基于生命周期理論的云南白藥財務戰略分析

南京審計大學金審學院 朱鵬飛 陶思奇

1 理論概述

財務戰略屬于企業總體戰略的一部分，是企業在根據一定時期內自身經營現狀和市場變化趨勢配置財務資源，制定的有關企業財務活動的決策和方案。實踐中發現企業治理有相似生物學的生命周期階段，可幫助管理者作出決策。其判定可根據財務戰略矩陣，將生命周期同財務戰略矩陣結合，劃分為成長期、成熟期、衰退期和撤退期。若企業價值評估維度為創造價值，且可持續增長能力評價維度為現金溢余，則為成熟期，如圖1所示。

圖1 財務戰略矩陣和生命周期耦合象限圖

2 云南白藥簡介與生命周期界定

云南白藥創制于1902年，主營化學原料藥、化學藥制劑、中成藥、中藥材、生物制品、保健食品、化妝品及飲料的研制、生產及銷售，醫療器械，日化用品等。2018年，云南白藥排胡潤品牌榜總榜單第42位，位列醫療健康行業第一，是我國醫藥行業的龍頭企業之一。

云南白藥現在“新白藥，大健康”戰略下已形成醫藥制造業、金融、茶產業和房地產企業產融協同。核心競爭力為國家保密配方，在消費者中具有高認可度。

通過財務戰略矩陣和生命周期耦合象限圖理論，根據云南白藥2014—2017年數據列出下表，由其分析可知，其一直為處于現金溢余狀態和價值創造狀態，故應判定為成熟期，如表1所示。

3 云南白藥財務戰略分析

3.1 籌資戰略分析

從結構來看，云南白藥對債權融資依賴性較低，商業信用占總負債指標2014—2017年均值（下文均值為2014—2017年云南白藥均值）約61.77%；從2014年開始發行應付債券，均值約占總負債18.17%，長短期借款所占比相加尚不到1%。而在2014—2017年未有股權融資，資產負債水平大體上股東權益為負債的兩倍。

為更好說明企業財務戰略在行業中的有效性，現選出我武生物、恒瑞醫藥、濟川藥業和上海醫藥2014—2017年同期財務指標作為同行業標準。現分析，近幾年同業債權和股權融資基本都未發生過多變化，同云南白藥情況基本類似。

從應對風險能力來看，公司僅流動比率3.45與同業均值（下文同業均值為2014—2017年五家公司均值）3.815較接近，速動比率均值2.285低于同業均值3.26。現金流量表計算的經營凈現金流量/負債均值0.2875僅有同業均值0.66一半，最近一年更下跌到0.12，這一情況令人疑慮擔憂。但公司及母公司總計資產負債表上有貨幣資金和交易性金融資產285億元，在金融機構還有授信額度76億未動用，應對財務風險的能力應比賬面好。

總體來說，云南白藥對于商業信用利用良好，新增債券融資則體現了成熟期企業對資本結構的組合式要求。償債指標數值較好，僅在經營凈現金流量償債能力相較同行業不足，但在短期資金融通方面由授信額度可以迅速獲得大量資金。籌資結構基本符合成熟期企業定位，也符合行業特點，兼顧了發展需要和低財務風險，償還債務能力較強。

表1 財務戰略矩陣維度計算表

3.2 投資戰略分析

從結構看，云南白藥的固定資產占總資產比在2014—2017年基本保持了不斷下降的趨勢，均值約8.82%，僅有同業均值16.61%一半；云南白藥的流動資產占比不斷升高，均值約88.52%過多，遠超同業均值75.33%。但云南白藥的無形資產占比均值僅1.21%過少，相比同業均值2.25%偏低。三種資產配置總體方向符合價值創造配置，但比例失調占比差距過大。

流動資產中，云南白藥的金融資產占總資產比大幅增長，由2014年3.23%猛躥至2017年24.81%，可提高資金利用并減少機會成本。云南白藥2014—2017年直接對外投資，均在完善上下游產業鏈聯通和依托現有產品進行多元化布局，有助于其總體戰略布局。

從效果看，云南白藥銷售額上升但增速逐年遞減，從2014年增速18.97%降至2017年僅8.50%，小于同業均值17.92%。ROA均值21.47%基本持平同業均值21.29%；凈利率均值13.16%顯著小于同業均值20.28%；凈利潤增長率均值7.9%。三種比率都以每年1～2個百分比下跌，這和上文資產配置結構方面的問題應不無關系，顯示出云南白藥的投資戰略相較于同業效果較差。

就企業本身來說，當前投資戰略可以增加企業價值，尚未進入到衰退態勢，在價值創造方面的效果仍是合理的。但分析期間EVA均在21.675%，幾乎沒有改善。企業管理層有義務搞清楚為何企業的價值創造能力基本持平，若行業發展良好應當找出原因加以改善，若行業競爭激烈應加以保持，延長當前較好態勢的時期。

投資戰略中特別關注其研發情況。云南白藥研發人員占比均值8.16%，相對同業均值9.06%數值應是合理的。但近似的人員占對應的研發支出占營業收入比均值卻僅為0.44%，極其顯著小于同業均值5.08%。且在自身研發投入占比極小的情況下，外購的無形資產占比比不上行業均值。在當前利潤水平下，無法滿足長期“利潤總額每上升1%，研發經費內部支出增加1.14%”協整關系。據統計，2016年我國醫藥制造業工業規模以上公司研發支出僅占同期銷售收入1.73%，遠不及國際研發占比平均15%。國內醫藥制造業企業本身與國際有差距，云南白藥的研發投入相較更少。

3.3 利潤分配戰略分析

從狹義股利分配看，云南白藥現金股利支付率呈階梯式上升，前三年均值約23.95%，而2017年高達49.67%，高于同業均值35.91%。公司已于2018年11月推出員工持股預案，對比樣本僅恒瑞醫藥有股權激勵，表明公司在利潤分配方面意愿較強。

廣義利潤分配包含向利益相關者的分配，在此特別關注向職工的分配。云南白藥職工薪酬增長幅度由2014年30.59%大幅下降至2017年僅4.42%。相對于同業均值16.86%降幅非常明顯，相比同業較穩定的情況令人疑慮。在其薪酬占成本費用均值6.18%低于同業均值11.44%、高管薪酬占職工薪酬均值0.84%同樣低于同業均值1.82%的情況下，表現出云南白藥向職工分配利潤的意愿薄弱。

云南白藥在利潤分配中現金分紅支付率高，其高股利分配戰略符合成熟期企業特征，有助于股價穩定并體現公司價值，但不是很符合行業特點。

4 云南白藥財務戰略問題與優化建議

4.1 云南白藥財務戰略現存的問題

第一，投資戰略科研創新投入過少，品牌效應遭到質疑，或影響公司成熟期持續階段長短和未來行業進入衰退期后公司的發展。第二，投資戰略項目偏向短期，投資實體領域偏少且效率不高。成熟期企業投資應更加關注長遠利益。云南白藥營運資金籌集和使用都非常激進，但是實際效果反不如同業均值。第三，利潤分配戰略中，相比高股利分配，向職工的分配意愿和力度偏低，可能無法起到良好的激勵效果，或影響企業長期發展。

4.2 對問題的優化建議

(1)加大對于科研的投入。醫藥制造業企業必須認識到創新的重要性，加大研發投入。云南白藥正進行混改，無形資產研發對于非國企的價值創造推動大于國企，加大投入更有必要。且由于“閾值效應”的存在，企業必須投入足夠規模感知才能較明顯。各大企業可在競爭尚不激烈的細分領域聯合進行產品研發。上市公司也可以聯合具備較強科創能力的科研單位、高等院校等“產、學、研”深入結合，促進研發成果轉化。云南白藥EVA幾乎沒有改善情況下，可著重推動以前年度研發轉化周期加快。

(2)建立標桿管理、深入推進管理會計制度，改進高層管理者的薪酬評價與激勵體制。云南白藥當前財務戰略在同行業樣本中效果不佳，部分財務比率也偏低，可向國內外優質企業調研學習，不斷提高自身不足。企業可以強化責任制度，通過管理會計體系推進財務管理優化。高管的薪酬制度改革能更有效快速推動相關方面重視。

(3)公司可以在合理把握低費用成本基礎上，重視利潤分配對職工薪酬的比例。公司可以通過諸如收益分享計劃、員工持股計劃、股權激勵等手段將公司發展紅利分配給組織內部，使員工與企業一共發展前進、增進組織的凝聚力和向心力，有利于企業長遠持續發展。

(4)聯合同業企業向海外進軍。從經營戰略角度擴大現有財務資源，反向促進財務戰略。當前國外掀起“中醫熱”“漢語熱”，對傳統中醫藥及文化的興趣持續走強。云南白藥當前營收國外占比僅1%左右，可聯合同行業向海外拓展市場，擴大收入基本盤；又可帶動傳統文化輸出，盡更多的社會義務。