風格轉換周期崛起

胡語文

2019年“以核心資產為美”，以消費和科技板塊為代表，各指數平均漲幅均獲得正收益。市場追捧的“漂亮50”表現尤為出色，相關投資者對龍頭企業保持強烈的追捧和認可態度。但傳統型企業的行業龍頭出現了收入增速和盈利增速放緩的信號，比如某些消費企業和制造型企業，但市場卻給予更高的估值，體現了情緒的作用遠大于基本面的貢獻。然而當經濟到了創新驅動階段時，成長性企業往往來自于新興行業較小的企業，成長性企業在起步階段往往業績無法兌現，所以，表象上會體現估值溢價比較高，但相應的風險溢價已經出現明顯收窄。

從我們的數據統計中，發現了消費股和成長股的估值上行特征。在估值不斷提升的過程中，消費股的業績表現穩定，但科技股的業績仍未出現好轉。估值大幅上行與業績平平的對比中。更多體現了市場預期和情緒的差別。（如下圖）

從溢價率對比來看，成長，周期的溢價率明顯高于過去幾輪牛市的上軌;消費，周期的溢價率也處于歷史第二高位;金融，周期的溢價率出現了一點的上浮，但仍處于相對低位。相比成長、消費等行業來看，周期性行業和金融行業的估值明顯具備優勢。

從各風格板塊的業績增速來看，穩定、金融與消費風格的業績增速最為穩定，而周期和成長風格的業績增速最為波動。如果考慮到估值和2019年三季報業績增速對比之后的風險收益比，我們選擇到最具性價比的風格板塊排名分別是：按照業績穩定習慣來看，金融>穩定>消費，按照已經彈性及安全邊際來看，周期>成長。

從業績彈性來看，金融風格當中，證券板塊的估值或許最具彈性。如果現在買銀行，看似確定性最大，但業績增速很難保持快速增長，主要原因是經濟結構轉換之下，在宏觀杠桿率比較高的情況下，銀行業信貸增速會出現低位增長，同時利率下行會帶來利差收窄，因此，銀行業的業務創新和轉型成為未來業績增長能否恢復的重要因素。比如最近銀行紛紛成立理財子公司，即為轉型資產管理做鋪墊。從保險行業來看，保費收入增速放緩的趨勢已經明朗，未來仍然依靠投資收益。證券行業受益于經濟結構轉型和杠桿率壓力帶來的直接融資比例提升的機會。從估值角度來看，同一時期的銀行、保險龍頭早巳創出歷史新高，相比之下，券商龍頭的股價仍然處于2007年前期高點之下，絕對及相對估值仍然較為安全。

所以，無論是從彈性最大角度。還是安全邊際角度來看，券商行業龍頭無疑是較優的選擇。

圖：各類風格與周期風格的估值溢價對比

數據來源：wind、華林證券