庫存周期鈍化與地產周期韌化

程實

制造業整體轉向“補庫存”的拐點料將在2020年下半年出現，施工面積的觸頂回落將大概率不早于2020年四季度。

著眼于3-5年的短周期，至2019年11月，中國本輪庫存周期在時長上觸及此前三輪庫存周期的均值（40個月），在位置上已經位于“主動去庫存”的底部。加之近期中美貿易磋商取得重大進展，市場對于“周期重啟”的呼聲正在高漲。但筆者認為，由于內外因素的掣肘，庫存周期的拐點或將晚于市場當前預期。

從外需看，雖然中美目前已展露取消關稅制裁的初步意向，但是這一過程料將漸次推進，并且本輪貿易摩擦推動的低端產業鏈外移亦不會停止，因此，外需料難較快回暖。更為重要的是，根據IMF的測算，由于前期關稅制裁的影響將在2020年升至尖峰，因此即便取消部分關稅制裁，實體經濟仍將承受顯著壓力。例如，2020年，若最新一批關稅制裁（2019年8月宣布）被取消，則中國經濟增速受貿易摩擦的拖累為0.63個百分點，僅比2019年（未撤銷此批制裁）減弱0.07個百分點的沖擊。

從內部供給端來看，企業新產能擴張受限。與此前不同，本輪庫存周期的一個新特征在于，隨著“去庫存”深入，工業產能利用率仍維持于較高位置，并大幅超出上輪庫存周期的底部，反映出近年來“去產能”的改革成果。受此影響，下一輪庫存周期的上行階段不再是過剩舊產能的回潮，而將是優質新產能的建設。因此，不僅需要更長的時間，亦需要更為高密度、高技術的新投資予以支撐。歷史經驗表明，企業盈利增速對制造業投資增速有滯后約1年的正向影響。考慮到2019年企業盈利增長乏力，因此，2020年制造業投資反彈空間有限，料難以給予庫存周期的上行提供及時支撐。

由此，本輪庫存周期將出現明顯鈍化。從總量來看，制造業整體轉向“補庫存”的拐點料將在2020年下半年出現。從結構來看，得益于本輪“去庫存”更早、產能新舊轉換更快（“國六”新標等）、產品利潤更厚等優勢，汽車產業鏈有望更快翻越上述內外制約因素，其開啟“補庫存”的拐點料將稍早于制造業整體。

著眼于10年左右的長周期，隨著“房住不炒”政策保持長期定力，本輪地產周期已步入下行通道，并已表現為土地購置費同比增速的持續下滑。但是，由于前期房企“高周轉”策略的滯后影響，2018-2019年所累積的大量未完工項目，有望在2020年轉化為施工面積和竣工面積的穩健增長，進而為建安投資增速提供有力支撐。從行業經驗來看，中國房地產投資從新開工到竣工約需24-30個月。考慮到在本輪周期中，新開工面積的回落開始于2018年年末，由此推斷，施工面積的觸頂回落將大概率不早于2020年四季度。2018年年初至今，在剔除季節性波動之后，新開工面積與竣工面積的剪刀差快速上行至歷史高位，意味著2020年將有大量停工項目需要復工。由此，建安投資的韌性亦預計將延續至2020年年末。雖然2020年土地購置費增速料將進一步下滑，但是房地產投資增速的下行空間有限。

2020年，地產周期的韌化料將對中國經濟帶來兩重積極影響。從投資引擎來看，土地購置費并不計入GDP核算中的固定資本形成，建安投資才是房地產投資對GDP增長的核心貢獻項。因此，若建安投資趨穩，土地購置費引導的房地產投資下行對中國經濟的真實拖累料將有限。從消費引擎來看，在控制了消費者信心后，竣工面積增速對下一期家具、家電及裝潢材料等地產后周期消費具有顯著的正向影響。第t月竣工面積累計同比增速邊際上升1個百分點，將推動第t+1月地產后周期消費增速上升約0.26個百分點。由此，得益于竣工面積增長保持穩健，2020年地產后周期消費有望繼續成為重要支點。