機、傳媒等）和消費服務業（餐飲旅游、食品飲料等）的杠桿率較低。

二、我國高杠桿率形成原因

（1）高儲蓄率

由于傳統的國民特性影響、預防性儲蓄動機、收入分配機制不合理等原因，中國的國民儲蓄率遠遠高于其他經濟體，導致中國消費占比較低，儲蓄占比較高，居民部門杠桿率很低而非金融企業部門杠桿率很高。根據IMF預測，2000年至2016年，中國的儲蓄率由2000年的36.7%震蕩上浮至2018年的45.29%，在2008年達到頂峰50.78%，遠高于歐元區和發達經濟體，其中，美國的國民儲蓄率2013年至2018年期間為17.28%-19.16%;日本的國民儲蓄率2013年至2018年期間為21.89%-28.08%;英國的國民儲蓄率2013年至2018年期間為10.83%-18.68%。由此可見，居民儲蓄意愿遠高于發達國家，其投資動機較弱，導致居民部門杠桿率較低。

（2）間接融資

中國的金融市場結構以銀行貸款等間接融資為主，股權融資等直接融資方式發展相對滯后，導致與發達經濟體相比，中國企業的杠桿率更高。同時，金融自由化導致影子銀行崛起進一步導致實體部門加杠桿。商業銀行受到的監管最為嚴格，不僅要滿足資本充足率等一系列指標考核，還受到信貸政策規定的約束，無法自由地進行規模擴張。然而隨著金融創新的涌現以及監管部門對部分金融子行業的放開，影子銀行快速崛起擴張，監管套利盛行。商業銀行將資產由表內轉移到表外，降低了資本約束要求，規模快速擴大，并通過各種渠道將資金貸款給房地產企業和地方政府融資平臺等受到信貸政策限制的部門。而銀行理財、信托、券商資管、基金子公司等金融子行業也順勢迅速做大，實現了爆發式增長。

（3）我國的特有經濟結構

重化工業占GDP的比重是最高的，其建設耗資大，需要各渠道融資，于是就形成了國營企業和重工業加杠桿，私有企業和輕工業降杠桿的情形。中國經濟中，國有企業和重工業企業占比較高且存在較為嚴重的預算軟約束問題。由于承擔了非市場化的社會公共職能而獲得了政府的“擔保”，因而在信貸市場中具有明顯優勢，加杠桿更為便捷。當企業經營困難，資金周轉不靈時，企業不愿也不能裁員減產，加之抵押品高質充足，銀行繼續為其續貸，而地方政府為了避免企業倒閉導致大量工人失業引起社會動蕩而極力維護。三方共同作用下，大批“僵尸企業”得以存活，債務規模不斷持續擴張，杠桿率攀升。

（4）地方政府部門片面看重GDP

政府對經濟的參與度很高，尤其是地方政府在“GDP錦標賽”的驅動下，有很強烈的負債投資沖動，這也導致了杠桿率居高不下。而且地方政府同樣存在預算軟約束和道德風險問題，地方政府官員將政績歸功于自己，而把債務問題留給后任或者上級政府負責。作為資金提供方的銀行也更愿意給國企和地方政府貸款。一方面，國企和地方政府貸款規模大，利率敏感度低，并且有充足的土地、廠房和設備等抵押品;另一方面，即使貸款出現風險，也預期會有地方或中央政府進行兜底。

（5）居民部門：買房助力高杠桿率

2008年國際金融危機以來，全球居民部門杠桿率的變動趨勢出現了分化，發達經濟體的居民部門在去杠桿，而新興市場經濟體的居民部門在加杠桿。原因在于此前美歐等國的居民部門杠桿率上升過快過高引發危機，被迫進入去杠桿進程;而中國的居民部門杠桿率較低，政府通過政策刺激進行企業部門向居民部門的杠桿轉移來穩定經濟增長。中國居民部門負債的快速增加主要源于個人住房貸款。一是中國城鎮化進程加快，剛改和品改需求持續釋放;二是金融危機之后政府的逆周期調控，刺激房地產市場，購房優惠政策進一步刺激了居民的購房需求;三是貨幣超發，房價上漲過快，導致投機性購房活躍。因此，依靠居民部門杠桿率上升的房地產事業的發展在刺激我國經濟平穩增長的同時進一步推高了杠桿率。

參考文獻

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作者簡介：嚴晨曦（1993—），女，四川廣元人，四川大學經濟學院碩士研究生，從事宏觀經濟分析。