股票市場直接融資促進實體經濟發展

黨的十九大報告指出，應該重點發展實體經濟，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。其中，股票市場是資本市場的重要組成部分，其最根本目的是幫助企業進行直接融資。雖然我國社會融資仍以間接融資為主，但隨著經濟發展對融資結構要求的不斷提高，我國必須注重直接融資發展，從而促使實體經濟做優做強。

一、發展現狀

目前國內存在“實體經濟不實，虛擬經濟太虛”的現象，實體經濟投資回報率偏低，且金融業發展不足，因此資源被過度錯配到房地產行業，引起實體經濟衰退[1]。并且，實體經濟內部存在產業結構失衡的問題，傳統行業普遍出現過剩，新興產業卻發展滯后。對此國家相繼出臺一系列政策，尤其是“供給側結構性改革”提出的“去產能、去庫存、去杠桿”，致力于調整產業結構、解決資金錯配問題。

鑒于實體經濟中大型企業效率低下、中小企業融資艱難的困境，發展股票市場融資途徑成為接下來的工作重點之一。自1990年“老八股”開始，至2017年底上市公司達到3485家，募集資金總額達到109751.22億元，目前我國股票市場已成為僅次于美國的全球第二大股票市場[2]。同時，中小板、創業板、新三板為中小企業尤其是新興產業的融資拓寬了途徑，股票融資不僅僅局限于為大型國有企業服務。

但是，國內股票融資規模占社會融資規模的比重依然較小，銀行貸款占比過高，且這些資金傾向于生產效率較低、就業吸納能力不足的大型企業，從而抑制了實體經濟的活力。而股票融資的權益性資金傾向于高增長、高科技的部門，能促使投資者理性關注企業經營狀況。因此，完善國內多層次資本市場，使其與銀行信貸業務互補，將有助于提升國民經濟運行效率。

二、股票融資促進實體經濟發展現存的問題

(一)股票市場內部問題

第一，我國股票市場效率不高。首先，配置效率較低，自2012年以來呈現出一定的下降趨勢，IPO平均溢價率超過200%，再融資折價率超過80%，遠高于發達國家股票市場；其次，運行效率易受到股市極端波動的影響，仍存在大量信息不對稱的運行成本；最后，信息效率提高緩慢，遠不如運行效率，說明股票市場質量發展不均衡[3]。

第二，我國股票市場存在一定的不公正。上市公司信息披露不充分，存在較多內幕交易、操縱市場等非法違規行為。就內幕交易現象而言，我國滬深兩市的內幕交易數量占比平均值分別為0.12%和0.11%，雖在近年來整體為下降趨勢，但明顯高于發達股票市場，如倫敦市場、東京市場和紐約市場的占比平均值分別為0.0617%、0.0594%和0.0515%，說明我國股票市場發生內幕交易的情況較為嚴重[3]。

第三，我國股票市場系統性風險指數具有上升的線性趨勢。從沖擊強度、傳染力度和損失程度三個維度來看，國內股票市場系統性風險水平大小為滬深兩市主板>中小板>創業板。與國際發達股票市場相比，滬深兩市的系統性風險傳染力度很大[3]。

(二)股票融資在實體經濟中的應用問題

第一，由于股票融資的資本成本較高、容易分散控制權等缺陷，目前國內企業更偏好于銀行貸款為主的間接融資。從社會融資規模角度來看，近年來實體經濟獲得的外部融資中以銀行主導的間接融資占比在60%以上，且占比逐年上升；股票融資占比在2%-7%之間波動，整體上有所提高，但比重明顯低下。

但是銀行貸款有明顯的風險厭惡偏好，普遍存在“重大輕小”的規模歧視與“重公輕私”的所有制歧視，風險較高的創新型企業或中小企業融資成本高、獲取難[4]。同時，股票融資資金流動性強于銀行貸款，風險轉移能力更強，更利于實體經濟的效率提升。

第二，由于我國的上市公司選擇機制主要為政府審批制，我國股票市場常被稱為“政策市”，審批過程冗長，且極可能產生尋租行為。政府出于利益穩定、責任承擔等方面的考慮，更傾向于支持大型國有企業，導致中小企業較難通過上市發行股票解決融資問題。但是中小企業和民營企業較少存在委托代理問題，運行效率一般高于國有企業，而大量金融資源卻在政府的配置下流向效率偏低的國有企業，導致實體經濟整體效率低下。

第三，我國股票市場的退市機制存在問題。我國上市公司普遍存在“一年好，兩年差，三年ST，四年PT”的經營狀況，但在1990年至2017年期間只有108家上市公司退市。目前滬深兩市中多為傳統行業的上市公司，在經濟結構轉型過程中，這些公司為避免退市，利用股票、債券等進行融資，卻難以給投資者合理的回報，造成資金浪費，且動搖投資者信心，為主板市場長期發展埋下隱患[5]。同時，發展時間尚短的中小板和創業板在退市方面也缺乏責任追究機制和投資主體利益保障機制，難以保障中小企業的經營效率。

第四，我國股票市場中上市公司“圈錢”行為和投資者投機行為并存。一方面，政府希望依靠股市推進國企改革，這一目的導致股市實現資源優化配置的功能扭曲，反而成為上市公司圈錢的工具；另一方面，部分投資者對股市認識不足，投機心理嚴重，并可能造成羊群效應，今買明賣、追漲殺跌，導致股市暴漲暴跌。這些違法違規或非理性行為都將嚴重影響股票市場的長期發展，使股票融資支持實體經濟發展的力量大大削弱。

三、完善股票市場服務實體經濟路徑

(一)提高國內股票市場質量

首先，注重股票市場效率提升的整體協調發展，解決運行效率和信息效率發展不平衡的問題，并推動發行制度市場化，減少發行價格扭曲現象從而提高配置效率[6]；其次，提升股票市場公正水平，監管部門應加強稽查執法力量，充分利用大數據等新技術建立違法違規行為的動態監測體系，并完善信息披露制度；最后，科學防范股市系統化風險，關注國際股市的聯動作用，監管部門應構建相關監控體系，通過法制建設從根本上提高股市抗風險能力。

(二)擺正政府在股票市場的角色

政府不僅是股票市場的監管者，還是國有企業的所有者，在執法過程中難免存在偏頗。政府應淡化國企所有者的角色，對股市淡化行政管制，加強市場化運作，簡化上市、發行等方面的政府審批程序，杜絕政府和公司之間的設租尋租行為；完善相關法律法規，嚴格執行退市制度及相關處罰措施，并加強對中小投資者的權益保護。

(三)提升上市公司質量

首先，上市公司應遵紀守法，大力發展實業，用正當手段提升業績；其次，上市公司應加強對股東的回報意識，完善分紅制度，合理運用股票融資所得資金，抵制圈錢行為；最后，上市公司應完善自身治理結構，適當分散股權，解決大股東控股、股東與管理層矛盾等問題，從而遏制市場操縱等違法違規行為。