糖尿病藥面臨殺價(jià)華東醫(yī)藥價(jià)值幾何?

雪球財(cái)經(jīng)

華東醫(yī)藥（000963）近期股價(jià)表現(xiàn)得比較低迷，主要是受到政策的影響，卡博平為仿制藥，后期有集采降價(jià)壓力，而百令膠囊為中成藥，也有限用的壓力。兩大重磅產(chǎn)品預(yù)期上都是政策不友好的。此外，免疫制劑也是仿制藥，也有集采風(fēng)險(xiǎn)。

按照現(xiàn)在同比標(biāo)的來看，我們來給華東醫(yī)藥簡單估值一下。三季度華東醫(yī)藥凈利潤（TTM）為27.90億元，今年半年報(bào)和去年年報(bào)醫(yī)藥制造業(yè)利潤占比在80.50%左右。由于醫(yī)美行業(yè)整體收入偏低，且估值比醫(yī)藥商業(yè)高，為了保守起見。我們就把華東醫(yī)藥制造業(yè)利潤占比算作80%，醫(yī)藥商業(yè)占比算作20%。那么按照三季度的凈利潤（TTM），大概可以得出醫(yī)藥制造業(yè)利潤為27.9*0.8=22.32億元，醫(yī)藥商業(yè)營業(yè)利潤就算它5.58億元。

當(dāng)前，醫(yī)藥商業(yè)申萬二級行業(yè)PE估值是18.12倍，化學(xué)制藥板塊整體估值取三季度研發(fā)支出在2.50億元以上的13個(gè)藥企的平均估值，這樣對華東醫(yī)藥這種研發(fā)投入較大的藥企更有參考性，如此計(jì)算得到其平均估值為27.10倍左右，若按照行業(yè)整體水平來看，當(dāng)前華東醫(yī)藥估值測算：22.32*27.10+5.58*18.12=706億元。

若按照板塊整體估值情況來看，華東醫(yī)藥確實(shí)是低估的，目前450億元相當(dāng)于打了個(gè)6折左右。但估值也不能簡單就按照行業(yè)平均估值水平來看，我們不妨再保守一些。

先來看看今年公司主要產(chǎn)品的銷售增長情況：百令膠囊增速約為16%，阿卡波糖片增速約為32%，免疫抑制產(chǎn)品線三個(gè)品種整體增速約30%，消化道產(chǎn)品線泮托拉唑注射劑和膠囊整體增速在20%以上。

集采影響比較大的是阿卡波糖和拉唑類，按照半年報(bào)化學(xué)制藥毛利率86%來簡單設(shè)想阿卡波糖毛利率，假設(shè)藥價(jià)下降80%，降幅應(yīng)該比較大了，而阿卡波糖銷售額基本占據(jù)公司三分之一左右，那么由于集采后銷售費(fèi)用會(huì)降低，假設(shè)降個(gè)四分之一的銷售費(fèi)用。

如果納入醫(yī)保集采，那么應(yīng)該會(huì)放量，低價(jià)與銷售費(fèi)用和放量抵減一下，對全公司毛利率方面影響應(yīng)該不至于太大，我們假設(shè)公司凈利率從三季度的8.34%降到7.50%。

往更保守的去想，再假設(shè)其他藥品銷售額也沒增加，預(yù)計(jì)今年年底阿卡波糖的銷售收入在34億元左右，那么明年就是34*0.2=6.80億元，按照今年半年報(bào)醫(yī)藥制造銷售收入57億元，我們假設(shè)今年底醫(yī)藥制造這塊收入114億元，其他品種假設(shè)明年收入和今年持平（比較謹(jǐn)慎的假設(shè)了），那么明年醫(yī)藥制造收入為：（114-34）+34*0.2=86.80億元，而醫(yī)藥商業(yè)每年都保持比較穩(wěn)定增長，我們假設(shè)明年收入在2019年水平上提升5%，2019全年收入以中報(bào)乘以2來測算，那么明年醫(yī)藥商業(yè)這塊收入為：123*2*1.05=258.30億元。

這樣一算，總收入就是醫(yī)藥制造業(yè)收入+醫(yī)藥商業(yè)收入=86.80+258.30=345.1 0億元，凈利率按照7.50%來算，凈利潤=345.10*7.50%=25.88億元。

再保守一些，我們按照近6年來最低的市盈率15.90倍來給明年的利潤以估值倍數(shù)乘數(shù)，那么華東醫(yī)藥的估值應(yīng)該為25.88*15.90=411.50億元。華東醫(yī)藥目前的估值在439億元左右，和按照上述比較謹(jǐn)慎的假設(shè)下測算的411.50億元相差不大。

按照現(xiàn)在價(jià)格來看，測算的估值離現(xiàn)價(jià)大概還有百分之七左右的跌幅，但由于上述假設(shè)相對來講比較謹(jǐn)慎了，因此華東醫(yī)藥的股價(jià)在很大程度上已經(jīng)反映了市場對集采的一個(gè)預(yù)期，估值并沒有很高估。（作者：價(jià)投研究小生）