政府融資平臺境外發債現狀與問題

一、政府融資平臺境外發債主要模式

政府融資平臺境外發債主要采取直接發債和間接發債兩種方式。

(一)境外直接發債。境外直接發債是指境內融資平臺作為發債主體直接在境外發行債券，在國家發改委辦理外債備案登記，在國家外管局辦理外債簽約登記手續。融資平臺承擔發債的稅率成本，募集資金可回流國內。由于對企業資質要求較高，境外直接發債較少，發債主體均為省級或政府重點支持平臺，目前僅天津城市基建投資、云南省投資控股集團和重慶市南岸區城市建設發展有限公司等發行過美元債，重慶兩江新區開發投資集團發行了一期人民幣點心債。

(二)境外間接發債。境外間接發債是指以政府融資平臺離岸子公司或設立的特殊目的公司(簡稱SPV)作為發債主體進行發債，具有發行要求低、限制少、周期快等特點，主要包括跨境擔保、紅籌結構、提供維好協議和股權收購承諾協議等方式。

1.跨境擔保。以政府融資平臺離岸子公司(殼公司)或SPV作為債券發行人，母公司作為實際發行人要對債券提供跨境擔保，且一般為無條件及不可撤銷地擔保，境內母公司僅需在債券發行后15個工作日內到當地外管局備案。同時，按照國家外管局發布的《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》(匯發〔2017〕3號)，允許內保外貸項下的債務人以發放外債、股權投資等方式將內保外債項下資金直接或間接調回境內使用。此構架要求境內融資平臺具有較強的擔保義務，因此，一般信用資質較高的城投采取此方式。據統計，政府融資平臺發行境外跨境擔保債券32支、92.58億美元，占比分別為34.78%、31.49%。

2.紅籌結構。紅籌企業是指主要運營資產和業務雖在中國境內，但間接以注冊在境外離岸法域的離岸公司名義在境外交易是掛牌交易的上市企業。該發行架構事前審批簡便，但由于只有少數融資平臺擁有紅籌結構，因此很少企業采取此種方式發行。目前僅青島城投發行4筆、規模16億美元。

3.維好協議及股權收購承諾協議。此構架下，通常是由境內政府融資平臺的境外控股公司直接發行，或成立離岸子公司或SPV作為發行主體，并由境外控股公司提供擔保。同時，境內母公司要對境外控股公司償債能力進行增信，提供維好協議及股權購買承諾協議等。維好協議是指境內母公司承諾至少持有一定比例的境外發行人的股份，并為其提供流動性支持，保證其能夠保持適當的資產、權益及流動性資金不會出現破產。股權收購承諾協議是指境內母公司承諾當境外發行的債券出現或可能出現違約，若債券受托人提出要求，母公司將收購該控股公司持有的資產，并且收購價格不得低于債券到期應付的本金、利息及相關費用之和。該架構可避開國內關于擔保債券所需的監管審批，縮短發行時間，節約融資成本，但維好協議不是法律意義上的跨境擔保，償債信用較弱，評級通常比擔保架構低1-2個子級。

二、政府融資平臺境外發債情況

(一)發債規模不大，增速呈爆發式增長。一是發行規模總體不大。地方融資平臺境外發債最早始于2012年8月北控水務集團在香港發行12億美元企業債，2012-2015年間境外發債處于探索階段發債規模較小，全國僅9支、42億美元。自2016年以來，受43號文影響，融資平臺國內發債受限，紛紛轉向國外發債，境外發債快速增長。截至2018年5月末，政府融資平臺境外發行債券92支、規模293.97億美元。二是發債增速迅猛。2018年1-5月，政府融資平臺境外發債16支、規模42.18億美元，分別同比增長3.2、3.12倍，創歷史同期最高。其中，2017-2018年發債數量、規模為44支、127.41億美元，分別占存量比重的47.83%、43.34%。

(二)發債成本較低，交易地以香港居多。一是境外發債融資成本低于境內發債成本。2017年地方融資平臺境外發債的平均票面利率為4.55%，遠遠低于近年來5.5%左右城投債平均票面利率。同時，不同地區融資平臺發債利率存在明顯差異，其中最高為7.99%，最低為1.875%。二是交易地以香港為主。從交易場所來看，香港聯交所和香港債務工具中央結算系統發債數量75支、規模239.91億美元，占比分別高達81.52%、81.61%；愛爾蘭證券交易所、馬來西亞證券交易所以及新加坡證券交易所發債占比偏少。三是發債以美元計價為主，占比為93.48%；人民幣計價占4.35%，歐元計價占2.17%。

(三)發債企業向西部地區轉移，期限以中長期為主。一是西部地區發債企業增多。2015年前政府融資平臺境外發債主要以北京、廣州、天津等發達地區為主。2016年以來，甘肅、重慶、四川、云南、陜西、新疆等西部地區發債企業明顯增多，發債數量29支、規模98.43億美元，占比分別為31.52%、33.48%。二是中長期債券居多。95.5%的境外債券為3年以上。

(四)境外發債效率相對高，限制條件較少。一是境外發債流程簡便、效率較高。據了解，融資平臺境外發債需要國家發改委和外管局備案，包括辦理備案登記手續、債券發行、報送發行信息和外債登記四個環節，通常需要2-3個月。

平臺向省級發改部門提交申報材料一般五個工作日，國家發改委通常于五個工作日決定是否受理，受理后七個工作日出具《企業發行外債備案登記證明》，再進行債券定價發行，以香港為例，發行外債不需監管部門審批，一般僅4-6周即可成功發債。而非上市融資平臺境內發債從申報到審批通常至少3個月，上市融資平臺發行公司債通常需要3-6月。二是境外發債限制較少。境內發債，監管部門對于公司組織形式、發行人資產、經營情況、資金使用用途以及信息披露等都有相對嚴格的規定，如最近三年年均利潤對債券一年利息的覆蓋超過1.5倍；而境外發行美元債相對較為寬松，只需遵循美國的證券法Rule144A和RegS條例，經營狀況條件分別為最近三年需盈利和盈利即可。

三、值得關注的問題

(一)境外發債規避國內監管。主要表現在：一是境外發債監管較松。按照2015年國家發改委出臺的《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》(發改外資〔2015〕2044號)，境外發行1年期以上的債券，國內企業只需事前備案即可，國家發改委僅對申請報告和發行方案進行程序性審批，不做實質性審查，并取消企業發行外債的額度審批要求，一些平臺公司在國內融資受限的情況下，紛紛到境外發債。二是存在監管漏洞。國家發改委對1年或1年以下的境外發債無具體備案要求，個別急需資金的平臺公司通過發行1年或1年以下的境外債券達到避開監管備案的目的。如新疆交通建設投資、青海省投資、鄒城市利民建設發展等6家政府融資平臺發行的低于一年期的12.48億美元境外債券，占比為4.25%。

(二)融資平臺資質相對不高。政府融資平臺境外發債必須國際評級，通常在國際三大評級機構評級中分布在BBB至A+區間內。除一些具備自我造血能力、自負盈虧的省級直屬城投公司外，大多為資產負債率高、盈利能力弱的公司，有的為資質較低的市區級平臺公司，國際評級勉強達到投資級如沛縣、常德等15個市級平臺境外發債37.38億美元，個別平臺如江蘇瀚瑞控股、徐州經開國資、新海連發展以及淮開控股等四家平臺由于主要從事新區及開發區業務，平臺資質相對較差發行的四只債券甚至未達到投資評級(BB+及以下)。

(三)潛在風險值得高度關注。一是匯兌風險。目前大部分母公司通過設立離岸子公司發債，但離岸子公司沒有實際業務和外匯資本，資產與負債端幣種也不匹配，匯兌風險較大。二是聲譽風險。大多數平臺公司采取維好協議和股權購買承諾協議，但維好協議并非擔保，實際上不具有法律效力，債券持有人不能直接要求維好人履約，維好人也不具有向債券持有人直接支付的義務。當維好人不履約保證發行主體權益或流動資金等財務指標的義務時，債券持有人將會起訴維好人，引發涉外訴訟，進而影響地方政府聲譽。

四、政策建議

(一)加強境外發債的監管。一是強化境外發債監管。進一步明確境外發債企業的資質要求與條件標準，規范備案登記申報方式和辦理程序，加強發債申請的實質性審查，確保發債規模與自身實力匹配；加強事中事后監管，防范外債風險。明確期限為一年及一年以下的融資平臺發債的監管辦法，彌補監管漏洞。二是健全部門間協同監管機制。加強國家發改委、外匯局、人民銀行、銀保監等部門的信息共享和溝通協調，進一步強化監管統籌。

(二)依法合規開展市場化融資。一是督促政府融資平臺盡快剝離政府融資職能，按照市場化實施運作，建立市場化投資回報機制，自主經營、自負盈虧，結合自身資信狀況融資，確保債務風險內部化。二是政府融資平臺要規范市場化融資行為，嚴禁以各種名義要求或接受政府提供擔保或承擔償債責任，切實做到“誰用誰借、誰借誰還、風險自擔”。

(三)強化風險防范和化解。一是督促融資平臺加強對國際金融市場的分析與研判，合理匹配資產與負債、幣種和久期，積極運用期權、掉期、貨幣互換、遠期外匯等金融產品，防范匯率風險，增強償付能力。二是加強財務管理。督促采取維好協議的融資平臺，要強化財務指標的監測與分析，提前做好違約風險預警；對于發生債務風險的企業，要及時采取增信措施，防范和化解聲譽風險。