資管新規下市場新機遇與融資新要求

一、資管新規出臺的背景及意義

實體經濟逐步減速，金融業務卻持續高速發展，前者自然無法滿足后者的規模與收益需求，金融機構及從業者就傾向于利用制度紅利，在金融、地產和政府融資等業務領域進行“空轉套利”和“監管套利”，靈活運用剛兌、資金池、錯配、嵌套、通道、杠桿等操作，博取超額收益，間接加劇了要素價格和產業結構的扭曲。在此背景下，從2013年銀監會《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》的8號文開始，監管機構一直在進行規范與控制努力，但苦于分業監管的體制，單線努力難以跑贏機構的手段創新，這才倒逼出一行三會加外管局聯合出臺的資管新規，國務院金融穩定發展委員會成立則為統一監管提供了長效支撐機構和體制。從資管新規的內容上看，則是“新規不新”，主要是力度和清晰度的差異，意圖和之前的各項規定是一脈相承的。

因此，資管新規是金融業發展失衡、要素價格和產業結構雙扭曲，經濟發展失衡的制度反應，其意在重新定位金融發展與經濟發展的聯動機制，為經濟結構的修正提供支撐，為控制系統性金融風險提供防火墻。

二、資管新規的影響及新機遇

(一)銀行

1.打破剛兌實現凈值化管理

資管新規要求，對于非保本理財產品，要打破剛性兌付，實現凈值化管理。而對于保本理財，目前已納入銀行表內核算，視同存款管理。保本理財在管理模式、會計處理、風險隔離、法律關系、業務實質等方面與非保本理財產品所謂的“代客理財”的資產管理屬性在本質上存在差異，兩者將清晰劃分。

凈值化轉型或將改變當前的銀行理財市場。銀行面臨的壓力是，固定收益變成浮動收益，浮動收益能否留住原有的購買非保本理財產品的客戶。

引用某銀行高管的調研觀點：“銀行理財是以能承受低風險投資的客戶居多，銀行首先是要保證凈值穩定，是以現在理財產品的形態先逐漸轉成貨幣類產品，客戶在主觀上也更容易認可。”

2018年初至今，各家銀行已先后推出各類凈值型理財產品，理財產品的投資標的也多以固定收益類為主。

2.規范資金池降低期限錯配風險

資管新規要求，每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。由此我們可以看出：一是銀行理財產品的周期會被拉長，因為不能再期限錯配了。未來銀行會更傾向于發行久期較長的產品；其次銀行理財產品的投資標的、投資結構也要發生變化。最突出的就是對非標準化債權資產端的投資會受到限制。

目前銀行理財產品的期限普遍在1年以內，而非標資產一般周期比較長，稍短的期限也達到了3-5年，期限的甚至可以達10年。由此可以看出未來銀行理財投資非標資產的規模也會大幅下降。

截至2017年底，銀行理財產品的非標準化債權類資產配置比例為16.22%，資產規模在4.79萬億左右，僅次于債權的配置比例。

3.銀行成立資管子公司

在加強公司治理與風險隔離的要求下，銀行將成立資管子公司進行專門運作資管產品，分離業務，隔離風險。

目前已有3家銀行公布成立資管子公司計劃。北京銀行26日公告稱，董事會已通過相關議案，同意投資不超過50億元設立資產管理公司。此前，已有招商銀行和華夏銀行先后宣布成立全資資管子公司計劃。由此可見未來銀行資管子公司會加速落地。

其實幾年前，監管部門和銀行界人士就有過子公司改革的討論和探索。彼時就有三家上市銀行公告擬成立資管子公司，然而由于市場條件和監管環境尚未成熟，一直未有下文。在業內人士看來，這次是監管政策的硬性要求，獲批可能性極大，對銀行來說也非常迫切。未來，新成立的資管子公司能夠豐富理財業務功能，推動產品創新，利于風險隔離等。

(一)信托

信托機構迎來剛性轉型期主動管理成大方向。某信托業內人士在此次調研中表示，新規對資管行業的影響深遠，對信托機構尤為突出。在降杠桿、去通道的大背景下，信托業難免經歷轉型的“陣痛”，但就長期來看，新規對行業發展是利好。2018年信托業實際已經全面進入剛性轉型期，這意味著信托公司業務轉型已經勢在必行，不可逆轉。

截至2017年年底，全國共68家信托公司，管理的信托資產規模達26.25萬億，在資管新規要的去通道、去杠桿背景下，信托行業面臨著行業收入增長放緩、信托報酬率下滑的境遇。2018年信托資產規模、增速下滑成為現實。

某信托公司研究員表示，轉型路上，信托的戰略規劃、專業結構、人才梯隊、風控流程等都面臨新的問題，亟待信托公司解決。具體就轉型方向與模式而言，一定要走差異化和特色化發展的道路。其中，標準化、基金化、凈值化產品，以及以債市、股市、ABS等金融產品和衍生品作為基礎資產的業務將成重點方向之一。此外，家族信托等本源業務也被多位業內人士提及，成為信托業當前最熱衷的重點轉型方向。

(二)基金

資管新規對金融去杠桿和維護金融體系安全具有較為積極意義，基金公司普遍認為此次改革有助于打破剛性兌付，引導資產管理業務回歸本源，對凈值型產品來說可謂是長期利好。

多家基金公司認為新規將長期利好基金行業。資管新規的落地使得銀行資管“躺著賺錢”時代過去，進入優勝劣汰的市場化競爭時代，而公募基金因其積累的專業主動管理能力和嚴格的風險控制能力，將是最有可能承接原銀行理財投資者資金的機構。

某證券基金公司管理層表示，資管新規發布進一步規范與優化了公募基金行業發展。首先對公募基金與私募基金做了不同安排；其次公募基金產品定義面臨規范與優化；第三貨幣基金是否由攤余成本計價改為凈值型計價目前還未明確。特別值得注意的是，分級基金與保本基金產品需要轉型或者終止。

(三)券商資管

根據資管新規，去通道是最為明確的一個信號。而券商資管作為去通道的首要對象，以往券商依靠牌照優勢沖規模、獲得收入的時代難以為繼，業務轉型迫在眉睫。

多位券商資管高層表示，新規落地前，大部分內容已經執行，行業已經開始減少或停止增量通道業務，適應新的監管導向。新規為資管產品的健康發展指明了方向。投資經理必須要注重發現優質價值的資產機會，關注新技術、新產業、新生態，加強主動管理能力，在打破剛兌的要求下，回歸服務實體經濟，創造資產配置價值。

(四)保險資管

從落地文件來看，資管新規似乎帶著保險資管機構走進“春天里”，保險資管機構又該怎么把握難得的機遇？

首先，明確了保險資管機構在金融市場的地位，表明資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者資產進行投資和管理的金融服務。這是首次正式把保險資管列入資管行業，明確保險資管機構可與其他金融機構在同一起點上開展公平競爭，改變了保險資管機構在金融市場的地位。

其次，由于銀行理財受資管新規影響較大，銀行理財規模增速或將大幅下滑，并且銀行理財投資收益在打破剛兌凈值化管理后由于無法進行期限錯配投資或有所下滑，導致保險資金投資在銀行理財的投資規模下降。

某保險資管公司負責人談及此事表示，“企業客戶會被動地開始嘗試接受非保本保險資管產品，這樣一來，我們可以跳過銀行、直接賺取利差收益，甚至未來還可能取代銀行，成為資管行業的‘領頭羊’。”

不過，塞翁失馬，焉知非福。在資管新規下，雖然保險資管公司可能會流失部分來自銀行的委外業務，但卻迎來直接面對企業客戶的翻身機會。

三、資管新規后的業務能力新要求

(一)資產端的主動資產管理能力

在原來保剛兌、規模高增速、高杠桿、多嵌套的條件下，機構偏于賺快錢，輕資產盡調和產業研究，資管新規后將出現慢錢效應，為改善凈息差空間，機構的盡調工作、研究工作、協調工作需要下沉到底層資產的形成、歸集、規范和處理等環節，在交易對手選擇上，一是由主體信用向資產信用轉移，通過資產識別能力謀取息差；二是需要規避傳統以地產、平臺、大型央企等為代表的，高成熟度、高競爭化的熱點資產或主體，扎根產業，培育比較優勢與核心競爭力。重點客戶的培養、比較優勢與核心競爭力的培育均是一個長期過程，對專業、經驗、時間精力的投入要求均比較高，機構要審慎選擇對象，知識架構和研究體系都需要快速跟上。

(二)資金端的募集管理能力

在資管新規下的資金和流動性新需求下，原來通過交易結構的調整或者外掛調整底層資產配置的路徑被堵，單一資方的配置靈活度將進一步降低，必然導致資產配置，尤其是單一非標資產的對手方尋求難度進一步加大，資方可能出現抱團傾向，協同力度將會加大，改善資產與資金的匹配效率，具有行業話語權的大機構，可能開展在資產流、產品流和資金流上的匯集工作，依托存量的銀登中心、中信登、中證報價系統ABS、銀行間市場ABN、北交所等資管產品流轉渠道，可能出現一些大型機構做市商，承擔起為市場提供流動性的工作，并獲取流動性溢價。

(三)非銀流動性上的信用創造能力

在資管新規下，表外融資的交易難度和融資成本增加，但由于銀行借貸、定增、發債等公開市場融資有剛性條件要求，企業的表內融資標準和條件短期并不會同步放松，倒逼企業進行新的信用創造活動；同時，盡管金融科技帶動的類貨幣金融工具發展因監管受阻，信用創造活動受制，但其基礎設施、技術和模式則可能用于改進企業及產業內部的信用創造活動，例如已經出現的中車集團主導的“中企云鏈”、中交集團系的中交投資、中關村系上市公司的母基金等，都或多或少具有類似特征

四、結論

綜上所述，傳統非標業務的賺錢效應主要來自三處：一是通過交易結構設計，規避監管套取的制度紅利；二是通過層層杠桿獲取的杠桿紅利；三是投資驅動型經濟高速增長帶來的風險資產安全紅利。

上述三個賺錢效應點在未來均將發生變化，賺錢效應將更加集中在主動資產管理能力和資金募集能力。綜合前述分析，資管新規后可以從資產端、資金端和信用創造幾個點上提高業能力，獲取新的增長點。