年底算算估值賬

荀玉根

目前A股市場估值仍處偏低位置，較上證綜指2440點時漲幅不大。

2019年A股各大指數均上漲，部分板塊行業漲幅更大。有人從整體出發認為目前A股估值便宜，有人從結構性看部分板塊行業估值貴，標準不同結論不一。臨近年底了，我們系統地算算估值賬。

A股風險溢價處于高位，大類資產比價效應明顯。第一，從風險溢價看，以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來，歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，最近三輪市場底部這一指標在1.7%-4.7%區間，上證綜指2440點時風險溢價為4.4%，截至11月15日為2.6%，高于2005年以來的均值1.7%，低于2005年以來均值+1倍標準差3.5%，處于2005年以來自下而上68.1%分位。第二，對比國內債券，從股債收益率（滬深300股息率/10年期國債到期收益率）看，2006年以來該數據3年滾動85%分位數為0.84，歷史上85%以上分位數標志著市場上漲概率較大，最近兩輪市場底部這一指標在0.85-0.92區間，上證綜指2440點時股債收益比為0.91，截至11月15日，滬深300股息率為2.41%，10年期國債到期收益率為3.3%，兩者比值為0.74，處于2005年4月（歷史最長數據）以來比值從低到高的66.5%分位。第三，從大類資產配置角度看，目前A股較其他大類資產性價比仍較明顯，截至11月15日，目前上證綜指滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為6.1%，1年期信托收益率為7.7%，1年期銀行理財收益率為4.6%，10年期國債收益率為3.3%。

從結構上看，當前A股估值水平并不高，大部分指數估值與盈利匹配程度尚可。截至11月15日，上證綜指PE為12.59倍、PB為1.35倍，19Q3歸母凈利累計同比為7.94%，PEG為1.59倍;上證50PE為9.48倍、PB為1.16倍， 19Q3歸母凈利累計同比為10.76%，PEG為0.88倍;滬深300PE為11.75倍、PB為1.42倍，19Q3歸母凈利累計同比為10.85%，PEG為1.08倍;中小板指PE為25.08倍、PB為3.25倍，19Q3歸母凈利累計同比為7.17%，PEG為3.50倍;創業板指PE為51.18倍、PB為4.66倍，19Q3歸母凈利累計同比為1.50%，PEG為34.12倍。若以滬深300指標作為基準，可以發現創業板指估值與利潤匹配程度最差，這是因為商譽減值拖累了創業板的業績。

消費行業當前整體估值位于歷史中位，基金持倉位于歷史高位。截至11月15日，消費板塊整體PE為24.51倍，2005年以來PE均值為29.80倍。從業績看，消費股19Q3歸母凈利累計同比增速為3.1%，ROE-TTM為9.7%。從基金三季報看消費倉位依舊處于歷史高位。 消費各行業估值分化較大，汽車、紡織服裝、醫藥、白酒估值偏高。 家電、食品、農林牧漁、餐飲旅游、輕工制造、商貿零售估值偏低。

科技行業整體估值水平不高，基金持倉中占比處于歷史中等偏下。截至11月15日，科技PE為35.42倍（整體法，剔除負值），2005年以來，PE均值為41.58倍。從業績看，科技股19Q3歸母凈利累計同比增速為-14.55%，歸母扣非凈利累計同比增速為-12.02%，ROE-TTM為2.12%。從基金三季報看，公募TMT倉位環比大升4.9個百分點至20.6%，但仍低于2013年以來的均值22%。

金融整體估值處低位，歲末年初，銀行地產估值仍有修復空間。10月至今，銀行指數最大漲幅9.7%、地產7.5%，同期上證綜指4.7%。參考歷史上幾次銀行地產大漲行情，目前估值仍有很大空間。從長周期視角看，金融地產低估值明顯，截至11月15日，金融地產PB1.08倍，2005年以來均值2.06倍。從業績看，金融地產19Q3歸母凈利潤同比增速16.2%，ROE-TTM為12.1%。

周期整體估值處于歷史底部，基金配置創歷史新低。周期股估值處于歷史底部主要與石化行業估值較低有關，目前石化行業PB0.97倍，而周期板塊整體市值13萬億元，石化占比16.8%，19Q3周期板塊歸母累計凈利潤總額5984億元，石化占比18.2%。從業績看，周期股19Q3凈利潤同比增速-10.0%，ROE-TTM為7.2%。