ETF會引發下一次股市崩盤嗎

和廣

ETF是交易所交易基金，也叫交易型開放式指數基金，顧名思義，就是能在交易所掛牌交易的基金產品。簡單幾句話普及一下，ETF是指數基金，看ETF是什么，就看它跟蹤什么指數，上證50ETF就是跟蹤上證50指數的，滬深300ETF就是跟蹤滬深300指數的，標普500ETF等等。此外，ETF還可以跟蹤大宗商品價格，比如黃金ETF、白銀ETF、原油ETF……ETF跟蹤指數優于傳統指數基金，擬合度高而且費率低，變現速度快，跟股票交易一樣方便。美國還開發出了很多衍生品，比如多空方向的，2X-ETF（2倍ETF）和3X-ETF（3倍）看多和看空都有，買入后和指數成2倍正向或者負向的波動。ETF這么快捷方便，怎么實現的？這個問題本文不展開了，能寫一本書。

1993年，美國推出了第一只真正意義上的ETF，跟蹤標普500的ETF—SPDR，截至2018年底，美國ETF總規模3.4萬億美元，占美國登記公募基金的16%。2004年，上海證券交易所和華夏基金推出首只國內的ETF—上證50ETF，到2019年6月，國內股票ETF規模已經突破4000億元，到9月接近5000億元。如果從整個公募基金13.8萬億元占比3.6%來看，剔除貨幣基金7.8萬億元和債券基金2.5萬億元這兩個大頭以及不多的QDII基金，ETF占股票和混合基金2.8萬億元中的接近20%。與此同時，國內五花八門的ETF還在層出不窮地推出。

就在ETF在全球熱火朝天、大干快上的時候，美國當年的“次貸大空頭”Michael Burry出來說話了，他預言ETF就是下一個CDO。他當年通過豪賭CDS和CDO的崩盤，名噪一時。他的觀點是，被動投資的基金扭曲了股市與債市的整體價格。CDO是通過將爛資產切割打包成好資產，使得投資人沒動力去仔細研究整個房地產市場；而ETF也是提供了相同的便利，投資人就直接省去了分析公司質地與把握風險控制的投資關鍵步驟。也就是說，ETF方便快捷，這種方便快捷也掩蓋了股市參與者尋找優劣公司的價值。當整個市場喪失個股定價機制的情況下，好的壞的打包一起，往上漲吧。這也真的有可能是美國經濟表現一般、股市唱空者不少，但就是一個勁地漲的原因之一，反正認為指數不會出現大的暴跌。

會不會發生這種情況？筆者的觀點是：量變引發質變，這個量在于ETF到底在市場占比多少、扮演了多大權重的推高股市的角色。就目前美國和中國的占比來看，靜態占比不足為慮，但動態增長趨勢確實令人擔憂。換句話說，短期不必過慮，長期確實存在風險。但這個占比要多大才算大，也許權益類基金中ETF占比超過50%、60%會誘發股災。總之，ETF占比越大，市場價值發現的能力越弱，風險也就越大。但中國A股有可能在ETF起到破壞作用前，還能出現一波牛市。

引發股市崩盤的另一個重要因素是負債投資。美國ETF確實存在這方面問題，除了輕易能夠融資融券外，各類期貨和杠桿基金對標ETF工具也很豐富，從而在靜態上低估了ETF規模和影響力。這些杠桿工具會在市場震蕩時加劇波動的幅度，很容易誘發坍塌式股災。國內還沒有開發出類似的工具，估計推出速度很慢，因此也會延緩ETF破壞力量發生的時間。總之，當市場相當一部分參與者熱衷于推薦、投資某一類產品的時候，往往也是加劇了這種產品風險，ETF也不例外。這個始終是值得注意的問題。