杜邦分析體系的應用研究
——以融創中國為例

陳曉君

（蘇州經貿職業技術學院，江蘇蘇州 215000）

1 緒論

1.1 杜邦分析概論

杜邦分析來自于著名的杜邦公司首先采用的衡量財務表現的實踐中，它利用幾種主要的財務比率之間的關系綜合地分析企業財務狀況。它是一種用來度量公司盈利能力和股東權益回報水平的有效方法，也是從財務角度評價企業績效的經典方法。方法的基本原理是企業凈資產收益率（ROE）逐步分解為幾項財務比率的乘積，從而有利于分析和比較企業內部和不同企業之間的經營業績。

公式如下：

利潤率代表的是企業的盈利能力；

周轉率代表的是企業的營運能力；

權益乘數代表的是企業的資本結構。

1.2 房地產行業情況

2010年之后，中國經濟逐步進入產業結構調整期、增速放緩，保持在7%左右；而從房地產業增加值的增速來看，2010年之后，在強力調控之下，保持相對平穩，且總體增速略低于GDP增速，中國經濟和地產行業都正在迎來重大轉型期。從微觀層面表現來看，目前市場環境下，各大房企拿地態度趨于謹慎，公開市場拿地規模回落；從銷售業績來看，TOP10企業總體分額占比增大，行業集中度持續升高；從戰略布局調整上，可以看出加速新業務布局，離開“三四線”城市布局是兩大趨勢。

2 企業基本情況

2.1 基本情況

融創中國控股有限公司是一家于香港聯交所上市的專業從事住宅及商業地產綜合開發的企業。

2019年前8個月，融創實現合同銷售金額3065.8億元，同比增長11.8%，高于7.71%的TOP10房企平均增速。合同銷售面積2101.6萬平方米，同比增長23%。合同銷售均價14588元/平方米，較去年全年的均價水平微增1.3%。前8個月完成全年5500億銷售目標的55.74%，銷售額保持在行業前五。

圖1 融創中國2019年1月-8月銷售金額

近9年來，融創中國年度銷售額數據分別是83.3億、192億、356億、547億、658億、682億、1506億、3620億、4550億。9年間，融創中國銷售額實現了54倍增長、五個年份銷售額大幅增長。隨之帶來的是利潤釋放。財報顯示，2017年公司實現營業收入658.7億元，同比增長86.4%；毛利136.3億元，同比增長181.1%；毛利率20.7%，同比提升7個百分點。公司擁有人應占盈利110.0億，同比大增344%；公司擁有人應占核心凈利111.2億，同比增長259.1%。

圖2 融創中國歷年銷售額

2.2 城市布局

新進城市上，融創擴張迅猛，截至2019年9月，融創共進入全國73個城市，主要分布在環渤海、長三角和珠三角等區域。融創通過并購進入了大量城市，一二線為主，大型并購一舉進入多個城市，融創堅持高端產品定位，匹配一二線的消費水平與改善需求。

圖3 融創中國城市布局

由于一線城市政策嚴控，三四線城市人口流出需求降低，二線城市擁有總量優勢。又由于企業在不同城市所受的融資約束不同，高杠桿高周轉要求企業聚焦一二線等核心城市。截至2019年9月，新增土地主要集中在二線城市，共271個項目，占比達到83.1%。

圖4 融創中國新增土地分布

2.3 拿地策略

2.3.1 企業對拿地成本管控較嚴，并且在市場上擁有良好的并購合作口碑與能力，因此拿地主要通過二手并購獲取，較少從公開市場拿地。選擇并購模式獲取土地，可以以少量資金撬動大量土地，現金流回正快，成本可控，風險較小。現有的土地庫存中，通過并購獲取11706萬平方米，占比46%；通過公開市場獲取6596萬平方米，占比26%；通過舊改等協議狀態的土地7327萬平方米，占比28%。

2.3.2 選擇與其他企業合作拿地，可以利用各自優勢，減少現金支出，變相高杠桿模式，降低風險。我們可以看到從17年以來，拿地權益比一直在下降。

圖5 融創中國拿地方式

3 杜邦分析的運用

3.1 公司的生意模式

公司生意模式可以用高周轉、高杠桿、高溢價、低成本，“三高一低”來總結。生意模式影響公司投資決策的各個方面：包括投資方式（開發/持有）、物業類型（商/住/產）、拿地選擇（并購/招拍掛/舊改）、合作模式（操盤/財務投資）、城市選擇（進入/退出特定城市，在特定城市擴大/縮小規模）、產品類型（剛需/改善）、區位選擇（核心/市郊）等。

我們可以從財報中了解到公司的主要優勢有銷售能力、并購能力、運營能力、品質能力。

一是銷售能力。公司前身是中介公司，具有一批經驗豐富的營銷團隊。

二是并購能力。公司在行業內的并購口碑較好，具有多次并購其他公司的成功結果。

三是品質能力。公司的品質能力傳承于綠城公司，桃花源、壹號院等是市場反響較好的高端產品。

3.2 ROE分析

2008年ROE高達131.29%，相當驚人，這么高的數據是怎么實現的？我們可以逐項分解，銷售利潤率為13.81%，總資產周轉率為0.36.權益乘數25.31。

13.81%的銷售利潤率，對比當時的萬科（11.32%）、綠地控股（26%）、保利地產（19.16%）、華僑城（33%），并不突出。

0.36的總資產周轉率，與同行業比起來，萬科0.37、綠地控股0.20、保利地產0.33、華僑城0.26、中國恒大，優勢也不明顯。關鍵在于，權益乘數非常高，也就是說1元股東投入資本，對應的資產是25元，意味著極高的債務杠桿。

首先這個數據秒殺同行，其中萬科權益乘數為3.07，保利地產3.42、綠地控股1.85、中國恒大3.32、碧桂園2.32。甚至高于銀行業，招商銀行權益乘數為19、建設銀行16、工商銀行16、中信銀行12、農業銀行24、民生銀行19、興業銀行20。權益乘數越大，企業負債程度越高。不過，負債需要進行拆分，可以分成有息負債、經營負債，前者有財務成本，有還本付息壓力；后者代表話語權，比如占用上游資金、預收下游款項。融創屬于后一種。由于國內房地產實施預售制，房屋竣工交付前，預售房款在財務上形成負債，這部分負債不需要支付利息，最終會隨著項目竣工交付轉化為結算收入，在衡量房地產企業的真實負債時，需要剔除預售房款的影響，否則可能出現銷售越好的企業負債越高的情況。所以傳統意義上的資產負債率，有時不能真正體現房地產企業的杠桿，需要對數據做調整，才能獲得真實信息，比如通過凈負債率（（有息負債-貨幣資金）/凈資產）衡量杠桿水平。

3.3 杜邦分析三要素

一是資產周轉率在行業內不同公司表現不一樣。以融創、碧桂園等為首的民營企業以高周轉運營模式為主，而魯能、蘇高新等國企的運營速度較慢。

二是民營企業的負債率較高。由于高周轉以及追求高利潤的內在要求，所以房地產企業的周轉率普遍較高，尤其以民營企業為甚。

三是不同的公司定位導致了銷售利潤率的不同。由于有的公司產品定位于剛需產品，因此銷售利潤率較低；而有的公司產品走高端路線，所以銷售利潤率較高。

四是公司三要素之間互相影響。房住不炒的調控政策以來，公司的三要素之間越來越具有矛盾的聯系。高溢價產品往往導致高周轉不可持續；而高負債率要求現金流回流速度加快，因此需要低溢價來加快銷售要求；高周轉和高負債越來越難以共存，以往三四線高周轉的模式遭遇融資瓶頸。

4 對策建議

4.1 聚焦主業

住宅主業規模化發展仍存在較大空間，未來中國城鎮化持續推進和人口增長催生的人口紅利，疊加居民的住房改善需求以及存量住房的更新改造，仍能支撐較大的市場需求。

4.2 繼續布局二線城市，退出三線以下城市

一線城市政策嚴控，三四線城市人口流出需求降低，二線城市擁有總量優勢。

4.3 繼續加快高周轉運營

杜邦分析中，要增加凈資產收益率，三個要素同時增加效果最好。但在當前形勢下，企業普遍面臨去杠桿和銷售利潤率下降的壓力，因此只有提高周轉效率才能為股東創造更大收益。