淺析市場化債轉股的問題及建議

林悅

【摘要】2016年9月，國務院發布了《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，開啟了新一輪債轉股。2019年7月，四部委聯合印發《2019年降低企業杠桿率工作要點》，加大力度推動市場化法治化債轉股增量擴面提質。本文通過梳理本次市場化債轉股的實施背景和現狀，分析債轉股實施過程中存在的問題，從政府和實施機構兩個層面，對開展市場化債轉股提出建議。

【關鍵詞】債轉股 市場化 政策

一、本輪債轉股的實施背景

債轉股，即債權轉股權的簡稱。金融機構將其擁有的企業債權轉換為對企業的股權，對不良資產進行重組，給予企業恢復經營和盈利的機會，以期收回債權并獲取股權投資收益。我國于1999年開展了第一輪債轉股，被稱之為“政府主導型債轉股”。受亞洲金融危機影響，我國大量國有企業無力償還貸款，銀行不良資產比例上升，政府將工、農、中、建和國開行等國有商業銀行1.4萬億元的不良資產剝離出來，設立華融、信達、東方和長城四家金融資產管理公司，對不良資產進行管理，同時以中央財政進行兜底。而伴隨著我國經濟進入新常態，生產成本不斷攀升，經濟下行壓力增大，企業杠桿率高企，政府提出供給側結構性改革方針，本輪市場化債轉股應運而生。本輪債轉股具有以市場化為核心，強調市場配置資源的特點。

二、市場化債轉股的現狀

（一）市場化債轉股的政策措施

2016年9月，國務院發布了《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），本輪市場化債轉股開啟。2018年1月19日，國務院有關部門聯合發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，放松了對市場化債轉股的政策約束，擴大了覆蓋面，豐富了操作模式。2018年2月7日，國務院常務會議部署市場化債轉股措施，強調了以市場化手段推動債轉股落地。2018年11月19日，國家發展改革委聯合中國人民銀行、財政部、銀保監會、證監會印發了《關于鼓勵相關機構參與市場化債轉股的通知》，旨在有效動員各類社會資本參與市場化債轉股，推動市場化債轉股擴量提質。今年5月22日，李克強總理主持召開國務院常務會議，進一步確定了深入推進市場化法治化債轉股的措施，支持企業紓困化險、增強發展后勁。2019年7月，根據國家發展改革委、人民銀行、財政部、銀保監會聯合印發的《2019年降低企業杠桿率工作要點》，加大力度推動市場化法治化債轉股增量擴面提質。推動金融資產投資公司發揮市場化債轉股主力軍作用;拓寬社會資本參與市場化債轉股渠道，將市場化債轉股資管產品列入保險資金等長期限資金允許投資的白名單;加快股份制商業銀行定向降準資金使用;加快推進市場化債轉股資產交易等。

（二）市場化債轉股開展現狀

根據2019年7月16日發改委召開的宏觀經濟運行情況發布會上公布的數據，截至今年6月30日，市場化債轉股簽約金額約2.4萬億元，實際到位金額達到1萬億元，資金到位率提升到41.5%，涉及資產負債率較高的200多家企業。其中，今年以來，市場化債轉股新增簽約金額約3900億元，新增落地金額約3800億元。尤其定向降準所釋放的長期資金對市場化債轉股的帶動作用較為明顯，據央行數據顯示，截至2019年6月份，市場化債轉股總體投資規模為9095億元，其中定向降準以后新增規模5080億元。市場化債轉股企業和實施機構參與的積極性提高，市場化債轉股落地率提升，行業覆蓋范圍和總體規模也進一步擴大，但仍有較大提升空間。

三、實施債轉股過程中存在的問題

（一）期限錯配，資金募集難、風險權重較高、資本占用較多

根據《指導意見》，本輪債轉股采取市場化方式籌集資金。銀行理財產品期限較短且存在剛性兌付壓力，而債轉股期限一般為3-5年，收益不確定性大，期限不匹配，同時較難在市場上找到中長期低成本資金。此外，受債轉股單筆實施規模較大，導致資本消耗較大的影響，商業銀行因市場化債轉股持有上市公司股權的風險權重為250%，非上市公司股權的風險權重是400%，遠高于各類債權的風險權重，影響銀行積極性。民眾在在剛兌預期未被全面打破的情況下，對期限較長、收益不確定的股權投資存在較大疑慮，導致市場化債轉股實施機構的社會募資仍有一定難度。

（二）優質轉股對象獲取難

《指導意見》鼓勵實施機構選擇優質企業開展市場化債轉股。而優質轉股對象數量較少，參與債轉股的積極性不高，一是一般具有償還債務的能力，獲取低成本資金的渠道較多，二是因債轉股導致股權稀釋，降低老股東的話語權，增加了管理上的制約和新老股東的博弈。實施機構對判斷企業發展前景、甄別轉股對象存在一定難度，若轉股后企業經營繼續惡化，實施機構需承擔判斷不慎所帶來的風險。

（三）債轉股后參與經營管理面臨挑戰

本輪市場化債轉股作為降低實體企業杠桿率的七大措施之一，目標還包括建立健全現代企業制度、完善公司治理結構。轉股企業通過債轉股，最直接的效果是降低資產負債率，補充資本金，減輕企業負擔，若要達到更高層次“治標又治本”的目標，則需要實施機構通過發揮股東的積極作用，改進企業經營管理，助推企業實現價值提升。但實施機構在此過程中面臨挑戰，一方面由于信息不對稱，實施機構對問題企業所處行業了解不夠深入，缺乏實際經營經驗，同時面臨新舊股東之間的博弈，可能難以提升股權價值實現自身盈利，甚至因企業經營不善而蒙受損失;另一方面需要從長期培養的債權投資文化向股權投資文化轉變，從主營的債權管理模式轉換到投行式管理，給企業提供綜合金融服務方案，存在轉換工作角度的挑戰。

（四）退出渠道不暢

《指導意見》從上市和非上市兩個方面，對債轉股企業的退出渠道和方式進行了指導。上市公司退出相對容易，但非上市公司股權退出面臨著多層次產權交易市場不夠健全的問題，社會資本參與積極性不高，市場流動性不足，短期內難以發揮成效，退出通道不暢。同時，轉股企業及關聯方股權回購方式被禁止，資本市場去杠桿和監管趨嚴，單純依靠資本運作來獲取股權溢價收益也大打折扣，溢價空間有限。

四、對開展市場化債轉股的建議

（一）政府層面

2019年7月29日，國家發改委、人民銀行、財政部、銀保監會發布《2019年降低企業杠桿率工作要點》，針對債轉股募集資金難，資金占用過多、退出渠道不暢的問題，提出了一系列解決方案。凸顯了政策層面對市場化債轉股工作的高度重視，對債轉股業務的發展釋放了利好信息。

建議加快各項配套政策落地實施，便利債轉股業務實操。一是在拓寬資金渠道，減少資金占用方面，建議下一步在政策落地層面，進一步研究公募資管產品可依法合規參與的優質企業的認定標準，在合理控制風險的前提下，提高對合格投資人的吸引力。在解決市場化債轉股資本占用過多問題方面，除了目前提出的補充資本金手段，進一步研究降低債轉股投資的風險權重，提升商業銀行和金融資產投資公司的業務拓展積極性。二是在公司治理方面，研究出臺國有企業資產負債約束機制指導意見及配套的轉股企業股東行為準則、轉股企業公司治理指引等指導性文件，對國有企業設定明確的資產負債率紅線和公司治理要求，保障轉股股東依法、規范行使股東權利。三是在股權退出方面，建議進一步完善退出機制，如簡化國有企業股權轉讓和國有產權變更審批手續，降低債轉股的實施難度，提高效率。

（二）實施機構層面

1、精選實施對象和標的，做實盡職調查

本輪債轉股具有市場化、法制化的特點，實施機構無法再由政府負責兜底，需要自負盈虧，承擔投資風險，具有精選標的的內在需求。一是在具體的業務開展對象上，要符合政策導向和《指導意見》要求的選擇標準，不得對四類企業實施債轉股。二是要制定名單制度，合理選擇實施對象，精選具有優質資產、后續有較大概率提升企業治理與經營管理水平的優質標的，防止“僵尸企業”續命，增加股權投資失敗風險。三是做實做深對企業的盡職調查，確定定價依據。項目開展前需通過收集披露信息，獲取企業資料，訪談相關人員，查找企業歷史潛虧和清產核資損失，對企業的經營情況和財務情況進行全方位了解和評估，為債轉股資產定價獲取充足依據，避免部分不符合條件的企業搭便車，將債轉股作為“免費的午餐”，將經營風險轉嫁至公司。

2、行使股東權利，深入參與管理

通過選派代表進入董事會等方式，對重大經營決策進行分析，對經理層進行有效監督，充分發揮制衡體系作用，促進公司規范運作，持續提升債轉股企業的法人治理結構。通過制度手段明確實施機構在人事、重大決策、收益分配等方面的具體職能，防止權利形同虛設。有效協調各方利益，克服政府的過度干預和原股東方面的干擾。加強企業內部管理研究，堅決防范企業利用債轉股逃廢債。

3、聯合低成本資金，爭取定向支持政策

根據《要點》，支持符合條件的股份制商業銀行利用所屬具有股權投資功能的子公司、同一金融控股集團的現有股權投資機構或擬開展合作的具有股權投資功能的機構參與市場化債轉股。通過加強機構間合作，可以加快運用定向降準資金。此外，還可以根據政策，研究聯合保險資產公司等中長期、能承擔投資損失的機構投資者成立專項基金，合作進行股權投資，發揮合力。

4、選擇時機，分類施策，合理選擇退出方式

加強對宏觀經濟和資本市場走勢的研究與判斷能力，結合債轉股企業經營和效益情況，合理選擇退出時機和退出方式。鑒于上市公司股票流動性相對較好，實施機構可以擇機將股權轉化為上市公司股權，例如將非上市債轉股企業的優質資產注入上市公司，將非上市債轉股股權置換成相關的上市公司股權、上市公司與債轉股企業換股合并等方式，通過二級市場退出實現價值。對成長型企業和戰略性新興產業債轉股項目，可探索并購重組等產業資本運作方式實現有序退出。針對行業龍頭和超大規模的戰略性企業，如鋼鐵、煤炭、有色金屬等產能過剩行業債轉股項目，可探索資產證券化、永續債等多種形式的股權退出方式。

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