任澤平：這一輪牛市未來向何處去

任澤平

在經過5年熊市的漫長黑夜、市場一片悲歌聲中，作者在2014年下海提出“5000點不是夢”“對熊市的最后一戰”。

2015年當市場即將到達5000點、處于極度狂熱狀態、流行“賣房炒股”時，作者提出“我理性了市場瘋了”“海拔已高風大慢走”，并預測“房價翻一倍”。

2018年底，當“離場論”“洗洗睡”觀點流行、市場陷入極度悲觀時，作者提出“現在A股很多都很便宜”“最好的投資機會就在中國”，2019年初鮮明提出“否極泰來”。

未來是否可以預測？這個謎一樣的問題長期充滿爭議，有時就好像我們在談論占星術。但當我們開始探索經濟周期和人性本質的世界時，顯然有助于我們理解甚至掌握事物發展規律，讓決策更加正確，從而與眾不同。

2019年初開啟的這一輪牛市主要邏輯是什么？未來向何處去？這是當前市場最為關注的問題。

作者2014年在業內首先提出“改革牛”，并創造了“水牛”“轉型牛”的分析框架和邏輯體系，在市場廣為流傳。我們認為，這是一輪“改革牛”的升級版，即“改革牛2.0”。

這是一輪“改革牛”的升級版：“改革牛2.0”

根據國際經驗，成功追趕的經濟體在人均GDP11000國際元附近出現增速換擋，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。隨著人口紅利漸逝、勞動力成本上升、技術進步從模仿到創新等，近年中國經濟面臨增速換擋和結構轉型。當前中國經濟面臨的主要挑戰是結構性和體制性問題，而非外部性和周期性問題，因此，改革開放是唯一出路，放水刺激將醞釀危機，德國、日本、韓國、中國臺灣等成功轉型的經濟體都發生過類似的事情。

作者曾提出“新5%比舊8%好”：未來通過改革構筑的5%的新增長平臺比過去靠刺激勉強維持的8%的舊增長平臺要好，過剩產能出清了，微觀放活了，產業結構升級了，增長動力轉換了，無風險利率下降了，企業盈利改善了，股市走牛了。

根據DDM模型，改革將降低無風險利率、提升風險偏好，并改善中國經濟長期增長前景。

2014年中國開啟了一輪波瀾壯闊的“改革牛1.0”，主要靠改革的預期推動，預期走在前面，但后來因種種原因，改革不及預期。由于改革推動遇阻，政策隨后轉向放水刺激，重走老路，“改革牛1.0”變成了“水牛”，暴漲暴跌，并最終以股災的方式終結。

2019年初啟動的“改革牛2.0”，是“改革牛1.0”的升級版，主要靠改革的實質落地及紅利釋放推動。

2015年12月中央經濟工作會議提出供給側結構性改革五大任務“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，并要求“抓鐵有痕、踏石留印、久久為功”，開始回歸到正確道路，過剩產能出清、房地產庫存消化、金融高杠桿風險化解。雖然在2016-2018年經歷了陣痛，但舊增長模式得到有效出清，金融風險得到及時控制，為開啟中國經濟“新周期”創造了條件。

2018年上半年中美貿易戰爆發，成為最好的清醒劑，外部形勢倒逼疊加內部自身發展需要，中國新一輪開放進程加快。2018年4月博鰲講話中，宣布大規模降低關稅、加快金融汽車等行業投資限制放開、加強知識產權保護等重大政策。2019年3月總理博鰲講話，宣布加快修訂《外商投資法》，擴大增值電信、醫療機構、教育服務、交通運輸、基礎設施、能源資源等領域對外開放。中美貿易談判取得積極進展，新一輪大力度開放實質落地。

2019年3月《政府工作報告》宣布了大規模減稅計劃，民營經濟受到高度重視，多層次資本市場提升到新高度，科創板和注冊制試點火速推出。

從實際改革進程、投資者反應和市場走勢看，“改革牛2.0”的理論是成立的。

為什么這不是一輪“水牛”呢？因為從目前來看，貨幣政策結構性寬松而非大水漫灌，M2和社融增速溫和回升，影子銀行得到規范，房地產市場平穩運行，股票市場繁榮向上。

為什么這不是“業績牛”呢？因為改革轉型行至中途，企業盈利改善尚需時間。

市場上也有觀點提出 “強國牛”“復興牛”，有一定道理，但未抓住事物本質，強國復興根本上靠改革開放。

作者明確反對“國家牛”的觀點，反對任何政策或政府背書的牛市，要尊重市場規律，從國內外經驗看，違背經濟規律必將受到懲罰。

“改革牛”的基本理論和經驗

增速換擋和結構轉型期，“新5%比舊8%好”，“改革比刺激好”，改革造就牛市，刺激醞釀危機。

從德日韓臺的經驗看，增速換擋期，改革開放是牛市的催化劑，這取決于改革開放實質提速和出清去杠桿進程開啟。

在增速換擋期的上半場，面臨結構轉型和破舊立新的巨大挑戰。大部分經濟體一開始拒絕減速和轉型，慣性認為經濟下滑主要是周期性或外部性問題，試圖通過貨幣刺激傳統重化工業、地方基建和房地產重回高增長軌道，維持舊增長模式，導致金融加杠桿，債務風險大幅攀升，產生大量無效資金需求，形成僵尸企業、資金黑洞和巨大債務懸空，醞釀金融風險。無風險利率過高，風險偏好過低（投資者對經濟轉型前景悲觀），市場陷入漫長熊市或者短期貨幣刺激的暴漲暴跌。