一夜暴富的時代已經過去

林采宜 周俚君

過去“一夜暴富”的真相是什么？過去20年，在經濟高速增長的背景下，寬松的貨幣環境和信用環境為資產價格的暴漲帶來充足的資金供給；進入商品房時代后，住房剛需、改善性需求及政策推動的棚改是房價上漲的需求端支撐。

展望未來，房地產市場整體暴漲現象將一去不復返。隨著中國資本市場逐漸開放，海外資金入市規模不斷加大，機構投資者占比的持續增加，促使資本市場投資行為趨向理性；“長期主義”將從投資理念轉變為投資實踐，“一夜暴富”的機會也將因此大幅減少。

從居民資產結構看“一夜暴富”的真相

自1999年以來，我國居民的資產結構中以房地產為主的非金融資產占比呈下行趨勢，隨著金融市場的不斷完善及金融工具的創新，居民金融資產中除存款外（占比高達20%以上），股票、基金及其他金融資產的占比有所提高。從居民資產的持有結構來看，房地產、存款、股票為主要資產，占84%。

作為資產配置對象，以1999年末為基期，20年來一線城市房價總體上漲5-7倍，而股票總體上漲3-6倍。因此，整體而言，一線城市房地產作為過去20年的資產投資對象，所帶來高回報更為穩定，從1999、2004、2009、 2014年起至今，復合年均增長率均在10%左右。

資產價格為什么暴漲？

在經濟高速增長的背景下，寬松的貨幣環境和信用環境促進資產價格暴漲。

從金融機構新增貸款構成來看，房價快速上漲時期，以住房貸款為主的居民貸款占比不斷上升，最高達53%，信用擴張帶來的增量資金大部分流入房地產市場。此外，一線城市房價同比增速與（M2-GDP）增速差顯示出較高的相關性，可見從貨幣環境來看，階段性的貨幣寬松和信用寬松為房價上漲提供了資金供給。從需求角度看，我國自1998年進入商品房時代以來，住房剛需成為房價上漲的主要需求動力。還有，城鎮化、棚戶區改造等改善性需求火上澆油，進一步推動房價快速上漲。

同樣，貨幣供給的充裕也從某種程度上催生了資本市場的牛市。在經濟快速增長的預期中，市場整體風險偏好提高，寬松的貨幣環境和信用環境帶來熱錢涌入，使得資本市場的估值不斷上漲，牛市行情日益升溫，造就了不少投資者尤其是杠桿投機者的“一夜暴富”。

“一夜暴富”的時代是否結束？

靠房地產躺著賺錢的時代已然終結。自2018年起，中央明確提出“不將房地產作為短期經濟刺激的手段”。作為周期之母，房地產已經不再負有推動經濟增長的使命。

以1999年為基準，資產價格表現

核心城市房價復合年均增長率更高更穩定

經濟增速下行伴隨居民可支配收入增速下滑，疊加高速增長的居民杠桿率，使得居民的購房意愿將有所下降。長期來看，中國新增人口較少、老齡化加劇的趨勢下，購房及換房需求相對前20年有所下滑，同時前期城鎮化、棚改已提前透支部分需求，未來房地產行業整體出現暴漲行情的概率較小，存量經濟時代，優質的核心房地產才能有相對持續的需求支撐。

從資金供給的角度來看，在“房住不炒”的政策背景下，房價快速增長地區的限購、限價及部分地區銀行上調房貸利率等措施抑制了對住房的投機性需求；境外舉債、房地產信托等各種房地產企業融資渠道收緊，限制定向寬松的貨幣再次流入房地產市場。

“長期主義”將從投資理念轉變為投資實踐，“一夜暴富”的機會也將因此大幅減少。

發達經濟體居民資產結構及其收益率比較

從美國居民部門資產結構來看，股票和共同基金、房地產和保險養老金為主要的資產構成，合計占比約80%，其中股票和投資基金占34%，保險及養老金占25%，房產占23%。

從資產價格表現來看，以1999年為基期，截至2018年末，美國核心城市房價及股市總體上漲約2倍左右。而從不同時點開始的復合年均增長率來看，2008年美國經濟增速中樞下行后，核心城市房價復合年均增長率遠低于股市。

從日本居民部門資產結構來看，自1990年房地產泡沫破裂以來，日本經濟增速中樞從5.9%下滑至1.3%左右。由于房地產泡沫破滅的沖擊，居民資產中房地產占比持續下滑，日本居民整體上更偏好現金存款、保險養老金等低風險資產。

從資產價格表現來看，以1999年為基期，截至2018年末，日本核心城市房價總體上漲1.55倍左右，而股市同期接近1倍。而從不同時點開始的復合年均增長率來看，日本經濟進入低增速階段后，核心城市房價及股市復合年均增長率均較低，維持在2%-4%左右（股市除2009年至2018年外）。

結論：經濟增速換擋時代，降低收益預期，減少投機行為，無論個人理財還是機構資產配置，都應該轉向“長期主義”，以穩定的長期收益作為資產管理的目標。

根據研究報告整理，內容有刪節