孫飄揚家族醫藥版圖的“B面”翰森制藥價值“揭秘”

范江河

實際上，恒瑞醫藥和翰森制藥兩家公司有“密切關系”，兩家公司的實控人是夫妻，即恒瑞醫藥董事長孫飄揚和夫人鐘慧娟（翰森董事會主席）。但從兩家公司的業務布局來看，則是涇渭分明，翰森主要產品覆蓋精神疾病治療、抗腫瘤、糖尿病等領域，且是國內規模第一大的精神疾病類制藥公司。

對此，職業投資人、知名博主“@余則成同志”在接受《紅周刊》采訪時向記者表示，孫飄揚家族在翰森的持股比例遠高于在恒瑞的持股比例，但不會“厚此薄彼”。而且，和恒瑞專注于創新藥不同，小豐私募基金經理張小豐對記者表示，翰森制藥走的是既研發較高端的仿制藥，也兼顧創新藥產品研發的“仿創結合”的模式，在研發品種的選擇上二者已經形成了“互補”的關系，避免了直接競爭。僅就當前翰森的產品格局而言，國藥生物科技投資經理曲勝杰認為，精神疾病類藥物仍有很大增長潛力。

精神疾病領域“坡長雪厚”集采降價壓力猶存

《紅周刊》：據公司招股書，翰森制藥在2018年已是國內第一大的精神疾病類制藥公司，這個領域的投資價值高嗎？

@余則成同志：相比“擁擠”的抗腫瘤賽道，精神疾病治療領域不失為一個好賽道，預計在未來5年仍保持15%的年化增長率。2018年國內精神疾病類藥品的市場規模達人民幣229億元，占中樞神經系統疾病藥品市場的11.6%，是中樞神經系統疾病藥品中最大的子市場，預期2018年至2023年的年復合增長率為15.5%，高于中樞神經系統疾病市場整體增速。

《紅周刊》：公司財報指出，翰森制藥的精神疾病類的主要產品是歐蘭寧與阿美寧，二者分別適用于精神分裂癥及抑郁癥的治療，這兩款產品的前景如何？

@余則成同志：歐蘭寧作為奧氮平首仿藥，由于上市時間較長（2001年國內上市），隨著齊魯制藥等仿制藥品種推出，目前已有3家以上競爭者通過一致性評價（包括原研），競爭趨于激烈。從9月24日進行的集采擴面中標結果來看，奧氮平仿制藥分別由齊魯制藥、印度瑞迪博士實驗室、翰森制藥分別以2.48元/片、6.19元/片、6.23元/片中標，而原研藥公司禮來以6.74元/片出局。這個價格相比“4+7”集采的中標價9.64元/片又有大幅下降，因此，歐蘭寧未來業績增長堪憂。

相比之下，阿美寧是中國的阿戈美拉汀首仿藥，亦為中國目前唯一獲批銷售的阿戈美拉汀仿制藥，2018年中國的抑郁癥患病率為2.1%，顯示出巨大的臨床需求前景。另外，值得注意的是，翰森在研的精神疾病治療藥物帕利哌酮和鹽酸魯拉西酮在全球范圍內都是大品種，上市后可在一定程度上彌補歐蘭寧等仿制藥產品下滑的局面。

《紅周刊》：翰森制藥的主要產品以“首仿”為主，這些產品受“4+7”集采等政策壓價的影響大不大？

@余則成同志：由于仿制藥藥企在技術水平上的差異并不大，生產成本的控制是企業競爭的主要手段，長遠看類似原料藥生意。而對于一些上市時間長的首仿藥品種，如歐蘭寧，如果競爭對手超過兩家，預計受集采影響較大。而剛上市的首仿藥，如阿美寧等，由于競爭對手只有原研，預計受集采影響較小。

“仿創結合”或將延續研發與恒瑞“錯位”

《紅周刊》：翰森制藥的主要產品以仿制藥為主，從結構上翰森更傾向于較高端的“首仿”藥。翰森會效仿恒瑞，“砍掉”絕大多數仿制藥項目嗎？

張小豐：目前來看，翰森制藥走的是“仿創結合”的模式，類似中國生物制藥的模式，既研發較高端的仿制藥，也兼顧創新藥產品研發，以及引進一些新藥項目。如今年5月，豪森藥業和Viela Bio宣布簽訂CD19單抗inebilizumab在中國開發用于治療視神經脊髓炎頻譜障礙（NMOSD）和其他自身免疫疾病、血液惡性腫瘤的合作協議。而恒瑞內部已經把仿制藥的地位降到很低了，當然存量的產品還將繼續銷售，研發上可能只會選擇技術難度較高的仿制藥品種，未來恒瑞創新藥和仿制藥的研發比例可能會到8：2。

《紅周刊》：從收入結構上看，抗腫瘤藥物也是翰森的重要管線。2016-2018年，翰森制藥的抗腫瘤藥物收入分別為20.26億元、24.44億元及35.18億元，占比分別為37.3%、39.5%和45.6%。您怎么評價翰森的抗腫瘤研發管線？

曲勝杰：抗腫瘤藥物無疑是豪森研發的重心之一，不過豪森目前的抗腫瘤藥產品多是重磅產品的首仿藥，同樣可能面臨“4+7”集采的壓力。在研發上仍聚焦化藥，沒有布局近年來熱門的PD-1/PD-L1抗體、細胞治療、基因治療等領域，這可能是公司技術優勢的一種延續?？梢灶A見的是，未來PD-1/PD-L1市場競爭會極其激烈，截至8月份，國內注冊申報的PD-1/PD-L1抑制劑有39個，已上市的有6個，同樣的情況也出現在CAR-T等細胞治療領域，在這種情況下布局PD-1、細胞治療等領域可能不是一個好的選擇。

@余則成同志：翰森的產品組合和產品管線聚焦于臨床需求缺口巨大的六大治療領域，研發重心并沒有向抗腫瘤傾斜。從研發管線上看，翰森還布局了抗感染、糖尿病、消化道等領域。翰森的抗腫瘤藥物研發管線包括第三代EGFR酪氨酸激酶抑制劑甲磺酸奧美替尼、雌激素受體抑制劑氟維司群、來那度胺，此外，《我不是藥神》中慢粒白血病藥物的原型格列衛（甲磺酸伊馬替尼）的升級產品，由翰森研發的甲磺酸氟馬替尼剛于2019年11月26日獲批上市。這4種藥均是重磅產品。遺憾的是翰森不做生物藥，這可能是翰森與恒瑞分工上的“默契”，恒瑞的在研產品涵蓋了化學藥和生物藥。而生物藥，尤其是PD-1單抗的缺失，注定了翰森的抗腫瘤產品線有短板，這意味著其難以進入抗腫瘤領域的第一梯隊。

張小豐：目前翰森抗腫瘤產品最大的看點是，第三代EGFR酪氨酸激酶抑制劑甲磺酸奧美替尼，這也是奧希替尼的me-too品種，適用于非小細胞肺癌（NSCLC）的靶向治療。奧希替尼是原研藥企阿斯利康的最重要品種之一，據其財報，今年上半年奧希替尼的銷售收入達14.14億美元，同比大幅增長86%。如果翰森的奧美替尼能夠順利獲批，將成為國內首個國產EGFR靶向藥，再加上其較強的銷售能力，有很大可能成為“爆款”。

《紅周刊》：孫飄揚夫妻二人分別控制了恒瑞與翰森，這會對兩家公司產生什么影響？

張小豐：在市值上，恒瑞與翰森分別是A股最大的藥企與港股最大的藥企，二者在產品線上幾乎不構成競爭，這是違反“常識”的。顯然，恒瑞與翰森的研發管線是經過規劃后的結果，二者一直在“錯位”發展，再加上研發資源和能力有限，恒瑞與翰森都不能“通吃”，才最終形成了目前互補的局面。

國際資本“捷足先登”估值或難“看齊”恒瑞

《紅周刊》：通過港股IPO，翰森制藥引入了高瓴資本、博裕資本及GIC Private Limited等10家基石投資者，這會對其未來經營產生什么樣的影響？

曲勝杰：長期以來“上市公司+VC/PE”已經成為產業界和金融界共同推動產業發展的常見模式。翰森在研發上聚焦創新藥，也必然離不開投資機構的助力。由VC孵化優質醫藥創業項目，最終通過上市公司收購途徑退出會成為醫藥領域的常態，而主動與投資機構合作體現了翰森的戰略眼光。

@余則成同志：作為翰森基石投資者是對其投資價值的高度認可，但不應對基石投資者發揮的作用有過多期待，外部投資者的作用更多是錦上添花。高瓴資本、博裕資本均是知名的長線投資者，早在翰森IPO前就已參與投資。2016年2月，高瓴資本以總代價1.80億美元投資翰森，2019年1月，博裕資本以總代價2.49億美元投資翰森，二者分別持有翰森上市前股本比例約2.91%及3.00%。

在對企業的了解程度上，一級市場的投資者會比二級市場的投資者更有優勢。舉個例子，一級市場的投資者在盡職調查時可以在企業待相當長的一段時間，可以訪談企業所有關鍵人員，可以看到絕大部分原始資料。上市后，出于對所有投資者公平以及防范內幕信息泄露的考慮，企業對投資者的調研活動不可能毫無保留。因此，作為一級市場的投資者，高瓴資本和博裕資本有巨大的信息優勢，它們選擇在翰森上市時加入基石投資者行列本身也是對翰森的認可。

《紅周刊》：目前翰森的估值接近60倍，而同為港股上市的中生制藥、石藥集團估值僅分別不足15倍和30倍，未來翰森會向恒瑞80倍的估值“看齊”嗎？

曲勝杰：翰森目前的高估值可能是因為公司產品的高毛利、重視研發、產品管線布局優勢等，目前來看，在“4+7”集采的壓力下，公司產品毛利面臨較大幅度下調風險，因而中期來說其估值也有下調的壓力，后續公司市值走勢會受到其產品臨床進展、新研發管線布局等因素影響。短期來看，要向恒瑞80倍高估值“看齊”難度較大，因為相比翰森，恒瑞的產品和研發管線更有優勢，而且享受A股高估值的溢價。