淺析信托業“剛性兌付”現象成因、不良影響及化解方式

摘 要：在資管新規頒布以前，我國信托行業普遍存在著信托公司對其主動管理的信托產品剛性兌付的潛規則。這種剛性兌付行為客觀上推動了信托行業整體信用的短期重建與短期“彎道超車”，但也為行業長遠健康發展與金融同業秩序的穩定帶來諸多不利影響。為了信托業逐步“去剛兌化”，信托公司應逐步化解并理性引導和管理客戶預期。

關鍵詞：資管新規;剛性兌付;行業信用;預期管理

中圖分類號：G642.0? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）29-0161-02

一、剛性兌付歷史背景分析

信托行業發展起源于中世紀西方十字軍東征時期，東征戰士互相委托財產于戰友，以備自身戰死沙場而無法傳承遺產于后人。后來西方信托制度伴隨著英美衡平法系逐步成為西方法律制度重要組成部分。故西方信托業發展的基礎乃是基于資本主義社會契約精神的委托-受托代理文化及相應制度安排。就此制度設計安排而言，信托行業所起作用更多是財產隔離的制度優勢與受托理事的制度安排。

新中國信托業發展起步于1979年中國國際信托有限公司的成立，該公司成立的初衷是為國內經濟建設發展募集海外資金。此后地方政府陸續成立地方性信托公司，如上海信托、湖北信托等企業。除極少數信托公司擔負起國家層面對外融資任務（上海信托曾發行過海外熊貓債）外，絕大多數信托實際為地方政府重大經濟建設投融資平臺。1988年行業公司數目曾達至頂峰的1 000余家。

信托業經過三次行業整頓，在“一法三規”制度規范下，有效牌照縮減至68家。信托公司剝離非信托主業的投資業務后，從地方政府投融資平臺成功轉型為非銀行業金融機構，主營業務基本分為主動管理資金信托和銀信合作通道業務。就前一類業務而言，委托人主要是高凈值自然人客戶與工商企業客戶。為了重塑信托公司在理財市場中的信用，業內普遍對于此類項目委托人本金及收益采取了保本保收益的做法，也就是業內俗稱的“剛性兌付”。應該指出的是，“剛性兌付”這一信托公司普遍采用的經營策略造就了信托業的“黃金十年”，后續我們也將分析這一普遍現象對行業的發展影響。

二、剛性兌付產生的客觀原因

恩格斯曾說：“我們只能在我們時代的條件下進行認識，而且這些條件達到什么程度，我們便認識到什么程度。”這段話實際上也回應了黑格爾所在其《〈法哲學原理〉》序言中所提到的“凡是現實的東西都是合乎理性的”。任何事情的存在都不能也不應簡單地做劃分，對于剛性兌付這一存在于行業多年的客觀現象，我們需要從行業信用重塑內在邏輯、信托產品銷售客觀需求、行業監管演化安全邊際、宏觀經濟周期恰當匹配等多方面分析剛性兌付產生的客觀原因：

（一）行業信用重塑內在邏輯

截至2018年底，信托行業68家金融機構管理資管規模22.7萬億元，較2007年規模擴張27倍，資產管理規模僅次于銀行自管行業，信托業因此也從默默無聞的金融子行業一躍成為不可被同業忽視的金融系統重要組成部分。對于信托業的信用重塑，“一法三規”起到了四梁八柱的基礎性作用。對目標客戶而言，行業的信用重塑不僅需要結構性法規來指明和約束行業發展方向，更需要強有力的且有別于其他行業的措施重新賦能信托業的信用等級提升。故而，面對金融同業與高凈值客戶，在具體而微的歷史環境及預算約束線下，大多數信托公司出于經濟理性人角度考慮均選擇了對主動管理項目進行剛性兌付。

從經濟學角度而言，諸多市場參與主體的理性選擇最終成就了行業內部博弈與行業在市場中參與博弈的一般均衡點，即經過數十年的發展，信托行業走出了一條類似銀行資管，有別于券商資管及公募基金的特色經營之路，也最終成就了自身在高凈值客戶群體的信用能力。在諸多剛性兌付神話及非標產品較之銀行理財產品高收益客觀數據的因素影響下，信托業整體信用得以重新塑造，有力改變社會對信托行業的整體評價。對于高凈值客戶而言，其購買信托產品的目標函數乃是獲取流動性較銀行理財弱，但收益普遍高250-300BP的類無風險金融產品。對于代銷上述信托產品銀行等同業金融機構而言，信托公司對于其發行的信托產品亦已有不可推諉的隱性責任。

（二）信托產品銷售客觀需求

信托產品數十年前尚不為金融市場高凈值客戶所熟知，而目前卻成為高凈值客戶的重要資產配置組成部分。從市場營銷學角度思考，大部分信托公司在資管新規以前所采取的“剛性兌付”策略實際上乃是差異化定位手段，是為信托公司切入競爭激烈的金融產品資管市場獲取自身市場生存空間，進而鞏固優質客戶與“撇脂收益”。因為我們發現，被目標客戶群體認定為“剛性兌付”的信托產品收益率高于銀行理財，較之權益類資管產品具有保本保收益的安全優勢，故能在細分市場中形成特色產品。

（三）基礎資產客戶需求匹配

業內普遍認定，2007—2016乃是信托行業高速發展的黃金十年。通過研究宏觀經濟數據我們不難發現，此十年也是中國經濟高速發展、M2高速增長、中國基礎設施建設行業及房地產市場蓬勃發展的十年。信托業發展所依賴的兩大基礎資產乃是源于地方政府融資平臺及房地產企業。上述類別融資主體相對良好的信用記錄客觀上也保證了信托行業剛性兌付的順利進行。

（四）行業趨嚴監管正向反饋

改革開發以來，我國信托業歷史上共經歷過三次大整頓。其中業內翹楚廣國投破產事件更嚴重影響了國內金融市場信用秩序及中國金融機構海外評級，故監管層對于整頓后按照一法三規要求重新營業的信托機構一直保持嚴格監管態勢，并防止信托公司自身經營風險轉換成為影響金融同業秩序和社會穩定的信托性風險。在嚴格監管的大背景下，大部分信托公司為了保持公司永續經營狀態，避免公司牌照被吊銷，對于主動管理的固定收益類信托產品采取了剛性兌付的方式，對于出險項目也采用“時間換空間”策略。

三、剛性兌付對行業發展的不利影響

“剛性兌付”作為中國信托業發展過程中的歷史產物，客觀上雖有利于行業短期內恢復元氣，但長期而言有較多不利影響。首先，“剛性兌付”從法律層面違背了信托法規所確定的委托人-受托人層面的權責利劃分，客觀損害了信托公司股東權益。其次，信托公司“剛性兌付”讓信托產品投資者產生了無風險套利的穩定預期，不利于培養成熟高凈值客戶;一旦預期與現實相沖突，對社會穩定也產生潛在威脅。最后，信托業“剛性兌付”的前提邏輯應是信托基礎資產壞賬率極低獲能在信托公司有限權益資本可承擔范圍內，而這本身是違背經濟規律的。最后一個可能性邏輯是，部分公司可能建立起“旁氏資金池”，用于借新還舊，而這極有可能傳染到金融同業，構成金融秩序的信托性風險。

還需要看到，信托行業的“剛性兌付”文化也客觀上將信托行業發展集中于地產、平臺等固定收益業務，從而喪失了在其他領域發展的內在動力，這實際上構成了經濟學所講的“路徑依賴”，進而難以形成經典的“范式革命”。在此預算約束線下，信托牌照未能發揮其巨大潛力，不能不說是一件非常可惜的事情。

四、逐步化解剛性兌付

黃仁宇曾在《萬歷十五年》里提到，中國古代社會現代化轉型失敗的重要原因是儒家精英統治階層愿以大而化之的道德準則治理一個幅員遼闊、民情各異的國家，卻缺乏數字化縱深管理的能力。在某種意義上看，信托行業多年存在的對委托人“剛性兌付”潛規則，也屬于缺乏數字化管理能力，以主觀負責的道德意識感來掩蓋行業粗放型、封閉化運營的商業模式。資管新規明確規定打破信托產品“剛性兌付”，實際上是通過凈值化管理、基礎資產明晰、剛性兌付的不可能三角來打破信托業多年運行的慣性軌道。

我們有充分理由相信，在資管新規實施的大背景下，已經成熟的信托行業正走在一條逐步去“剛性兌付”的道路之上，信托業無必要再以“剛性兌付”作為其繼續發展的第一推動力。但由于投資者對信托產品本金及收益兌付預期的慣性思維及信托業多年發展中所積累的一些不良項目尚需處理，信托公司去“剛性兌付”之路將是一個逐步且漫長的去預期過程。目前已有信托公司已經有較為成熟的探索之路，在完全避免“剛性兌付”的同時，由進入的控股股東通過受讓不良信托項目委托人信托收益權，并逐步化解不良資產的方式，來妥善解決歷史遺留問題。從制度經濟學角度分析，上述平穩過渡的機制變遷與預期管理是比較符合市場多方預期與實際情況的。

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[責任編輯 興 華]

收稿日期：2019-07-15

作者簡介：王鵬（1981-），男，湖北武漢人，經濟學碩士，從事應用經濟學研究。