基于DEA模型的上海市民營公司融資效率實證分析及其影響因素

王政午

摘 要：以2010年之前上市的上海市民營企業作為研究對象，將資產負債率、營業成本和利息支出作為投入變量，主營業務收入、凈利潤和ROE作為產出變量，構建BCC-DEA模型來研究企業融資效率。研究結果表明，一是上海市民營上市公司整體融資效率處于中等偏上水平，相比于通過擴大規模提高融資效率，企業更擅長通過技術革新來提高融資效率;二是營業收入排名前五的民營企業有四家處于規模報酬遞減、一家規模報酬不變的狀態，而整體規模報酬遞增的多為營業收入偏低的企業。

關鍵詞：BCC-DEA;融資效率;規模報酬

中圖分類號：F832? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）31-0063-04

引言

非公有制經濟是中國社會主義市場經濟的重要組成部分，其中作為中堅力量的民營企業的地位也是日益攀升。資金作為企業生產經營的核心要素，在公司發展以及資源分配中起著必須性的支撐作用。上海作為國際金融中心，政策的優惠以及融資的便利吸引了大批的民營企業扎根于此，2016年上海市民營經濟規模就已突破7 000億元。然而盡管上海市民營企業享有地區政策以及融資環境的比較優勢，企業因利用資金能力不高導致直接經濟效益不明顯，過度依賴政府資金支持等問題始終存在。因此，融資難、融資貴追根究底還是融資效率的問題，即企業無法根據自身的盈利能力、資產結構和風險等調整企業的融資方式及融資結構。基于這一現實背景，本文選擇融資效率來剖析上海市民營上市企業的經營狀況，找出融資效率低的企業提高效率的方法及改進幅度，之后進一步分析影響融資效率的主要因素，為上海市民營上市公司提高融資效率提供經驗證據。

一、文獻綜述

國外關于融資理論最成熟的是France Modigliani和Mertor Miller（1958）的MM定理，該定理主張公司的總價值與公司融資結構無關。也就是說，融資結構僅僅會對公司內部的價值分配產生一定影響且融資成本以及企業價值與所選擇的融資方式并不相關[1]，缺陷是假設與市場的實際情況相差甚遠，假設條件太過苛刻。為了更貼近市場實際情況，學者們開始從不同的視角來定義并評價融資效率，大致可分為以下三類：第一類，從成本和收益的角度來說，融資效率指的是融資成本最低而所達到的融資效率最高的一種能力，將現有的稀缺的資源配置到能帶來最大投資收益的生產經營中。宋文兵（1998）認為，企業的融資效率取決于交易和配置效率兩部分，他的觀點類似于托賓提出的功能效率概念[2]。第二類，從融資能力、風險和使用成本等多方面定義融資效率[3]。葉望春（1999）在分析企業融資效率的過程中，認為融資風險、成本、能力合力的共同作用下決定了融資效率的高低[4]。第三類，從宏微觀的角度下定義融資效率。盧福財（2000）認為，融資效率是社會資本從儲蓄向投資轉化的難易程度及結果，指出分析企業融資效率要采用兩種方法論，針對管理層分析使用宏觀方法，針對企業采用微觀方法[5]。楊興全（2002）進一步深化了融資效率的概念，認為狹義的融資效率只是資金融入的過程，指融資能力和效率，廣義的融資效率指資金融通的整個過程，不局限于資金的使用，還包括融資過程中對企業資本結構、治理結構的作用[6]。

綜上所述，現階段對于融資效率的研究更偏向于選取在某一年某一行業領域的企業為研究對象進行靜態分析。本文的創新點在于不再將某一行業選作研究對象，而是選取民營企業作為研究對象，將范圍鎖定在某一行政區域，利用面板數據和主流的BCC-DEA模型計算每個企業每年度的融資效率，根據2017年數據分析得出的結果進行橫向分析。

二、樣本來源及模型構建

（一）企業融資效率BCC模型建立

三、上海市民營上市公司融資效率實證分析

上海市民營上市公司融資效率橫向比較，主要基于2017年數據。

第一，融資綜合技術效率（crste）分析。18家上市公司中，TE最高，為1;最低為海得控制，為0.456。其中，達到融資有效水平的僅有兩家，分別為二三四五和豫園股份，占總體樣本的11.1%，說明這兩家公司的投入資金得到了有效的利用，投入和產出安排合理，不存在投入冗余和產出不足的問題。公司18家上市公司的crste均值為0.726，從整體來看，上海市民營上市公司融資效率還有很大提高空間，其中高于平均水平的有7家，占比38.9%，crste高于0.8（除去TE=1）的公司有4家，分別為復星醫藥、華麗家族、愛建集團和中路股份，說明這些企業生產經營狀況良好，公司處于上升階段，有較好的發展前景。Crste低于0.5的公司有兩家，分別為海得控制和游久游戲，說明公司有效利用資金的能力較低，存在嚴重的投入冗余或者產出不足等問題。

第二，純技術效率和規模效率。綜合技術效率是對企業的資源配置能力、資源使用效率等多方面能力的綜合考量，本文進一步把綜合技術效率分解為純技術效率（vrste）和規模效率（scale）的乘積。其中，達到純技術效率有效的有8家，規模效率有效的有2家，分別占樣本總量44.4%和11.1%，18家民營企業的vrste均值為0.874，scale均值為0.833，說明這18家企業融資效率近似處于有效水平，通過對比，除去DEA有效的兩家企業（二三四五和豫園股份），剩余16家有10家純技術效率大于規模效率，說明上海市民營上市公司更善于通過生產技術來提高效益。

第三，規模報酬整體分析。根據BCC-DEA模型本文將18家民營企業上市公司規模分為三類（見表1）：規模報酬遞增的有12家，規模報酬遞減的有4家，規模報酬不變的有2家，從整體看保持規模報酬不變和遞增的共計14家，占比77.78%。由此可見，上海市民營上市公司絕大多數處于不斷發展的階段。從18家企業營業收入排名來看，排名前五的企業中，復星醫藥、紫江企業、美邦服飾和鵬欣資源處于規模報酬遞減，豫園股份處于規模報酬不變，說明營業收入較高的企業基本均處于規模報酬遞減的狀態，由于這些企業行業地位較高，市場規模較大，在穩步發展的階段可能出現了產能過剩的問題，應該加強內部資金管理利用，合理分配各生產要素并尋找新的投資機會以達企業效益最大化。營業收入排名較低的榮豐控股和游久游戲等企業處于規模報酬遞增狀態，說明企業成長空間較大，可通過加大投資力度來擴大生產經營規模，提高企業資金收益率。

四、結論及建議

本文通過以上實證分析，得出以下結論。

第一，18家上海市民營上市公司2017年綜合技術效率均值為0.726，達到DEA有效的有兩家，其中純技術效率有效的有8家，規模效率有效的有2家，其中有10家純技術效率大于規模效率。整體來看，上海市民營上市公司融資效率處于中等偏高水平，相比于擴大規模生產，企業更善于通過技術革新來提高融資效率。

第二，從規模報酬來看，營業收入較高的企業處于規模報酬遞減的狀態，可能由于企業市場規模較大，存在產能過剩的問題。企業應該合理分配資金于各生產要素之間，開拓新市場尋求新的投資機會來提高資金利用率。營業收入處于中低水平的民營企業反而規模報酬處于遞增階段，這說明雖然企業收入水平偏低，但發展空間大，可通過加大資金投入擴大生產規模來提高收益率。

在以上結論的基礎上提出以下建議：

第一，優化企業規模，提高企業對現有業務的利用效率，加強企業內部管理。對于市場規模較小的民營企業適當地規模擴大提高生產率會降低企業單位產品的成本，促進企業的發展;對于市場規模較大的企業需要進行規模優化，因為從規模報酬來看，其營業收入較高但是規模報酬處于遞減的狀態，存在經營范圍分散以及產能過剩的問題，分散的企業資源不利于在市場上形成“獨角獸”般的競爭優勢，應該更注重企業優勢業務的發展，在處于市場領先的基礎上加強研發來提升效應并保持領先地位。加強企業內部管理可以協調各生產要素達到最有效的利用水平，保證產品的生產質量，提高整體效率。

第二，采取合理的融資方式，優化企業資本結構。現金流是企業的命脈，但高成本的融資會大大增加企業的經營風險，無疑給企業埋下了一顆定時炸彈。首先，要明確企業目前的發展階段，根據定位選擇相對應的融資模式，比例適當的復合杠桿才適應企業的發展。其次，為降低企業融資成本，企業不同流動性的業務要采取對應的長期融資和短期融資，流動性強的采取短期融資，流動性弱的采取長期融資。企業的資本結構是企業經營的保障，合理的資本結構會降低企業的融資風險和融資成本，提升企業的融資效率。