民營企業債轉股困境的成因及化解措施
——以遠興能源為例

北京交通大學經濟管理學院 柳昊

新一輪債轉股自2016年10月實行至今，已經取得了顯著成效。截至2019年4月末，債轉股簽約金額已經達到2.3萬億元，投放落地9095億元。已有鋼鐵、有色、煤炭、電力、交通運輸等26個行業的106家企業、367個項目實施債轉股。然而，其中民營企業債轉股項目僅有24個成功落地，占比不足7%。

債轉股企業集中于國企，會產生諸多弊端：一方面，國有企業往往與政府部門關系密切，政府可能會額外對債轉股施加壓力，使其偏離市場化的原則；另一方面，民營企業是中國經濟的重要組成部分，缺少其參與，債轉股降低實體經濟杠桿率、防范系統性金融風險的目的無法真正實現。近日，國家發改委、央行、財政部、銀保監會四部門聯合印發《2019年降低企業杠桿率工作要點》，明確提出支持對民營企業實施市場化債轉股，降低民營企業債務風險，促進民營經濟發展。化解民營企業債轉股難題，已成為當前債轉股亟需解決的重大問題。

為什么民營企業債轉股會陷入困境？民營企業如何化解困境推動債轉股順利發展？本文通過分析民營企業債轉股的典型成功案例——遠興能源，對以上兩個問題作出探究。

1 研究綜述

近年來，國內關于債轉股的研究，主要集中在新一輪債轉股的實施現狀、具體環節與效果三個領域。

相當一部分研究對新一輪債轉股的現狀與特征進行了分析總結。如李廣子(2018)對我國市場化債轉股的實施進展及相關特征進行了分析和總結，認為新一輪債轉股具有總體規模小、金融機構主導、銀行不直接持股、企業多為強周期企業、投資“明股實債”等特點。李健(2018)總結了收債轉股、入股還債、股債結合和債轉優先股四種典型的債轉股模式。

一部分學者對債轉股的具體實施環節進行了深入研究，如李思維(2017)基于債權股結構對市場化銀行債轉股定價機制進行了詳細分析。俞佳佳(2019)結合國內外債轉股退出經驗，對新一輪債轉股的企業退出機制進行了研究，提出了做好頂層制度設計、扭轉企業經營格局、加快發展資本市場、完善配套服務體系四方面建議。吳凡和謝文秀(2019)則對開展股票市場化債轉股，紓解股市暴跌風險的相關策略進行了探討。

還有一部分研究分析了債轉股的各方面效果。李廣子(2018)的研究結果顯示，短期內投資者對市場化債轉股的反應是負向的，但隨著時間的推移這種反應會逐漸轉向正面。譚英賢和楊招軍(2019)基于債務協商視角，分析了債轉股對公司價值、破產概率、破產損失成本和資本結構的影響。閆俊花(2017)梳理了銀行業參與債轉股的積極作用與消極作用，認為債轉股在降低企業與銀行的信息不對稱、提高企業外部融資能力、優化公司治理的同時，也可能造成企業管理混亂、惡化股東與債權人間利益沖突、降低銀行資源配置效率等負面影響。

與現有研究相比，本文的創新主要體現在以下幾個方面：一是首次著眼于民營企業與國企債轉股進展不同的現狀，對民營企業債轉股遇冷的機理進行了多角度分析；二是以民營企業債轉股的成功樣本——遠興能源為案例，對民營企業如何化解債轉股困境成功進行債轉股提出了相應建議。

2 民營企業債轉股困境的原因分析

2.1 民營企業本身的客觀局限

現有研究表明，民營企業融資過程中存在“所有制歧視”與“規模歧視”現象(張杰等，2013；徐保昌和李思慧，2019)。一方面，由于民營企業規模較小，其經營活動相對于國企不規范，信息披露等相對不完備，使得債轉股的實施機構與投資者難以獲取其詳細信息；同時，規模較小使其更易受外部環境影響，未來成長的不確定性更高。另一方面，民營企業往往較國企享有更少的政策優惠，其融資成本往往高于國企，融資能力有限，這使得民營企業在盈利能力上相比國企也存在一定的天然差距。

考慮到民營企業實施債轉股后風險天然較高，盈利能力天然偏低，其在債轉股實施過程中實現資產增值的難度高于國企。因此，在本輪市場化債轉股自主選擇轉股企業對象的前提下，對于靠債轉股資產增值收益和股利收入盈利的AMC等債轉股實施機構而言，會更愿意先尋找風險更低情況更優的國企進行合作。因此，在債轉股實行的初期，國企會自然占據債轉股企業的多數。

2.2 債轉股規則的限制

債轉股實施目的對債轉股企業的選擇造成了一定限制。本輪市場化債轉股一大目的是降低企業杠桿率，目前我國民營企業平均資產負債率低于國企，以滬市為例，2019年上半年滬市國有實體企業資產負債率62.57%，略高于民營實體企業的61.81%。在降低杠桿率的目的驅動下，債轉股會自然向平均資產負債率更高的國企群體傾斜。

另外，本輪債轉股的實施行業要求也對民營企業產生了限制。本輪債轉股明確要求對行業周期性波動導致經營運作困難但仍有望逆轉的企業、因高負債而財務負擔過重的成長型企業(特別是戰略性新興產業領域的成長型企業)、高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業四類企業重點實施債轉股，而這四類企業除第二類以外都是國企為主的企業類型。實際結果表明，目前債轉股的項目集中在鋼鐵、有色、煤炭、電力、交通運輸等行業，在這些行業的大型企業中國企往往占多數，民營企業參與債轉股因此受到了行業方面的又一重限制。

3 遠興能源債轉股案例分析

3.1 債轉股背景

遠興能源，全稱為內蒙古遠興能源股份有限公司，是一家以天然堿化工、煤化工、天然氣化工為主導，新能源化工、精細化工及物流業為發展方向的現代化能源化工企業。截至2018年底，公司擁有全資、參控股企業44家，總資產240多億元。目前，公司的主要產品中，小蘇打、純堿等多種產品在國內擁有較高的市場占有率。

遠興能源近年來的杠桿率在50%左右波動，低于商品化工行業平均水平。但遠興能源正籌劃進行股份回購，所需資金上限達13億元，因此，公司決定進行債轉股，緩解上市公司短期的融資壓力，提高抗風險能力。

3.2 債轉股方案簡介與條款說明

遠興能源將控股子公司中源化學13.16%股權作價10億元，轉讓給光大永明資產管理股份有限公司，股權轉讓價款用于償還公司控股子公司博源聯化和博大實地在中國光大銀行股份有限公司及其各分支行的銀行，借款合計10億元(前者5.95億，后者4.05億)。

在方案中，雙方就在持股期間的收益安排、監督和處置股份的可選方式作如下約定。

表1 債轉股前后遠興能源償債能力指標

表2 債轉股前后遠興能源成長能力指標

(1)在投資人持有目標公司股份期間，如目標公司的凈利潤有余額，全體股東應當按照實繳出資比例進行分紅，但投資人通過合并權益方式取得的目標公司預期分紅收益金額與投資價款余額的比率不超過6.2%/年。

(2)雙方就中源化學2019—2021年的業績設定了目標，若任一年未達成業績目標投資人可提前處置其股份退出。

(3)轉讓方在具備發行股份購買資產的條件下應及時啟動向投資人定向發行股份的程序，投資人有權決定以其屆時持有目標公司的部分股份認購轉讓方所定向發行的股份。

(4)光大永明提名一位董事進入遠興能源董事會，擁有一票投票權，同時雙方約定，公司所有單筆3千萬以上的關聯交易、對外擔保事項必須經由所有董事同意。

3.3 效果評價

3.3.1 財務效果分析

(1)償債能力分析，如表1所示。

需要注意的是，遠興能源在會計報表中將光大永明注入的10億元資金計入“其他應付款”，無法反映債轉股降低公司短期杠桿率的目的，因此本文分析時將其視為所有者權益。

圖1 債轉股前后遠興能源資產負債率與行業平均水平對比

以上證商品化工行業營業收入排名前20的成分股的平均資產負債率作為行業平均水平與遠興能源進行對比分析，如圖1所示。可知實施債轉股后，遠興能源的資產負債率有了大幅度降低，目前低于行業平均水平，表明此次交易有效地優化了遠興能源的資本結構，降低了其負債水平，為遠興能源降低風險、減輕負擔提供了有力支持。

由于遠興能源的部分業務受季節影響，其財務指標的季節波動較大。對債轉股前后遠興能源的償債能力指標進行對比分析，結果顯示債轉股后流動比率、速動比率較往年同期有了顯著的增加，說明債轉股有效提高了公司的短期償債能力，降低了公司的營運風險。

(2)成長能力分析。

由表2數據可得，實施債轉股后一季度遠興能源的凈資產增長率與總資產增長率大幅增長，隨后回落至債轉股前水平附近。2018年三季度起遠興能源開始實施股份回購計劃，以提升投資者信心、推動公司股價向公司長期內在價值回歸，但造成了2018年3季度至2019年2季度凈資產的額外下降，排除該因素干擾后進行比較，成長能力指標在債轉股后有一定程度的上升，說明債轉股拓寬了企業的發展空間，增強了企業的成長能力。

3.3.2 治理結構效果分析

進行債轉股后，遠興能源的治理結構發生了相應的變化：光大永明提名一位董事進入遠興能源董事會，擁有一票投票權，同時雙方約定，公司所有單筆3千萬以上的關聯交易/對外擔保事項必須經由所有董事同意。一方面，新董事的進入起到了一定的監督作用，其掌握一定的投票權，可在保護投資方短期穩定利益與維持公司長期發展間維持平衡；另一方面，銀行方推舉的董事具有足夠的專業性，有助于公司的發展、決策。

由上述分析可知，遠興能源的債轉股提高了其償債能力、成長能力，同時對公司的治理結構起到了優化作用，已經成功達成了遠興能源實施債轉股的最初目的，是一次成功的債轉股，因而具有參考借鑒的價值。

4 遠興能源對其他民營企業化解債轉股困境的啟示

正如前文分析，民營企業陷入債轉股困境的一大原因是其風險較高，盈利能力較低，而遠興能源通過特別設定債轉股方案條款，彌補其不足，為化解這一困境作出了示范。結合以遠興能源為代表的企業債轉股成功經驗與民營企業的實際情況，本文提出如下對策建議。

4.1 規范企業信息披露，彌補天然融資劣勢

民營企業受到“規模歧視”的一大原因是其經營活動不規范，信息公開不完善。現有研究表明，信息披露具有緩解融資約束的效果(錢明等，2018)。因此，民營企業可主動完善其信息披露制度，降低與投資方之間的信息不對稱程度，避免債轉股過程中逆向選擇、委托代理問題的發生，降低債轉股成本。在民營企業的信息披露過程中，應當注重對多方面主體的披露效果：一是債轉股實施機構，對其信息公開的效果可以影響實施機構的企業選擇、加速債轉股落地過程中的定價等環節，直接影響債轉股的實施成功與否。二是廣大投資者。對其進行高質量的信息披露可提高投資者信心，對企業的正常經營活動、募集社會資金類的債轉股開展發揮重要作用。

具體而言，一方面，民營企業應當規范其財務披露制度，按時提供真實可靠、規范的財務信息，增強投資者信心，吸引投資者。企業可以在財務信息發布后，派專業人士對發布的財務信息進行解讀與分析，以增加投資者的了解程度。另一方面，民營企業應當重視對非財務信息的披露，如近年來備受投資者關注的社會責任信息披露。民營企業應加強自愿性社會責任信息披露，定期發布社會責任報告。同時，社會責任披露的質量也需要增強。民營企業應積極履行其社會責任，包括參與社會公益慈善，開發綠色產品以節約資源保護環境，積極維護員工合法利益等。在社會責任受到廣泛重視的當下，主動披露高質量的社會責任報告，可以使投資者與社會公眾了解企業的經營狀況，增強投資信心，為成功債轉股保駕護航。

4.2 降低債轉股風險，增加債轉股競爭力

對民營企業而言，民營企業屬性帶來的天然融資劣勢與債轉股政策的外部限制短時間內無法徹底改變。因此，民營企業可以從債轉股方案入手，以降低投資方在債轉股中的風險、提高自身信用等級為核心，借鑒遠興能源的相關債轉股條款，或參考其思路引入其他條款，彌補民營企業在債轉股中的天然競爭劣勢，增加債轉股的成功概率。

(1)以優質股權作為轉股標的。不同于一般債轉股方案直接將負債子公司的債權轉換為該子公司的股權，遠興能源選擇以旗下相對優質、收益穩定的子公司股權為標的交換銀行對其他子公司的債權，且約定了分紅條款。此舉可以化解部分民企債轉股中遇到的負債子公司業績不佳、不適宜直接債權轉股權的問題，既可以保證債轉股的順利進行，降低子公司負債率，避免風險在集團內傳染，又保證了投資方的穩定持股收益，降低其投資風險。

(2)對賭協議。債轉股雙方可以對轉股子公司未來持有期內的每年業績進行約定，在運營不良情況下允許實施機構提前退出。此舉既可以從另一方面保證了投資者的基本收益，也可以作為債轉股企業努力運營企業化解委托代理問題的激勵。

(3)派駐董事。企業應允許投資方派駐董事，擁有一定的決策權。此舉一方面可以化解委托代理問題，保證企業不會作出有損投資方利益的決策；另一方面，有限的決策權又制約了投資方使其無法過度影響民營企業，強迫其作出有損長遠利益的行為。除此之外，投資方派駐的董事往往具有豐富的經驗，可以為民營企業的發展提供經驗參考。

4.3 抓住債轉股機遇，多措并舉轉型升級

目前的債轉股實施中，投資方在債轉股約定持有期到期后往往會選擇直接退出，由原公司回購股份，結束整個債轉股流程。因此，債轉股所能直接帶給民營企業的只是一定時期內的償債能力提升與資產負債率下降。成功的債轉股企業，往往會在債轉股機遇期內實施其他戰略，如遠興能源實施股權回購以推動股價向市值回歸從而增強投資者信心，啟動精品小蘇打項目增強產品競爭力；中國重工開展業務重組，剝離非盈利業務，實現業務整合；云錫集團開展業務轉型升級、持續推進采選冶科技攻關，優化深加工產品結構、提高盈利能力等。

民營企業不應當簡單滿足于債轉股帶來的短期優勢，而應當抓住債轉股帶來的償債能力提升的機會，結合公司實際情況，在機遇期內實施業務轉型、資本結構優化、加大研發投入、改善治理結構等其他決策，從根本上改善公司經營能力，為長遠發展奠定基礎，真正使債轉股發揮應有的成效。