信用風險緩釋憑證助力民企融資的效果與不足

摘 要：自2018年下半年以來，民營企業經歷了顯著的融資困難。監管層推出了信用風險緩釋憑證來消除債券市場的信息不對稱，試圖降低民企債務融資的難度和成本。信用風險緩釋憑證的創設機構實力雄厚，增加了市場對購買民企債務工具的信心，起到了幫助民企增信的效果。但是，目前信用風險緩釋憑證的發行仍然帶有政策推動的印記，該工具的市場化程度仍然有待提高。

關鍵詞：信用風險緩釋憑證;商業銀行;民企融資

中圖分類號：F832.5? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）29-0141-02

一、民企融資難的表現和對策

改革開放以來，民營企業從無到有，逐漸成為我國經濟運行中的中堅力量。劉鶴副總理指出，“民營經濟在整個經濟體系中具有重要地位，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的新增就業和企業數量。”①但是，民企獲得的金融支持卻無法與其貢獻相匹配，民企融資難也成為一個老問題。

債券市場是民企獲取資金的重要渠道。2018年新增的債券市場違約主體共有41家（不包括技術性違約），違約規模達到1 198億元，超過2014—2017年違約債券規模的總和。2015—2018年發生違約的主體以民營企業為主。2019年1—7月，新增的債券市場違約主體有24家，其中21家為民營企業。從民企違約的案例來看，違約主體的行業特征不明顯，涉及眾多行業。違約的一個重要原因是流動性寬松期間企業盲目負債擴張，當融資環境收緊時，金融機構風險偏好下降，這些企業很可能已經陷入融資陷阱，債務風險充分暴露。更為不利的是，民企債務違約具有突發性和傳染性。一些違約案例中民企在財務報表表現正常時突然出現償債困境，這使得民企的財務數據質量備受質疑，客觀上打擊了投資者認購債券的積極性。

民企融資難的問題得到了高層和金融監管部門的關注。2018年11月，習近平總書記召開民企座談會。2019年2月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于加強金融服務民營企業的若干意見》，這體現了政府對于民營企業獲取金融服務的高度重視。從民企在經濟中的地位看，給民企提供更多的金融支持在大方向上是正確的。給民企發行債務融資工具增信的信用風險緩釋工具已經出臺，這一工具的作用值得分析。

二、信用風險緩釋憑證的成效分析

（一）信用風險緩釋憑證的基本情況

信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW），是指由標的實體以外的機構創設的、為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的、可交易流通的有價憑證。2018年10月，人民銀行行長易綱指出，②人民銀行正在研究出臺針對性措施，其中第一項就是推動實施民營企業債券融資支持計劃，通過信用風險緩釋為部分發債遇到困難的民營企業提供信用增進服務，帶動民營企業整體融資恢復。此后該工具的創設和發行迅速展開。

（二）信用風險緩釋憑證的發行狀況

從2018年10月到2019年4月的半年時間里，CRMW一共發行了82單。③CRMW有四種發行模式：中債信用增進投資股份公司（以下簡稱“中債增”）單獨發行11單;中債公司和商業銀行聯合發行11單;商業銀行獨自發行58單;證券公司發行2單。可見，商業銀行是CRMW的主要創設機構。國有商業銀行、全國性股份制商業銀行和較大的城市商業銀行是國內銀行體系的主體力量，中債增是我國首家專業債券信用增進機構，作為CRMW主要的創設機構，這些機構的商業評級均較高。從82單案例看，每一單創設機構的評級均為AAA級，創設機構的實力和信譽決定了他們能給發債企業帶來增信的效果。不僅如此，標的機構（主要是資質較高的民營企業）的評級也較高，在82單已發行案例中，標的評級分布為，AAA級（3單）、AA+級（59單）、AA級（20單），可見，75%以上的標的機構的評級在AA+以上，能夠被創設機構選為發行CRMW的企業均為融資資質較為優秀的企業。從發行期限看，期限均在一年以內，從180天、270天到365天。從標的機構發行的債務融資工具看，64單為超短期融資券（SCP），12單為短期融資券（CP），6單為中期票據（MTN）。創設機構愿意為標的企業擔保的債務融資工具均為短期工具，超短融是增信的主要的對象工具，占比高達78%。在發行中，計劃創設金額并不一定完全達標，很多時候實際創設總額低于計劃創設金額。

（三）信用風險緩釋憑證的效果分析

信用風險緩釋憑證確實能給被選中的民營企業帶來融資上的幫助。首先，雖然2018年債市的違約水平仍然低于國際成熟債券市場，但對于一個常年保持剛性兌付的債券市場而言，這仍在一定程度上影響了投資人信心。國內的債券市場評級的風險預警功能仍然不足，有些評級結果直到標的企業違約之后才得到下調，有充分市場競爭的評級體系尚未建立，這強化了債券市場的信息不對稱，導致違約帶來的風險容易蔓延。CRMW的創設和發行，堅定表明了政府對民企融資的支持態度，穩定了市場情緒，防止了民企融資風險的盲目蔓延。

其次，創設機構實力雄厚，能夠起到增信的作用。緩釋憑證的創設機構主要是商業銀行，商業銀行往往會選擇與自身有業務往來的企業合作，因為銀行既能了解這些企業的經營狀況，又能獲得關于企業的資金流動的信息。信息不對稱是金融市場的重要特征，資金的供給方和需求方由于缺乏對對方的了解，使得交易難以達成。此時，金融中介作為專業的信息提供者，能夠有效消除信息不對稱，促成資金從供給方到需求方的流動。在發展中國家的金融市場上，私營企業的信息更加難以獲取，因此銀行等金融機構的作用更加突出。實力強勁的商業銀行發行民企債務融資增信工具，這在一定程度上等于是將銀行的專業信息傳遞給了債券市場上的投資者，起到了消除信息不對稱，促進金融產品發行的作用。

（四）信用風險緩釋憑證存在的問題

第一，發債的民企的資質本身已經較好，信用風險緩釋憑證所針對的多是較為短期的債務融資工具。這些企業發行短期債務融資工具的難度本就不大，增信工具的存在更多是錦上添花而非雪中送炭。

第二，計劃發行金額與實際金額有差額，投資人的購買意愿存在不足。可能的原因是，其一，部分投資人出于對風險評估、交易資質和業務流程等方面的顧慮，對于這種新模式下的產品持觀望態度。其二，出于債券市場剛性兌付的傳統，部分投資人認購者并不愿意為鎖定風險而額外付出成本。國有商業銀行和實力較強的城市商業銀行本就在金融市場上處于優勢地位，由這些銀行作為創設機構，選出銀行“信得過”的民企發行的債務融資工具本就具有較好的信譽和認可度，這可能使得投資人認為，購買增信工具屬于多此一舉。

第三，工具的估值和定價是個挑戰。創設機構發行CRMW相當于對標的債務提供擔保。投資人通過購買CRMW將一個無擔保債務轉換成為有擔保債務，兩種債務之間的價格差異應該就是CRMW的估值，這也是中債增進行估值的思路。但是，盡管債券市場這幾年在有意識地逐步打破剛兌，但2018年暴露出的違約事件中，并沒有明顯的行業特征，可以參考的案例和數據仍然不足，這就給衍生品的定價帶來了很大的挑戰。創設CRMW過程中的基礎數據積累不足，使用國際估值方法時受到很大的限制。

第四，CRMW未能起到緩釋銀行資本的作用。商業銀行不僅是CRMW的主要創設機構，同時還是債券市場的重要投資者。商業銀行無論是創設還是投資CRMW，都需要明確的計提標準。目前銀保監會對于如何計提銀行資本未做出明確規定。如果商業銀行按照最審慎的原則來計提風險資本的話，創設和投資CRMW無法實現節約資本的目的。

三、關于信用風險緩釋憑證的評價和建議

在特定的局面下和監管層的力推下，2018年11-12月信用風險緩釋憑證的發行實現了很大的突破。2019年前四個月，該工具的發行單數雖然無法和此前兩個月相比，但仍保持穩定，顯示這一工具已經有了較為穩定的基礎。在遇到民企融資受阻的局面時，監管層并沒有以行政命令的方式指派金融機構助力民企融資，而是以市場化的方式，通過創設新的工具來給民營企業增信，無論是用意還是手段都起到了穩定市場情緒和擴寬市場深度的作用。

但是，該工具的市場化程度仍然有待提高。首先，該工具的創設機構基本上是實力雄厚的商業銀行，他們反而不是對增信工具最為渴求的機構。為了實現信用風險緩釋憑證市場的擴展和增信功能的提高，下一步不僅應該擴寬參與者類型，還應該擴寬增信工具的種類，爭取對民企的長期融資工具形成市場化的支持。其次，目前機構持有信用風險緩釋憑證的同時也必須持有標的債券，兩者需要搭配銷售，也就是說，信用風險緩釋憑證的唯一目的就是為了給標的債券增信。此舉固然能有效防控風險，但二級市場的流動性是一個金融工具發揮作用的內在要求，因此CRMW二級市場流動性仍待進一步優化，以促進市場的價格發現功能。再次，新工具的風險計提是能影響交易活躍度的重要因素。因此監管部門需要對創設、持有信用風險緩釋憑證以及投資已經增信的債務融資工具的風險計提做出明確的安排，最好能讓CRMW起到一定的資本緩釋的作用。最后，在發行數量逐漸上升的基礎上，在CRMW二級市場估值取得進步的基礎上，創設機構應努力拓寬CRMW的產品深度，如研發CRMW指數等。

參考文獻：

[1]? 郭銳.完善CRMW制度建設[J].中國金融，2019，（3）：65-66.

[2]? 翟舒毅.信用風險緩釋工具助力民營企業發債融資分析[J].新金融，2019，（1）：47-51.

[3]? 張艷萍.信用風險緩釋工具的主要特點、問題及建議[J].債券，2019，（1）：55-64.

[責任編輯 本 然]

收稿日期：2019-08-07

作者簡介：王乾箏（1986-），男，河南周口人，博士研究生，從事國際金融研究。

①中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴就當前經濟金融熱點問題接受采訪，新華社，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2018-10/19/content_5332515.htm，登錄時間：2019年5月10日。

②人民銀行行長易綱就近期股市情況接受金融時報采訪，人民銀行網站，http：//www.gov.cn/xinwen/2018-10/19/content_5332 494.htm，登錄時間：2019年5月10日。

③數據來自上海清算所網站。