降息與放松監管：油價復蘇依然承壓

文 | 瞿新榮

作者供職于上海石油天然氣交易中心

央行降息降準，地球另一端，美聯儲降息態度鮮明，但是經濟依然有較大下行壓力，油價也難向上。與此同時，美國放松對衍生品市場監管，但是對于油價影響幾何也尚未可知。

2019年9月6日，央行宣布全面降準0.5個百分點，再額外對僅在省級行政區域內經營的城商行定向降準1個百分點。9月20日，新版貸款基礎利率（LPR）第二次報價，1年期LPR報4.20%，較上期下降5個基點（BP），5年期LPR報4.85%，跟上期持平。

同期，北京時間9月19日凌晨，美聯儲召開議息會議，將聯邦基金利率目標區間下調25BP至1.75%-2%，雖然降息幅度不及特朗普預期，但應對經濟下滑風險，美聯儲降息態度鮮明。

8月份，國家統計局公布采購經理指數（PMI）49.5，生產者價格指數（PPI）同比-0.8%，居民消費價格指數（CPI）同比2.8%，工業增加值同比4.4%，進口金額當月同比-5.6%，出口金額當月同比-1.0%，社會消費品零售總額當月同比7.5%，在降息降準背景下，經濟依然有較大下行壓力。

當前經濟下行與降息背景下，油價會面臨怎樣趨勢變化，利率與油價之間有怎樣關系，降息能否推動油價上行，這是大家所關注的問題。從供需之外另一個角度來觀察油價變動，我們認為在目前中東局勢難有巨變，庫存較高，需求偏弱背景下，預期油價在下半年依然難向上突破70美元/桶的區間。

信用貨幣時代，金融周期決定了油價周期

1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤后，信用貨幣時代開啟，凱恩斯主義統領了整個貨幣政策大廈。貨幣寬松幫助生產企業延緩債務周期，助推居民與企業信心恢復，對抗經濟下行，以平緩周期，這樣的邏輯當政者喜聞樂見，資本市場的參與也是趨之若鶩，所以需求上行與貨幣政策綁定到了一起，也是投資者最關心的事情，“什么時候貨幣寬松”。

在傳統影響宏觀經濟的四類政策（貨幣政策、財政政策、產業政策和監管政策）中，影響經濟周期主要是貨幣政策。貨幣寬松推動需求復蘇，是對經濟最直接的刺激手段，同時也助推了債務周期。受制于債務杠桿越來越高的壓力，為防止債務危機，各國都會都通產業與財政政策，來刺激經濟增長，典型就是特蘭普上臺后推動了美國30年來最大的減稅，直接刺激了美國經濟增長。

中國也試圖通過財政減稅、產業調整以及對外開放，來降低企業壓力，促進市場要素重整，從而激發市場活力，調整經濟結構，這樣的政策思路被稱為“供給側改革”，但對資本市場而言，供給側只是存量貨幣的分配問題，貨幣增量才是王道。

回顧2008年以來的歷史，都能看到需求被寬松貨幣政策所刺激，工業企業利潤及原油價格也隨著經濟及需求復蘇而回升。表象上，這是政策平抑了需求的波動，而實質，會有可能透支長期需求，來滿足當前復蘇與增長，也即通過增加債務杠桿，使金融周期讓位經濟周期。

現象背后的邏輯沒法抵擋短期利益的誘惑。2008年9月16日，央行開啟5次降息3次降準，大型金融機構準備金從17.5%降到15.5%，一年期存款利率下調至2.25%，降息降準后5個月，到2009年2月，工業企業利潤同比增速從-37%觸底回升，一直上漲到2010年2月，同比增速119%；同樣的邏輯，2012年2月24日，央行兩次下調存款準備金率至20%，兩次下調存款基準利率至3%，降息降準后8個月，2012年10月開始工業企業利潤同比增速真正觸底回升，到2013年2月，同比增速17%；第三次，2014年4月25日，央行開啟連續6次降息5次降準，降息降準后10個月，2015年2月，工業企業利潤同比增速-4.2%觸底回升，到2017年2月，同比增速31.5%。

雖然降息降準依然有效，但復蘇周期越來越長，降息降準效果在逐漸遞減，背后主要是中國產業結構的變化。拉一條經濟與產業增長曲線，會發現2008年以來經濟周期基本上由房地產周期決定，降息拉動房地產需求刺激經濟恢復，而這背后則是企業與家庭債務杠桿的攀升。

“今朝有酒今朝醉”，由債務推動的經濟增長雖然不能解決長遠問題，但能解決當下矛盾。中國作為最大原油進口國和日消費量增速較快國家，負債增長拉動需求復蘇，決定了對原油需求與價格復蘇。

據BP統計，2018年，中國日消費量原油1352萬桶/天，同比增速5.33%，印度日消費量原油516萬桶/天，同比增速5.87%，雖然中國原油日消費量尚不及美國、歐洲，但同比增速遠遠超過美國的2.49%和歐洲的-0.49%。

而對中國需求與經濟復蘇的觀察，除了央行貨幣政策之外，就是長端國債到期收益率——以10年期國債收益率為主。我們可以看到，2008年以來，WTI油價與中國10年期國債收益率體現出高度相關性，而10年期國債收益率與經濟需求與增速高度相關，反應出中國經濟以及需求的復蘇，將顯著地影響到油價的波動（圖中陰影部分為中國央行降息降準對應周期）。

最長降準周期后，經濟增速不振限制油價反彈

歷史不會重演，但會相似。2018年4月開啟的降準周期至今已有接近1年半時間，是2008年以來最長的降準周期，而且預計下降空間已經很小。從美聯儲資產負債表負債端來看，8月底存放在美聯儲的存款機構其他存款1.50萬億美元，占總信貸規模11%，而中國人民銀行截至7月底其他存款性公司存款21萬億元，占貸款余額14%，橫向對比來看，中國降準空間并不很大，何況中國還是發展中國家，跟其他發展中國家比，準備金率并不高。

先量后價，當貨幣政策數量寬松不能托底經濟，降息就成了必然選擇，是以央行在降準之后，有意通過LPR傳遞降息信號，以對沖經濟下行趨勢。當前全球經濟體在貿易摩擦及央行降息背景下，依然未見啟穩信號，美聯儲在18日的降息聲明中表示“盡管家庭支出一直在強勁增長，但企業固定投資和出口卻有所減弱，同時在12個月的基礎上，除食品和能源外，其他商品的總體通脹率和通脹率都在2%以下……考慮到全球經濟發展對經濟前景的影響以及溫和的通脹壓力，委員會決定將聯邦基金利率的目標區間下調至1.75%-2%”，可以說美聯儲的降息是預判式的，并非說美國經濟不行。

中國的降準降息多少有些滯后，一方面政策依賴于經濟數據的觀察，另一方面忌憚于企業和居民較高的債務杠桿率，降準降息治標而不治本，尤其降息對發展中國家來講，壓力不小于動力。

雖然部分數據顯示，當前經濟隨著降準及減稅推進，有局部改善信號，包括工業企業利潤快速見底回升，產成品庫存已經處于被動去庫存階段，但整體基建、制造業投資增速仍然低迷，房地產投資延續放緩，尤其是房地產融資的收緊，房地產銷售延續降溫，在外需不振，內需承壓背景下，PPI同比增速持續下行，8月份同比增速已降至-0.8%，社會消費品零售總額同比增速下降至7.5%，出口增速-1%，PMI49.5，雖然貨幣寬松帶來流動性，但經濟依然有較大下行壓力。

拿房地產市場來講，由于5月后中央及監管全面封堵房地產相關融資，導致整個地產投資增速拐頭下行，8月份土地成交價款累計同比-22%，購置土地面積累計同比-25.6%，土地購置下滑的背后是房地產加快清倉節奏——恒大、萬科、碧桂園都加速了賣樓節奏，泰禾在強大債務壓力下更是加速回款。

一時風光無二的地產投資隨著債務周期的壓力而逐漸下行，在強政策壓力下，中國需要新的產業機構升級來支持經濟與需求復蘇，但除了地產外，基建與制造業投資都難擔經濟復蘇大任，加上中美貿易摩擦持續，外需回落，全球及中國經濟持續面臨下行壓力，限制了國債收益率見底反轉，同時也限制了原油價格反彈空間。

“沃爾克規則” 放松，原油衍生品市場會繁榮嗎？

除了貨幣政策，監管政策也對原油衍生品市場繁榮起到決定作用。貨幣政策與監管政策共同決定了流動性，而流動性是經濟基本面之外，決定資產價格高低的主因，不管經濟有沒有實際復蘇，如果對資金流向權益市場缺乏監管，那么權益市場必然成為流動性寬松條件下投機者的天堂，沒人關心PE是20合理還是100合理。

同樣的邏輯，適用于原油衍生品市場。

20世紀80年代，美國為與英國爭奪全球金融中心，不斷放松監管，推動金融創新。1987年，格林斯潘任美聯儲主席，對發展金融衍生品抱有極大熱情，他鼓勵商業銀行繞過1930年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》限制，開展衍生品業務。他認為市場會教會參與者如何控制風險，政府不需要去監管，《格拉斯-斯蒂格爾法案》會打壓華爾街發展，不利于美國金融服務業全球地位，并可能使美國金融機構將業務轉移海外。

在包括美聯儲主席格林斯潘和美國財政部長羅伯特·魯賓，以及時任美國證監會主席阿瑟·萊維特等人支持下，1999年美國國會通過了《金融服務現代化法案》，廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，銀行控股公司升級為金融控股公司，可以開展任何性質金融服務。緊接著，2000年出臺了《商品期貨現代化法案》，明確商品期貨交易委員會不能對場外衍生品市場監管。這兩部法案極大促進了美國衍生品市場發展，也為美國大宗商品定價權打下了制度基礎的同時，流動性配合中國加入WTO后的需求增長，推動WTI價格一路上升至140美元/桶，衍生品市場的繁榮也為美國金融危機埋下伏筆。

不可否認，美國金融服務及全球大宗商品定價能有今天地位，與寬松的法律監管助推了美國各項金融創新分不開，商業銀行參與衍生品市場發展成為推動油價上升的利器。2008年金融危機后，奧巴馬政府于2010年出臺了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，加強了對衍生品市場監管，其中的“沃爾克規則”禁止銀行利用參加聯邦存款保險的存款，進行自營交易、投資對沖基金或者私募基金，該條規則限制了銀行資金向衍生品市場的流入。

但很多人并不認同將金融危機完全歸咎于衍生品市場，以“期貨教父”梅拉梅德與財政部長蓋特納為代表，傾向認為新法案的結果加大美國金融市場成本并壓制金融發展，更嚴重的是可能打壓金融創新，從而引發全球金融中心轉移，華爾街以此屢屢要求放松監管。

在這樣背景下，尤其是特朗普與奧巴馬相左的執政方針，在華爾街訴求面前，特朗普向華爾街傾斜是可以理解的。包括2018年5月特朗普簽署《經濟增長、放松監管和消費者保護法》，針對沃爾克規則進行了調整，2019年8月20日，美國貨幣監理署（OCC）和美國聯邦存款保險公司（FDIC）雙雙批準了沃爾克規則改革方案，意味著對商業銀行從事自營業務以及擁有和發起對沖基金和私募基金的監管逐漸放松，這將給原油等期貨衍生品市場帶來新的流動性。

即便特朗普授權放松對衍生品市場監管，對資金流向原油期貨衍生品市場也不宜過度樂觀，第一，這次修訂只是明確了哪些交易被禁止，降低監管成本，并未完成放開對自營交易限制，這是關鍵；第二，改革目的為了減少合規與監管成本，并不能保證資金流向原油為主的大宗商品，還要看經濟基本面及貨幣寬松對價格的支撐。