淺析基于高管特質的企業融資方式選擇

田家臣

[摘要]從高層管理人員的性別、年齡、教育水平、任期、工作經歷等五個方面建立多元回歸方程，深入研究高管特質對企業融資方式的選擇。結果表明：任期短、學歷高、財務經驗豐富的男性管理者往往會過度自信，采用負債的方式進行融資，也會使負債融資對企業價值的提高更加明顯。

[關鍵詞]高管特質;負債融資;企業價值

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A

1 引言

企業的融資決策方式受到諸多因素的影響，而且高層管理人員特質對企業融資決策方式有較大影響。基于此，假設企業會因為管理者的特質不同所采取的融資決策方式也是不同的，在高層梯隊理論和行為金融理論的基礎上，運用我國在2013年至2016年的A股公司數據，分析探討不同特質的高層管理人員對債務融資價值及其結論的影響。

2 相關理論及假說

2.1 高管特質基礎理論

2.1.1行為金融理論。傳統的行為金融學認為，經濟市場中的那些投資者都是相對完全理性的投資者，即理性的經濟人。在有效市場的環境中，這些理性的經濟人都能夠比較準確地預測市場的走勢，從而進行理性的投資。后來許多學者在傳統金融學的基礎上引入了心理學以及行為科學，形成了行為金融學。行為金融學最主要的兩個理論是期望理論和后悔理論。

2.1.2高層梯隊理論。此理論的觀點如下：鑒于內部和外部環境更加錯綜復雜，即使科技不斷進步，理論也不斷成熟，但是管理者依舊很難真正的了解各個方面的具體情況。即使在管理者看來處于自己掌控下的情況，也只能有選擇地進行了解，達不到面面俱到的地步。因此，管理者自身的認知結構和價值觀念是影響抓取關鍵信息的主要影響因素，也是引導自己和團隊不斷向前的一個指南針。管理者的管理特質決定了戰略選擇方向，進而影響企業的戰略布局。

2.2高管特質與企業融資方式選擇

2.2.1高管特質概念。高管特質主要分為內在和外在兩個方面，外在特質主要包括高管年齡、性別、學歷以及工作經歷，內在特質包括風險偏好及過度自信。其中，高管的內在特質往往是專家們研究的重點內容，過度自信尤甚。過度自信的管理者往往對外源融資的需求會更多，他們不清楚自己的真正實力，以致于盲目自信。這類投資者往往會低估風險高估收益，進而過度投資，對企業價值產生一定的影響，嚴重的話還可能造成重大的損失。研究表明，高管的外在特質與內在特質關系密切，所以可以依據外在特質來反映內在特質，本文選用了高管年齡、性別、教育水平及任期和工作經驗五個外在特質，衡量過度自信，進而研究過度自信與負債融資和企業價值的關系。

2.2.2融資方式。融資是指企業融資的具體形式。融資越多，企業融資的機會就越多。企業既可以獲得商業銀行信貸，也可以通過發行股票和債券直接融資，也可以通過貼現、租賃、補償貿易等方式融資，這意味著企業有更多的機會籌集生產所需的資金。企業資金緊張時就需要進行融資，主要方式包括債務融資和股權融資兩種形式。債務融資是指企業通過出售債權的方式吸收資金，主要形式包括銀行貸款和發行債券兩個方面。股權融資則是指企業以出讓公司部分股權為代價進行的一種籌資方式，主要是通過發行股票的方式進行。

2.3 研究假設

2.3.1高管性別。男性和女性都存在過度自信，但是基于心理學的研究，女性通常會比男性更為謹慎，因為女性仔細，做事優柔寡斷，對風險的容忍度比較低，所以在進行財務決策時，女性往往會比較保守，男性則會表現出風險偏好，男性比女性更多的是征服的欲望，再加上自古以來男尊女卑，這樣導致男性在這方面更容易過度自信。在此基礎上，我們提出本文的假設1：

假設1：男性高管比女性高管更容易過度自信，更加偏向使用負債方式進行融資。

2.3.2高管年齡。管理者的年齡可以很好的反映出他的閱歷以及風險承受程度，年輕的管理者有較強的學習能力，并且能充分運用信息時代的特點快速搜集數據，并且這些年輕的管理者大多成功的愿望都比較迫切，他們與時代接軌，不斷運用現代技術來完善自己，奠定自己的地位并證明自己，他們在進行決策的時候往往會產生風險偏好，并且比較自信。而年長的管理者，雖然經驗豐富，但是無奈時代發展太快，如果不與時俱進就無法做出好的業績，他們不論是學習能力還是個人精力都遠遠不及年輕的管理者，并且經過了多年的打拼，事業已經比較穩定，通常會表現出風險厭惡，偏向于維護好多年營造的聲譽以及地位。于此，我們提出本文的假設2：

假設2：年輕的管理者比年長的管理者更容易過度自信，喜歡負債融資。

2.3.3高管教育水平。管理者的受教育水平是管理者能力的一項客觀的評價指標，高教育水平的管理者往往意味著擁有較強的專業知識和能力，也具有快速的學習能力，他們雖然身懷本領卻也年輕氣盛，這些都會使高管在做出決策的時候更加相信自身的判斷，表現出過度自信。在此基礎上我們提出本文的假設3：

假設3：高教育水平的管理者往往比低教育水平的管理者更易過度自信，偏向負債融資。

2.3.4高管任期。高管任期其實是研究自信度的一個很好的例子，對于融資方式的選擇，任期對其有很大的影響。對于社會地位和聲譽來說，任期長的管理者比任期短的管理者更加穩定，也沒有需要證明自己能力的壓力，創新精神也比較匱乏，也會不斷地從過去的經驗教訓中學習，他們更不容易過度自信。任期較長的管理者有豐富的融資經驗，他們知道哪一步該做什么哪一步不該做什么，他們通過考慮更多的負債融資所帶來的財務風險程度來選擇融資決策的方式，所以比較穩定的融資決策更受他們喜歡。任期較短的管理者經驗不豐富，社會閱歷淺，有時很難在短時間內把握事物的本質，找不出主要矛盾，因此在融資決策時很少受到內部和外部利益者的監督，同時證明自己的勝任能力對他們來說也很重要，所以他們一般都會選擇負債融資。對此，本文提出假設4：

假設4：任期較長的管理者比任期較短的管理者更容易過度自信，所以更喜歡負債融資。

2.3.5? ? ?工作經歷。事實證明，有工作經歷的高管比沒有工作經歷的高管有更強的認知能力，他們經驗豐富，遇到新問題很容易在短時間內把握到事物的本質以及解決該問題的主要方法，他們對于相關領域的信息變化能夠更快的發現并加以解讀，提前為企業做出更好的融資決策。企業管理者專業知識和經歷對企業資本決策結構影響很大，這也就對企業融資決策方式的選擇有很大的影響。當你具備了良好過硬的專業素養，你會發現問題來的時候你有多么的從容不迫，好像腦子里立馬會有思路一樣，但是專業知識不過硬你就需要花更多的時間去搜集學習新知識，所以有工作經歷的高管能夠更深刻理解財務決策并且更容易出現過度自信。因此，我們提出本文的假設5：

假設5：有工作經歷的高管比沒有工作經歷的高管更容易過度自信，更偏好負債融資。

3 研究設計

3.1 變量選取

我們通常講的管理者的范圍比較廣，本文主要選取了總經理、CEO進行考察。在實證階段，本文選用高管特質為自變量，企業價值以及相關的AGENCY為因變量，變量內容如表1所示。

3.2 模型建立

為了考察負債融資是否能帶來企業代理成本的降低，進而提高企業價值，建立模型（1）和模型（2）：

4 實證分析

4.1 描述性統計

在對各個變量進行實證分析之前，需要先了解各個變量的基本情況，本文先對各指標變量數據進行描述性分析，得到的結果如表2所示。

被解釋變量LEV的均值為0.426，極小值為0.008，極大值為0.996，標準差為0.212，說明在全部樣本中資產負債率有的接近于0有的接近于1，平均水平在42.6%。解釋變量SEX的均值為0.942，極小值為0，極大值為1，標準差為0.233，說明總經理或總裁為男性的比例達到94.2%，遠高于女性的比例。解釋變量AGE的均值為49.472，極小值為27，極大值為79，標準差為6.387，說明總經理或總裁年齡的波動相對較大，平均年齡在50歲左右。解釋變量EDU的均值為0.889，極小值為0，極大值為1，標準差為0.314，說明總經理或總裁學歷高于本科的數量占比88.9%，遠多于學歷不高于本科的數量。解釋變量TERM的均值為4.406，極小值為0.083，極大值為19.583，標準差為3.25，說明總經理或總裁有的任期很短有的任期卻長達20年，平均在4.4年。解釋變量EXPE的均值為0.091，極小值為0，極大值為1，標準差為0.287，說明總經理或總裁沒有財務相關工作經歷的占絕大多數。控制變量SHR的均值為34.878，極小值為0.286，極大值為89.986，標準差為15.081，說明第一大股東持股比例平均在35%左右。控制變量GROWTH的均值為0.308，極小值為-0.928，極大值為79.603，標準差為1.796，說明總資產增長率的整體呈現增長。控制變量PRO的均值為0.075，極小值為-7.985，極大值為9.611，標準差為0.341，說明盈利能力接近于0。控制變量SIZE的均值為22.103，極小值為17.641，極大值為28.509，標準差為1.299。

4.2 相關性檢驗

在進行回歸分析前，還需要通過相關性檢驗判斷變量之間的相關系數，進而判斷模型的合理性以及是否會存在多重共線問題。通常使用pearson相關系數檢驗法，如果相關系數檢驗的p值小于0，則認為變量間存在顯著的相關關系，隨后如果相關系數大于0，就認為變量間存在顯著的正相關關系，相關系數小于0，則存在顯著的負相關關系。被解釋變量、解釋變量和控制變量的相關性檢驗結果如表3所示。

由表3可知，被解釋變量資產負債率（LEV）和SEX、AGE、EDU、EXPE、SHR、GROWTH、SIZE之間的P值均小于0.1的顯著性水平，通過顯著性檢驗，對應的相關系數0.036、0.025、0.064、0.068、0.078、0.025、0.508，說明資產負債率和性別、年齡、教育水平、工作經驗、第一大股東持股比例、總資產增長率、公司規模之間存在顯著的正向相關關系，并且資產負債率和公司規模之間的相關系數是全部變量間相關系數最大的;資產負債率和PRO之間的P值也小于0.1的顯著性水平，通過顯著性檢驗，對應的相關系數為-0.162，說明資產負債率和盈利能力之間存在顯著的正向相關關系。

同理可知，解釋變量性別（SEX）和AGE、EDU、EXPE、SIZE之間的P值均小于0.1的顯著性水平，通過顯著性檢驗，說明性別和年齡、教育水平、任期、第一大股東持股比例之間存在顯著的相關關系。解釋變量年齡（AGE）和教育水平、任期、工作經驗、第一大股東持股比例、總資產增長率、公司規模之間存在顯著的相關關系。解釋變量教育水平（EDU）和任期、第一大股東持股比例、公司規模之間存在顯著的相關關系。解釋變量任期（TERM）和第一大股東持股比例、總資產增長率、盈利能力、公司規模之間存在顯著的相關關系。解釋變量任期（EXPE）和第一大股東持股比例、總資產增長率、公司規模之間存在顯著的相關關系。通過對變量進行的Pearson相關系數檢驗可知，被解釋變量Y與解釋變量之間存在顯著的相關關系，可見模型的設計是合理的，其次解釋變量、控制變量之間也不存在高度的相關性，所以變量也不存在多重共線問題，可以建立回歸方程對變量之間的線性關系進行檢驗。

4.3 回歸分析

在隨后的分析中，本文以資產負債率作為被解釋變量進行回歸分析，得到的結果如表4所示。

由表4可知，在模型的回歸結果中，模型的R方值為0.294，說明模型的擬合效果是可以接受的。模型的F統計量值為449.967，對應的P值小于0.01的顯著性水平，說明模型的全部變量整體對被解釋變量資產負債率產生顯著的影響。

解釋變量高管性別SEX的系數為0.02，T統計量值為2.545，對應的P值小于0.05，說明高管性別對資產負債率產生顯著的正向影響。解釋變量高管TERM的系數為-0.002，T統計量值為-4.21，對應的P值小于0.01，說明高管任期對資產負債率產生顯著的負向影響。解釋變量高管工作經驗EXPE的系數為0.028，T統計量值為4.429，對應的P值小于0.01，說明高管工作經驗對資產負債率產生顯著的正向影響。控制變量SIZE的系數為0.085，對應的P值小于0.1，說明公司規模對資產負債率產生顯著的正向影響。控制變量PRO、SHR的系數為-0.106、-0.001，對應的P值小于0.1，說明盈利能力、第一大股東持股比例對資產負債率產生顯著的負向影響。

4.4 穩健性檢驗

由表5可知，在模型的回歸結果中，模型的R方值為0.228，說明模型的擬合效果是可以接受的。模型的F統計量值為320.243，對應的P值小于0.01的顯著性水平，說明模型的全部變量整體對被解釋變量資產負債率產生顯著的影響。

解釋變量AGE的系數為0.025，T統計量值為5.031，對應的P值小于0.01，說明高管年齡對資產負債率產生顯著的正向影響。變量EDU的系數為0.681，T統計量值為6.787，對應的P值小于0.01，說明高管的教育水平對資產負債率產生顯著的正向影響。高管任期TERM的系數為-0.035，T統計量值為-3.561，對應的P值小于0.01，說明高管的任期對資產負債率產生顯著的負向影響。解釋變量高管的工作經驗EXPE的系數為0.289，T統計量值為2.648，對應的P值小于0.01，說明高管的工作經驗對資產負債率產生顯著的正向影響。控制變量GROWTH的系數為0.071，對應的P值小于0.1，說明總資產增長率對資產負債率產生顯著的正向影響。控制變量SIZE的系數為-1.299，對應的P值小于0.1，說明公司規模對資產負債率產生顯著的負向影響。

5 結論與啟示

我國上市公司的負債融資確實能夠改善公司治理，提高企業價值，且在非國有公司中效果更顯著;管理者為男性、教育水平越高、任期越短、有財務相關工作經歷時，越容易出現過度自信，也更偏好使用負債融資，其中管理者性別、教育水平、工作經歷更是可以顯著提高負債融資對企業價值的提升作用，而管理者任期不能顯著影響負債融資與企業價值的關系，管理者年齡對負債融資及企業價值都沒有顯著影響;和國有公司相比，在非國有公司中，管理者教育水平、工作經歷與負債融資的正相關更強，也更能顯著提高負債融資對企業價值的提升作用，而管理者性別、年齡、任期沒有表現出顯著差異。本文研究結論表明，在研究負債融資對企業價值的治理效應時，必須考慮管理者特質和公司的產權性質，否則就難以得出有效的結論。同時，這些研究結論有助于深入理解負債融資的作用機制和經濟后果，并逐步完善我國上市公司資本結構決策和人力資源管理實踐。本研究不僅豐富了管理者特質和企業融資研究領域的文獻和經驗證據，而且也表明了在研究負債融資對企業價值的治理效應時，管理者特質和公司的產權性質是重要的考量因素，對企業融資決策的制定和實施效果具有至關重要的影響。

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