基于PPP模式的資產證券化設計研究

隨著我國PPP項目的不斷推進，PPP模式在我國社會生產的各個部門不斷延伸，經歷了一段時間的迅速擴張，問題也開始逐步顯現，在2017年金融工作會議以后，監管部門對PPP項目庫開展了一系列的清理整治工作，在一定程度上提前規范了市場，避免了風險的進一步擴大，將風險控制在了可控范圍內。截至2018年10月底，根據全國PPP綜合信息平臺項目管理庫公開的數據，入庫項目已經達到了8441個，總額接近12.6億元，總體來說，入庫項目中市政工程的項目占比最大。PPP項目具有資金量大、周期長等特點，但自身收益率卻并不高。而且在金融機構給予支持時，主要以貸款發債為主要方法，這與PPP項目特點嚴重不符。所以，需要對PPP模式的資產證券化設計進行深入研究，能夠在今后的PPP項目開展與提高社會資本參與積極性方面起到積極的促進作用，并使經濟價值與社會價值得到進一步提升。

一、PPP模式概念

PPP模式指的是在私人組織與政府間實現溝通聯系，而且在實際的建構中，要與管控模型相結合，進而使項目整體質量得到提升。也可以在實際管控模型中，將特許權協議當做項目聯系基礎，逐步形成合作伙伴式的良好關系，從多角度奠定發展的模式。但有一點需要注意，那就是在運行PPP模式時，必須要確保合同簽署的規范性，進而明確清晰雙方的義務與權力，使得合作能夠順利開展，項目后期的退出也能有足夠的保障。換句話說，在監管部門管理監理時，要能夠有足夠的掌控性，全面落實風險共擔、利益共享的原則，而且在運行PPP模式時，政府還能夠降低財政負擔，進而減少社會投資風險。

二、PPP項目資產證券化的必要性

在政府部門的項目中，PPP模式得到了廣泛應用，具體項目的實施中，也積累了大量的經驗，就需要我們不斷思考，并且在實際應用時需要對其進行深入研究，其中，一些專家表示，目前的政府項目在基礎設施前期投入資金額度較大，項目收益存在不小的局限性，導致私人企業不能在最短的時間內實現資金的有效回籠，造成私人企業對于投資望而卻步。當然政府在開展公共項目價格評定的時候，還會賦予項目經營特權，這也能在一定程度上加快資金回籠速度。通過PPP模式能夠使對應效益得到高效回收，資產證券化能在一定程度上保證了流動性，這樣就能夠對更多的私人企業產生吸引力。資產證券化在我國也已發展了二十多年，制度的規范性，市場的接受度都有了相當的基礎。基于此，基于PPP模式的資產證券化是最為合理也最為適合當前經濟發展現狀的方式。

三、PPP資產證券化運作要點

(一)PPP資產證券化運作流程

PPP項目資產化過程十分復雜，需要遵循嚴格的運作流程進行配合，一般包括開展調查、確定資產基礎、設立項目機構、資產轉讓、信用增級、評級、信息清算等環節。在這些環節中，開展調查是最基礎也最為重要的一環，在券商的協調下，律師、會計師等對基礎資產實施整體調查，并就現金流情況給予認定，確保信息的完整性與真實性。甄別發起人資產中可能存在的風險，確保投資者權益，避免后續出現問題；對于信用增級來說，是資產證券化的主要方法，更是主要因素。充分論證增級的可行性，能為其提供不同的增信方式，能夠將存在紕漏的資產以增信方式使其成為高信用水平的資產，既能多方防控風險，又能增加認可度。增信方式還分為外部與內部增信兩種，并能根據實際情況繼續細化。

(二)PPP資產證券化主要原則

對資產證券化發起人而言，所出售的為對于資產的特殊的權利，并不等同于全部的資產。例如在基礎設施收費計劃中，設施本身并不是出售對象，真正的出售對象為對應的收費權。所以在資產證券化中，要保證隔離破產與真實出售，只有這樣才能確保完成資產證券化。所謂的“出售”，指的是當商家完成出售的行為后，資產的所有權就會出現變動，對于資產證券化來說也同樣適用。如果發起人向SPV出售資產，在行為完成后，資產的所有權就轉移給了SPV。但在這背后，卻有著深層次含義，通常來說，如果在購買了資產以后，買方就可以對資產隨意處置，賣方無權干涉。但在資產證券化中，如果將其出售給SPV，反而會對其采取限制措施，包括SPV經營范圍等，其目的是為了在實現資產證券化后，將風險進行隔離，進而減少風險損失。

四、PPP資產證券化定價與增信設計研究

現階段的PPP資產證券化定價途徑還有待提升，主要仍是以交易雙方通過判斷歷史數據并進行比對，這樣的數據較為粗略，而且為了防止出現違約等情況，通常造成資產證券化產品的預期收益率小于實際收益率，沒有一定的收益率，非常不利于PPP模式的推廣。但由于PPP資產證券化定價是資產定價的一種，與期權、股票等在本質上并無區別，基于此，可以對現有的定價方式進行改進，進而研究出適合PPP資產證券化定價的模型。

(一)靜態現金流折現法

靜態現金流折現法是目前定價方法中最為簡便的方法之一，其思路為忽略因時間而發生的利率變化。即便這種方法較為簡單，但因沒有考慮提前補償、利率變化等情況，造成結果與實際情況有很大區別，而且時間越長，變差越大。具體公式為：

其中，p為資產證券化的產品價格，CFi為i期的現金流，r為現金流折算利率。

(二)靜態利差法

與上述方法相比，靜態利差法雖然更為復雜，但是與實際情況更為接近，思路為通過假設，并結合國債利率對未來的現金流實現貼現，讓其與資產證券化的產品價格相接近，并通過適當的調整就能得到利差。靜態利差法重視利率結構對資產證券化的產品價格所產生的影響，并將風險溢價考慮其中，卻忽視了利率對于現金流所容易發生的不利因素。靜態利差法獲得了一致好評，在租賃資產化證券定價中得到了廣泛應用，其中定價模型為：

其中，p為資產證券化的產品價格，CFi為i期的現金流，r為現金流折算利率，SS為靜態利差，能夠真實反映出國債與證券化產品的溢價。但有一點需要注意，那就是如果出現了提前償付時，若將特定期限的國債與證券化產品收益率與利差看作是不變的，這時的固定利差就是靜態利差。與靜態現金流折現法相比，靜態利差法所得到的產品定價與實際情況更接近。

就增信設計來說，增信作為一個必要的環節，有利于信用資源的合理配置，使得風險得到有效的分散，從監管部門角度來說，我國信用體系的建設有了很大的跨越，但信用制度還是要在查漏補缺中愈加完善，在信用的度量上，需要建立更為行之有效的體系。除了擔保、政府支持以外，可以進一步充分調動金融機構參與的積極性，給項目提供必要的融資支持，從企業角度來講，如果積極參與貨幣市場、資本市場投資，手里有足夠的產品，又有配套的質押制度，更能有效增信。具體設計上，可以根據企業的規模、權屬關系、所處行業、融資數量，設計針對不同環節、不同產品、不同時期的增信模式，并進一步量化不同增信模式對應的效果，在發行時機的選擇上，也可以有更好的主動性。

五、結束語

綜上所述，隨著社會的發展與進步，雖然資產證券化與PPP都是近些年的新興事物，但實踐中已經迅速積累了大量的案例可供借鑒。如何讓二者更加有效的結合，如何為我國經濟的穩定長遠發展助力，是目前擺在我們面前急需解決的問題。目前來說，我國的PPP發展中還存在著很多問題，比如期限問題、權利歸屬問題、產品類型問題、市場參與度的問題等等，配套的法律法規也有待進一步完善，雖然宏觀經濟面臨一些問題，但我們看到了積極向好的一面，看到了以PPP模式發展為基礎，以及和與資產證券化天然的契合性，正被市場廣泛看好并接受。基于此，要對其進行深入研究，設計相對規范、高效的模式，通過指標的監控，能提早發現問題，嚴格把控風險，并能把好的模式推廣開來。對政府來說，不僅僅是資金的融通，更是公信力的進一步建立，對企業來說，有了更多的投融資渠道，有了更規范的市場，有了更多的選擇，在此基礎上進而實現政府與私人企業的雙贏局面。