代理成本、公司治理與非效率投資

陳映珊 葉嘉欣

摘要：以2004至2018年我國A股上市公司為研究樣本，考察了公司內部治理、代理成本對非效率投資的影響。研究結果表明，經理與外部股東的代理沖突所產生的代理成本對過度投資存在顯著影響，但代理成本對投資不足的影響不顯著;股權治理、董事會治理和高管激勵總體上未能有效發揮公司治理作用，抑制過度投資。

Abstract： Taking A-share listed companies in China from 2004 to 2018 as samples， this paper investigates the impact of corporate internal governance and agency costs on inefficient investment. The results show that the agency cost caused by the conflict between managers and external shareholders has a significant impact on overinvestment， but the agency cost has no significant impact on underinvestment; equity governance， board governance and executive incentives generally fail to play an effective role in corporate governance and restrain overinvestment.

關鍵詞：代理成本;公司治理;過度投資;投資不足

Key words： agency cost;corporate governance;overinvestment;underinvestment

中圖分類號：F234.3 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2019）30-0004-04

0 ?引言

自1978年改革開放以來，我國經歷了高速經濟增長。作為除消費、出口之外的另一駕“馬車”，投資是我國經濟快速增長的重要驅動力。然而，長期過高的投資也產生了產業過剩生產能力、非效率投資等問題，并威協未來可持續的增長潛力和就業，而且環境、資源的約束也不能支撐粗放式的過度投資，需要從微觀層面研究如何抑制過度投資、提高投資效率。公司的投資行為同時會受到代理成本和公司內部治理機制的影響。股東與經理之間和大股東與小股東之間的代理問題會導致各種非效率投資行為，公司治理機制是降低公司代理成本、有效抑制非效率投資的重要機制，代理成本、公司治理和非效率投資這三者之間存在緊密聯系。

投資效率一直是公司財務的重要主題。如果公司所有的凈現值為正的項目都實施了，則公司投資處于最優投資效率狀態。在現實世界中，由于存在信息不對稱和各種代理問題，公司投資一般都會偏離最優投資效率狀態，存在各種非效率投資。放棄凈現值為正的投資項目的偏離稱為投資不足，實施了凈現值為負的項目的偏離則稱為過度投資。代理問題是導致非效率投資的重要原因。然而，代理問題到底會導致過度投資還是投資不足，廣大學者存在分歧，在實證研究時往往將過度投資和投資不足混在一起取絕對值進行檢驗，或直接假定代理問題導致過度投資并檢驗對過度投資的影響。過度投資、投資不足對公司存在不同影響，需要不同的公司治理機制予以抑制，因此，需要實證檢驗代理問題對非效率投資影響的具體方式，并采取相應的公司治理機制抑制不同類型的非效率投資。本文以2004-2018年國內A股上市公司為樣本，檢驗了代理成本到底導致公司過度投資還是投資不足，并進一步檢驗了代理成本、公司內部治理對非效率投資的綜合影響，為非投資效率的研究提供經驗證據。

1 ?研究設計

1.1 非效率投資的測度

本文借鑒Richardson（2006）的方法測度投資效率和非效率投資。具體模型如下：

（1）

模型（1）中，Iit為i公司第t年的資本投資，根據固定資產、無形資產和其他長期資產的凈值變化除以期末總資產得到;Growthi，t-1為i公司第t-1年的投資機會，采用銷售增長率作為衡量公司投資機會的變量;Cashi，t-1、ROAi，t-1、Leveragei，t-1、Sizei，t-1、Agei，t-1分別為i公司第t-1年的現金存量（期末現金和現金等價物與總資產的比值）、總資產收益率、資產負債率、公司規模（期末總資產的自然對數）和上市年限;Industyry和Year為行業和年度虛擬變量。

模型（1）的擬合值為期望投資即最優投資的代理值Ie，真實投資和最優投資之差為非效率投資，如為正，指過度投資Lover，如為負，則表示投資不足Iunder，兩者絕對值越大，則意味著投資效率越低。

1.2 實證檢驗模型

代理理論表明，外部股東與經理人之間以及控股大股東與中小股東之間存在的代理沖突，反映在公司投資領域會表現為各種非效率的投資行為（Jensen and Mecking，1976;Morck et al 2005），其中主要表現為過度投資。Jensen（1986）認為，在所有權與控制權相分離的現代公司，管理者有帝國建造的傾向，有動機引致公司成長超過其最優規模，導致過度投資。控股大股東侵占公司利益、損害中小股東利益在投資領域也主要表現為過度投資。而“寧靜生活”假說則認為所有權與經營權造成的代理沖突會導致經理選擇“偷懶”而引起投資不足。因此，從代理問題視角分析代理成本與投資效率的關系，我們分別考慮非效率投資為正和負的情況，檢驗代理成本的過度投資和投資不足假設，具體模型如下

2.4 代理成本、公司內部綜合治理與非效率投資回歸模型的實證結果分析

表4列示了代理成本、公司內部綜合治理與非效率投資回歸模型的實證分析結果。由于代理成本與投資不足不顯著相關，故模型中因變量僅考慮過度投資這類非效率投資，并進一步將樣本分為國有控股組和非國有控股組。

股權治理方面，全樣本、國有控股組和非國有控股組的股權集中度變量在5%的水平上顯著為正，表明股權集中度與過度投資存在顯著的正相關關系，控股股東持有股份越高，過度投資越嚴重，可能導致越低的投資效率。全樣本、國有控股組和非國有控股組的股權制衡度變量分別在1%、1%和5%的水平上正相關，表明股權制衡度與過度投資存在正相關關系，股權制衡度越高，過度投資越嚴重，投資效率越低，原因可能是高股權制衡度導致股權更分散，弱化對經理的監督，使得經理與股東的代理沖突嚴重，從而過度投資更嚴重。股權性質變量在1%的水平顯著為正，表明股權性質與過度投資存在顯著的正相關關系，控股股東為國有控股的公司過度投資更嚴重，投資效率更低。因此，從總體上來說，樣本上市公司的股權治理未對抑制過度投資產生顯著影響，甚至加重過度投資，國有控股公司的過度投資更嚴重，投資效率更低。

董事會治理方面，全樣本、國有控股組和非國有控股組的獨立董事比例、董事會權力設置和董事會規模這三個董事會治理變量均不顯著，表明獨立董事人數占董事會人數的比例、董事會主席與CEO是否為同一人以及董事會規模的大小與過度投資之間不存在顯著的相關關系，董事會會議次數則分別在1%、5%和1%的水平上顯著為正，表明會議次數越多，過度投資越嚴重。換言之，樣本公司董事會治理并未發揮有效的作用，未對抑制過度投資產生顯著影響，未能提高公司的投資效率。

高管激勵方面，所有樣本、國有控股樣本組和非國有控股樣本組高管薪酬變量均不顯著，表明樣本公司的高管薪酬激勵對過度投資沒有顯著影響，未能有效提高公司的投資效率。國有控股組的高管持股變量在5%的水平上顯著為負，表明國有控股上市公司高級管理人員股權激勵與過度投資存在負相關關系，高管持股能有效抑制過度投資，提高公司的投資效率，但所有樣本和非國有控股樣本組高管持股變量不顯著。

3 ?研究結論

本文采用2004至2018年我國A股上市公司為研究樣本，考察了公司內部治理、代理成本與投資效率之間的關系。主要的研究結論可以歸納為以下幾點：第一，自由現金流、管理費用率與過度投資存在顯著正相關關系，經理與外部股東的代理沖突所產生的代理成本對過度投資存在顯著影響，管理費用率、關系占款率和資產周轉率與投資不足不存在顯著相關關系。第二，股權制衡度、股權集中度及股權性質與過度投資存在顯著正相關關系，股權治理未能有效抑制過度投資，控股股東為國有控股的公司過度投資更嚴重，投資效率更低。第三，獨立董事比例、董事會權力設置和董事會規模與過度投資不存在顯著相關關系，董事會會議次數則與過度投資存在顯著正相關關系，董事會治理對抑制過度投資并未發揮有效的作用。第四，國有控股上市公司高級管理人員股權激勵與過度投資存在負相關關系，高管持股能有效抑制過度投資，但高管薪酬及所有樣本和非國有控股樣本組高管持股變量與過度投資之間不存在顯著相關關系。因此，總體上來說，上市公司內部治理并未發揮有效的公司治理作用，需要完善公司內部治理機制，有效抑制過度投資，提高投資效率。

參考文獻：

[1]Jensen， M. C.， Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers， American Economic Review， 76， （1986）， 323-329.

[2]Jensen， M. C.， and W. Meckling， Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure， Journal of Financial Economics， l13， （1976）， 305 - 360.

[3]Morck R， Wolfenzon D ， Yeung B . Corporate Governance， Economic Entrenchment， and Growth[J]. Journal of Economic Literature， 2005， 43（3）：655-720.

[4]Richardson S. Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies， 2006， 11（2-3）：159-189.

[5]俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東控制權與自由現金流過度投資[J].經濟研究，2010（8）：103-114.