上市公司混改與股權結構多元化研究

鄺宏燕

摘 要：積極引入混合資本所有權制度，深化上市公司混合資本所有權制度改革是實現其股權結構多元化的有效途徑。通過股權結構多元化有利于增強國有經濟活力，實現多種所有制良性互動、取長補短、相互促進，從而有利于企業持續發展，這是解決上市公司國有控股高度集中，行政干預扭曲公司治理，國有資產腐敗性流失嚴重等問題的有效途徑。

關鍵詞：上市公司;混合資本所有權改革;股權結構多元化

一、引言

企業混合資本所有權制度是在改革開放時期，國有企業改革和經濟轉軌過程中應運而生。自1984年至今，大量的混合資本所有權制度的企業形成，緩解了20世紀90年代我國部分國有企業的財務困境和連年虧損的局面，混合資本所有權制度在社會經濟發展中發揮著積極作用。

隨著我國改革開放進一步推進，各種訴求更加多元化，混合資本所有權制度要繼續大力推動生產力的發展，就必須與時俱進，深化對上市公司的混合資本所有權制度的改革，真正實現股權多元化。

二、企業混改的相關理論概述

1.國際關于企業混改的研究

國際學術界對混改的研究主要是關于國有企業改革的發展演變歷程和由國有企業改革形成的混合所有制企業治理方面的研究，研究方法大多是采用實證分析法并引入具體混合所有制公司案例。如：S.Djankov（2002）提出了國有企業改革在整個經濟轉軌成功過程中起到的積極推動作用。 Stephen Brooks（1987）通過對混合所有制公司的案例研究，發現政府掌握著公司權力并執行政府的公共政策而忽視公司的商業利益。

2.國內關于企業混改的研究

國內學術界對混改的研究主要是從混合資本所有權制度的發展演變歷程、宏觀領域和微觀領域等方面進行研究。宏觀領域主要是如何發展混合所有制經濟的研究，微觀領域主要是公司內部治理及股權激勵等方面。研究方法大多為案例實證研究。

（1）企業混改的發展演變歷程研?！盎旌腺Y本所有權制度”這一概念最早正式提出是在薛暮橋（1987）的《我國生產資料所有制的演變》一文中。他指出屬于不同的所有制的投資方采取了股份制形式或公有制與合作制的混合形式，混合資本所有權制度便形成了。

20世紀90年代中后期，學術界逐步對混合資本所有權制度的研究進行理論探索，1993我國社科院經濟學科片課題組指出我國所有制結構將在宏觀上形成多元化的投資主體，在微觀上形成相互滲透與融合的多種所有制形式。該文獻比較系統地提出了發展混合所有制經濟的主張。

1997年黨的十五大首次提出混合所有制概念，吳敬璉等（1998）提出通過資本市場對國有經濟進行戰略性改組，實現國有企業股權多元化，多種經濟成分平等競爭。

（2）企業混改宏觀領域方面的研究。關于企業混改的研究主要為對如何發展混合所有制經濟的研究，1999年朱光華提出混合資本所有權制度發展下的新型國有資產管理體制需要得到制度保障。吉林省工商聯混合所有制經濟課題組（2004） 認為，混合資本所有權制度的發展離不開產權的順利流轉。朱效平（2007）從刑法保護的角度提出要擴大和加強混合所有制企業國有資產的刑法保護的范圍及力度。

（3）企業混改微觀領域方面的研究。從黨的十七大之后，學者對混合資本所有權制度的理論研究開始逐漸深入到微觀領域。李廣豪（2017）認為混合所有制企業是我國國企現代化建設必經之路，要對混合所有制企業進行合理的公司內部治理及設置合理的股權結構。

李博（2017）以深圳證券交易所上市公司員工持股為研究對象，為有效推進上市公司股權激勵和員工持股計劃提供了建設性的建議。

三、企業股權結構多元化的相關理論概述

與企業股權結構多元化相關的文獻主要集中于股權多元化與投資效率、企業績效之間關系的研究。

股權多元化與投資效率的國內外文獻如：Grossman和Hart（1980）認為分散的股權結構不利于激勵股東積極參與公司治理，容易產生內部人控制。Goergen和Renneboog（2001）通過實證分析指出，股權結構集中于大股東會增加企業過度投資傾向。歐陽凌、歐陽令南和周紅霞（2005）指出當第一大股東持股比例達到一定水平時才能降低代理成本和非效率投資行為。

股權多元化與企業績效的國內外文獻如：Reyna（2012）等人基于對墨西哥90家上市公司的數據分析，得出股權集中度高可以加強股東對公司運營管理的監督力度，從而對提升企業價值和公司績效有利。郝陽和龔六堂（2017）發現股權多元化可以提高公司績效，但國有資本之間的股權多元化卻不能。

四、企業混改與股權結構多元化亟待解決的問題及其成因分析

1.亟待解決的問題

（1）國有股權高度集中。朱巧玲、龍靚（2018）通過對2010年、2016年A股各類型上市公司實際控制人持股比例的比較發現，中央企業、國資委、地方政府、地方國資委實際控制的公司持股比例突出并呈上升趨勢，股權制衡度不高。國有控股在上市企業決策管理中一股獨大，股權高度集中，導致部分公司治理低效，損害中小股東的利益，企業資金流動緩慢，不利于企業資源配置和經濟結構調整，阻礙了企業混改及股權結構多元化改革。

（2）行政干預扭曲公司治理。在我國，很多國有企業，尤其是上市公司，股權結構形式上是混合資本所有制，但實質是僅有其名而已，并未充分市場化，也不符合現代企業制度的運行機制。如：國有控股公司實際控制人在間接或直接都未持有公司股份情況下卻依然能控制公司，國有企業對高管的任免權一直都抓在組織人事部門手中，而不是下放給企業經營者。

（3）國有資產腐敗性流失嚴重。從統計數據看，國有資產在1990？005期間流失額在1―1.5萬億元之間穩健增長，在2006？013年期間流失額大幅增長，最高點接近6.5萬億元。2013年之后，國家開始嚴格控制和監管，國有資產流失額有所下降。新時期我國宏觀經濟形勢進入“新常態”，“去產能”壓力大，混改進入了提速階段，國有資產的流失問題再次加劇，但與之前的國有資產流失現象不同的是，腐敗性流失在國有資產流失中的占比高是國有資產的主要類型。

2.問題成因分析

（1）投資主體單一。從投資主體來看，我國上市公司大多是獨立的個體投資人，這些個體投資人由于企業經營與管理經驗缺乏，更關注投資上市公司后獲得短期收益。而部分 機構投資者對我國上市公司的經營管理存在不信任等顧慮，對投資望而卻步。此外，我國國有上市公司對國有資產實行國家所有，部分上市公司都是由國有企業改革而來，以國有股為持股主體這一特殊性決定了國有股權集中度相對高。

（2）國有資產出資人權利未落實。國有企業委托國資委及中央政府和省、市（地）兩級地方政府等政府機構，代表國家履行出資人對國有資產進行管理監督和營運的職責。在履行職責時，國有資產出資人同時享有所有者權益，并以其向企業所投資本承擔企業的債務。政府機構與企業之間構成了出資人與投資企業之間的關系，期間，國有資產出資人要履行監管職責還要管人、管事、管資產，但作為完全出資人卻沒有剩余索取權，以至于國有企業的經營不能獨立自主，由此產生了國有資產出資人越位與非理性干預，其實質就是政企不分。

（3）“委托代理”條件下貪腐行為監督失效。所有權與經營權相分離，導致上市公司實際出資人不能有效監督和控制其經理人或代理人，使得經理人或代理人在企業經營管理過程中憑借其對企業的實際控制管理權謀取私利。此外，還有通過母子公司或合營企業之間虛設債務、低估資產、隱瞞債權等操作，轉移國有資產或進行私有化轉變，這必然損害國有資產及小股東的利益，導致監督實效。

五、上市公司混改與股權結構多元化存在問題的對策

1.深化股權結構改革，建立多元化的股權結構與投資主體

通過以上分析可知，國有股權集中度高會損害中小股東的利益，加劇上市公司大小股東間的矛盾，不利于公司長遠發展，因此要深化股權結構改革，建立多元化的股權結構。

此外，由于混改提速，國有股逐漸減資，在這樣的大趨勢下需要有新的投資者加入投資資金，而我國上市公司中的中小股東自身資金有限，因此，實力雄厚且具有公司經營管理經驗又注重公司治理的機構投資者在改革激勵作用下呼之欲出。它們的加入不僅可以建立多元化的投資主體，還可以提高公司治理效率，促進多元化投資目標的實現。

2.加大高管去行政化力度，落實國有資產出資人權利

一方面，國有企業是有行政級別的，有行政級別不利于混改，因此可以減少帶有行政職務的高管數量，對高管的任免除特殊情況可以交到企業經營者手中，而不是掌控在政府及組織人事部門手中。

另一方面，由于國有資產出資人權利未落實，導致國有資本監管主體越位，非理性干預，影響企業正常經營活動，因此應設立獨立的國有資產經營主體，自主生產經營，根據市場原則、面向市場有組織、專業化地開展資本經營活動，使混合資本所有權制度企業盡快建立現代企業制度，成為真正的市場主體，落實國有資產出資人權利。國資委作為國有資產的監管者，應盡快實現從管企業到管資產到管資本的轉變，給予并維護企業依法自主經營的權利。

3.實行員工持股，強化職代會和工會作用

外部監督是解決企業委托代理關系下產生各種弊病的重要途徑，但對國有企業而言，因為外部監督很難保證其完全獨立，而且獨立的第三方監督機構往往收費高，因此，進一步深化混改，上市公司可以實行職工全員持股。職工相比外部股東更熟悉本企業經營情況，信息對稱，監督成本較低，有利于減少“內部人控制”。

職工最希望企業長久經營與發展，其與企業的根本利益是一致的，在企業治理過程中，職工是企業長久發展最可靠最穩定的股東力量，職工持股大大調動職工的主動性和積極性，成為企業效益直接來源。在員工持股下，強化職代會的作用。強化職代會可以對“委托代理”條件下的貪腐行為起到更好的監督作用。

參考文獻

1. S.Djankov，R.L.Porta & F.Lopesde Silanes et al.The Regulation of Entry.Quarterly Journal of Economics，2002，117 （01）.

2. Stephen，Brooks.Mixed Ownership Corporation as an Instrument of Public Policy.Comparative Politics，1987，19（02）.

3.薛暮橋.我國生產資料所有制的演變.經濟研究，1987（02）.

4.中國社科院經濟學片課題組.建立社會主義市場經濟體制的理論思考與政策選擇.經濟研究，1993（08）.

5.吳敬璉，劉世錦，張軍擴.國有經濟的戰略性改組.我國發展出版社，1998.

6.朱光華.過渡經濟中的混合所有制.天津人民出版社，1999.

7.吉林省工商聯混合所有制經濟課題組.促進產權順暢流轉，發展混合所有制經濟.經濟縱橫，2004（04）.

8.朱效平.平等原則下混合所有制企業國有資產的刑法保護.政法論叢，2007（06）.

9.李廣豪.混合所有制企業的公司治理與股權結構分析.企業改革與管理，2017（24）.

10.李博.2016年深市公司股權激勵與員工持股計劃情況分析.證券市場導報，2017（12）.

11. Stanford J.Grossman， Oliver D. Hart. Takingover bids， the free-rider problem and the theory of the corporation. The Bell Journal of Economics，1980.

12.Goergen M，L.Renneboog.Investment Policy，Internal Financing and Ownership Concentration in the UK.Journal of Corporate Finance，2001.

13.歐陽凌，歐陽令南，周紅霞.股權“市場結構”、最優負債和非效率投資行為.財經研究，2005（06）.

14. Reyna J M S M，Vquez R D， Vald A L， “Corporate Governmence，Ownership structure and performance in Mexico”. Intenational Business Research，2012，5（11）.

15.郝陽，龔六堂.國有、民營混合參股與公司績效改進.經濟研究，2017，52（3）.

16.朱巧玲，龍靚.A股上市公司實際控制人的演變――基于2010年和2016年數據對比分析.中南財經政法大學學報，2018（01）.

17.周志華.完善國有公司治理制度防止國有資產腐敗性流失.學術論壇，2016（1）.

（責任編輯：王文龍）