新時代資產證券化發展研究

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一、我國資產證券化發展歷程及特點

整體來看，我國的資產證券化發展較快并初步取得了可喜的成就，概括來講我國資產證券化的發展歷程可分為四個大的發展階段，即探索階段(1992-2005)、加速發展階段(2006-2008)、停滯階段(2009-2010)和重新啟動階段(2011-至今)。我國資產證券化的發展從某種意義而言，與我國的改革開放與經濟體制改革同步推進，具有顯著的中國特色與中國風格。首先，在資產種類的選擇上我國資產證券化主要是選擇優質資產進行操作，尤其是地產類、路橋類和信貸類等資產證券化業務占有很大的比重。其次，考慮到我國的資產全證券化業務正處于發展的起步階段，因此在早期選擇SPV時我國主要是在海外進行“離岸操作”即在海外建立SPV從而有效規避國內法規限制。第三，我國早期發行的資產證券化主要是面向海外市場，并積極通過信用增級技術大大提高資產支撐的證券信用級別，并主要將投資者限定于機構投資者。第四，與西方發達國家普遍采用SPC模式不同，我國的資產證券化在運作模式上主要是基于SPT型的銀行信貸類資產證券化模式，這與我國的銀行體制改革和金融發展背景極為一致。最后，我國的資產證券化主要分為兩部分進行試點，即銀行系統和證券系統并分別由銀監會和證監會分別管理，在各自的系統內進行流通和運作，具有典型的二元性和過渡性。

二、我國資產證券化發展中存在的主要問題及分析

(一)法規體系不完善，基礎資產種類單一

近年來我國管理當局尤其是國務院、證監會、銀監會以及中國人民銀行先后頒布了多項法律法規，尤其是《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》以及《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》的實施客觀上促進了我國資產證券化的快速發展。但是，仔細研究現有的政策法規，就會發現他們大都是部門立法和行政立法，而真正具有高度權威且富有體系的人大立法還很少見，從而制約了我國資產證券化的進一步發展。目前，我國試點的資產證券化主要有兩大類三小種，即證監會系統的資產證券化和銀監會系統的資產證券化，幾乎占據了我國資產證券化業務98%的市場份額。眾所周知，資產證券化的本質就是要科學構建基礎資產池，然而受制于我國資本市場的緩慢發展進程，真正給投資者可供選擇的具有相似收益與風險的基礎資產實在不多。比如，國家開發銀行在2015和2018年發行的開元信貸資產支持證券，在資產選擇上卻涵蓋了電信、電力與基建，這也是無奈的現實選擇。

(二)SPV 缺乏明確歸屬，信用管理不科學

西方發達國家資產證券化業務的發展實踐和有益經驗表明，資產證券化業務的科學發展和高效運作離不開SPV以及相關的信用評級和增級中介結構的大力支持，唯有如此才可以促進資產證券化業務的快速發展。然而，縱觀我國目前的法規設定尤其是《商業銀行法》與《證券法》對金融中介機構的嚴格限制，導致我國資產證券化業務發展的核心元素即SPV缺乏明確的歸屬，并由此導致資產證券化核心機制運作不暢。比如，我國《商業銀行法》明確規定，我國商業銀行在中國境內不得從事信托與股票業務，也不得向非銀行金融機構和企業進行投資；與此同時，我國《證券法》則規定，我國銀行業、證券業和信托業以及保險業實行分業經營分業管理，從而導致我國商業銀行和金融機構不能發起設立發行證券的核心機構即SPV。由于我國的資產證券化發展環境與發達國家還存在很大的差異，由此導致這些中介機構的運作盡管看上去很美，但實際上效果并不是很好，甚至經常出現中介機構出具的信用評級報告存在很大水分現象的發生，比如過于夸大資產的增值性和賣方信用等級等等。

(三)信息披露不完善，管理當局監管不力

目前，我國的資產證券化中介業務市場發育十分滯后，不僅整個中介市場體系運作低效，更為重要的是信用評級機構和信用增級機構缺乏明確統一的操作規范和評估標準。與此同時，我國信用評級機構和信用增級機構的整體實力還嚴重偏低，尤其是缺乏高素質人才，難以取得投資者的認可與青睞。更為嚴重的是，部分賣方出于自身利益考慮，忽視其他利益相關者的權益保護，在積極買通中介機構的基礎上，故意將不利的信息進行掩蓋，而故意夸大優質信息，從而導致市場發現價格的功能失效。實際上，這里涉及到資產證券化業務發展的信息不對稱問題，即賣方與投資者由于自身的市場地位，分別處于有利的信息地位和信息弱勢地位，一旦政府監管缺失勢必會進一步加劇這種信息部隊稱和信息欺詐現象的發生。實踐證明，正是由于我國分業經營分業管理的金融體制，造成管理當局對資產證券化的監管不力，進而誘發資產證券化的市場運作與交易過程中的信息披露嚴重不足，最終導致投資者在決策時無法依據及時全面和正確的信息進行科學決策。

三、新時代我國資產證券化發展的對策

(一)完善法律法規體系，豐富基礎資產種類

我國資產證券化業務的健康穩健發展，要完善法律法規體系，逐步構建涵蓋證券化審批、信息披露以及會計處理等方面的專門法規；與此同時，在積極鞏固和擴大住房抵押貸款證券化的基礎上穩步向信貸資產、應收賬款、債券以及知識產權等多樣化和多元化的基礎資產過度，進一步繁榮我國的資產證券化業務發展。與此同時，考慮到目前國內對SPV的科學定位認識不清和資產證券化運作機制低效等問題，我國管理當局必須加快在這方面的專門立法工作，徹底解決我國資產證券化發展缺乏法律支撐的尷尬境遇。在資產證券化業務發展的同時，我國管理當局還要著力豐富基礎資產，逐步從目前的住房抵押貸款擴大到各種應收賬款、債券、知識產權以及信貸資產等多種基礎資產，努力為資產證券化業務發展提供更加豐富的基礎資產選擇機會。我國資產證券化在基礎資產的選擇上還要重點圍繞國家產業支持政策，穩步將涉農貸款、戰略性新興產業貸款、中小企業貸款、汽車貸款及文化創意產業貸款等作為基礎資產開展信貸資產證券化，同時要吸取美國的次貸危機教訓加強資產證券化的風險管理工作。

(二)建立核心機構 SPV，科學規范信用管理

我國資產證券化業務的健康穩健發展，要由政府或者行業協會牽頭組建權威型的核心機構SPV，從提高SPV的公信力和市場信譽，更可以促進資產證券化的高效運作；與此同時，我國管理當局還要更新觀念創新方式方法，逐步建立起多元化的資產證券化信用評級與信用增級機制，大力培育和發展資產證券化中介組織市場，并以此為基礎科學規范資產證券化中的信用管理工作。眾所周知，信用評級機構在資產證券化交易過程中扮演的是這種重要角色，評級機構首先要對基礎資產本身進行風險評估，接著就要在證券的成功發行后持續跟蹤評級其信用表現，并時時更新信用等級直至證券到期。理論研究和實踐表明，資產證券化市場的健康發展是少不了高等級的信用評級機構的，而正是美國先進的信用評級體系以及其重視信用評級的這種觀念在很大程度上促進了其資產證券化的發展。本文認為首先要盡快完善我國的信用增級和評級制度，采用多元化的信用評級和信用增級方式，從而建立完善的信用法律制度切實改善信用評級及信用增級規范環境。

(三)強化管理當局監管力度，規范信息披露

我國資產證券化業務的健康穩健發展，管理當局要強化監管力度，重點在證券化審批、稅收管理、信用評級以及信息披露等方面創新監管方式方法，不斷規范賣方和中介組織的資產證券化運作流程，切實維護投資者和其他利益相關者的合法權益，并以此為基礎促進我國資產證券化的向好發展。我國需要創建一個更加明確、透明且更加嚴格的審核與評估機制來監督資產池的構建過程，并對其進行充分的信息披露。目前，國內外普遍認為我國資產證券化前景很廣闊，這是毋庸置疑的，而不可否認的是規模大了之后就可能會出現各種道德風險。因此，如何區分哪些是有問題的資產并防止其流入資產池就成了問題的關鍵。當前，我國管理當局應加快制定相關法律法規明確信用增級的標準和責任分配，同時對信用擔保機構和信用評級機構要設定嚴格的準入制度，明確違規操作的法律責任，現階段我國可考慮由政府出面先重點支持、培育一到兩家信用評級(增級)機構，可以美國三大評級機構為藍本重點培育。另外，我國管理當局要著力加強資產證券化的信息披露并加快信用評級機構和信用增級機制的建立，同時也要對過度依賴信用評級機構的情況予以防范，適當強化處罰評級機構違法和失職的力度。