高收益公司債投資要點

胡凝

公司債券對于中國散戶投資者來說仍然比較陌生，主要原因是進入門檻太高，個人投資者需要至少擁有幾百萬金融資產;再者，感覺上收益率比較低。當你習慣了股市中動輒翻倍的收益，就很難對年息幾個百分點的債券提起興致。

但在成熟國家，債券受到的青睞還在股市之上。尤其是富人與退休家庭，大部分資產都配置在固收資產中，比如政府債、公司債、抵押債等品種。價值投資祖師爺格雷厄姆的《證券分析》便是一本側重于債券的著作，如今卻被看作是股權投資者的圣經，殊不知，祖師爺當年便是靠著債券利息收入才得以熬過大蕭條后的漫漫長夜。

一些西方國家的中低收入人群的現金流很緊張，只能靠工資度日，也沒什么積蓄，遇到經濟衰退時抗風險能力是最低的，而這些人又是社會的基石，為了維護社會穩定，沒有一家央行面對衰退能夠扛住壓力不放水。如此一來，只要能夠在經濟周期的顛簸中不爆倉，有負債或者有信用和資格借債的人必定是最終的贏家。

觀察公司先觀察其債券

公司債是一個非常古老的事物，目前已知最久遠的公司債是一家荷蘭水務公司于1648年發行的永續債，契約記錄在羊皮卷上，300多年后的今天仍在向持有者派發債息。

今天常見的公司信用債券是由公司打下的欠條，以每張100美元的面值向各路投資者發行，一般每年支付兩次債息，發行時便約定好每年應付的利率還有最終償付本金的日期。當出現違約時，公司會嘗試與各檔債權人談判展期或重組。如果生意仍然賺錢，只是債務負擔過重，債券持有人也會欣然接受債轉股的重組方案。

最壞的情形是破產清算，公司將會停止經營并嘗試拍賣所有資產，首先還清欠稅和欠薪，再優先償付銀行授信和抵押貸款，最終剩下的份額則歸屬于各級信用債的持有人。老股東的權益將被用作肉墊，股票清零。

投資債券繞不過評級機構，評級分為幾檔，但區別最大的便是投資級與非投資級這個鬼門關，一步天堂，一步地獄，非投資評級的公司每年利息開銷往往會多出數千萬乃至數億美元。所以當很多公司在遇到經營困境股價下跌時，萬一同時被信用降級，往往會加劇財務數據惡化與股價下跌的正反饋，嚴重的話可能直接把公司帶入破產之途。

同理，困境公司的管理層首先需要做的并不是照顧股價，而是優先解決生死存亡的債務問題，哪怕需要付出股東利益受損的代價。我們在觀察一家公司時，習慣使然，總喜歡盯著它的股權。這是個誤區，很多情況下，拉開這家公司及其上下游公司的資本結構，綜合權衡安全性與潛力，你將發現性價比最好的并不是股票，而是優先股或者各級債券。因為股權在公司的資本結構中是最劣后一級的資產，一不小心便成為債主們刀俎之下的魚肉。

具體案例解析

舉一個實際的例子。由于北美頁巖油/氣的無序競爭和行業巨額資本開支，導致天然氣價格跌破了絕大部分開采商的成本線至20年最低，整個行業被華爾街拋棄，成為近幾年來除傳統百貨零售和小型中概股以外成熟市場里表現最慘的板塊。可以打開華寶油氣基金的歷史走勢體會一下那種絕望的感覺。

截至11月初，標普500上漲20%以上，而北美頁巖開采板塊除去沒有負債的卡波特油氣公司之外，幾乎全部股價被腰斬，許多公司距離幾年前的高峰估值已跌去了95%以上。這還未曾計入一眾已陷入破產保護程序的中小型頁巖勘探公司。

這種情形對于喜歡在谷底投資周期股的人無疑十分具有吸引力。如果最終市場是錯的，便將能夠攫取驚人的利潤。

對于這種機會當然不能完全無視，但是如何參與卻值得商榷，風險無疑也是巨大的。一是時間成本，石油與天然氣是一個超長周期的品種，價格曾有過長達十余年的低迷，即便在周期底部進入，也很難估算等待的時間。二是流動性風險，能源是一個重資產、高負債、具有強烈正反饋效應的行業。2019年以來，高收益債融資之門幾乎對整個頁巖能源行業關閉了，一旦公司行差踏錯流動性管理不善，股東便有可能被清洗出局，之后的行業反轉也與你無關了。三是價格波動風險，即便是股價低位，個股的價格波動仍會非常劇烈，買的太多可能影響睡眠。

定投行業指數是一個辦法，但由于指數成份往往魚龍混雜，并不能很好的解決上述問題。在當前條件下，我認為最適合的策略應該是找出一兩家行業中體質強健的公司，選購其性價比更高的高收益債券，在未來行業博弈中處于相對有利的地位。

譬如Range Resource（交易代碼： RRC）是第一家在北美阿巴拉契亞頁巖區嘗試進行水力壓裂開采天然氣和天然氣凝液（NGL）的上游公司，十年前以極低的價格囤積了最優質的土地儲備，在Marcellus地區擁有巨量能源儲備 —— 3300口未開采頁巖井，至少可供開采35年。這些井彼此間距很近，可以聯合開采，具有顯著的成本優勢。

與競爭對手相比，RRC的勘探和開發成本僅略高于卡波特石油，也是在當前低殘油氣價格環境下該地區極少數可以產出自由現金流的公司之一。

整體而言，RRC管理層的執行力非常強，但是股價卻從2015年的高位90美元以上跌到現價不足5美元，跌幅接近95%。主要原因是管理層在2016年石油危機后行了一次杠桿收購，做價44億美元（含債務）購入了Memorial Resource公司。管理層本是希望能夠進入路易斯安那州，分散風險并且更加靠近墨西哥灣的新興天然氣出口碼頭。但不成想新購入資源儲備的開采成本遠高于公司原有的儲備，成為一個經典的價值毀滅案例。另外公司近年的資本開支居高不下，增收不增利，這種做法深為投資者所厭惡。

僅看估值，RRC的股價無疑具有值搏率，公司已探明的可開采資源價值大概接近100億美元，市值只有10億美元，外加相當良好的波動性，使其成為短期交易者用來博弈短期天然氣價格的工具，但那是另一個話題了。作為債券投資者，我們只需要關心公司是否有能力償還欠下的債務，還有安全邊際在哪里。

RRC的債務結構并不復雜，第一筆4.44億美元面值的高級債券將在2021年到期，緊接著是2022年的8.9億美元和2023年到期的7.49億美元。同時公司握有銀行授信額度30億美元，扣除掉已用的3.28億美元及其他授信額度，目前隨時可動用的資金大約有20億美元，由于公司目前依然可以產出少量自由現金流，所以近期不存在流動性風險， 2022年利率5.3%的債券仍然在面值附近交易便足以證明了這一點。相比之下，2023年到期的債券卻跌到了87美元一線，到期年化收益率超過9%，較有吸引力。

為何相差一年，兩筆債券的折價卻如此之大？因為2023年不僅有這筆債券到期，還要面臨與銀行談判授信展期的事宜，銀行授信的清償優先級要高于其他債券。

我認為，投資者對于銀行授信談判有些過于悲觀。正常情況下，如果資產覆蓋率與償債能力符合要求，銀行一般不會拒絕展期。不算入大量土儲，目前RRC已探明可采資源價值相當于債務的2.6倍（銀行要求至少1.5倍），利息覆蓋率為5倍（銀行要求至少2.5倍），且隨著業務增長，到2023年時資產覆蓋率大概率會優于現在。

此外，RRC正在出售特許權使用費和未來五年內無開發計劃的非核心土地儲備。出售特許權對股東或許不是好事，假如油氣價格未來大幅飆升，會降低公司股價的彈性，但對于債權人來說卻是實實在在的利好。過去12個月內RRC通過出售資產已回籠超過11億美元，所得90%用來還債，包括以低于面值的價格回購債券。在最近一期財報中，公司披露已完成回購接近9400萬美元的近期債券。

雖然我認為RRC公司2023年到期的債券是一個性價更優的選項，但是，任何投資都應該假設最壞的情況發生時將會如何。

粗略計算，按照現價87美元的價格購買這筆債券，未來三年共可收到利息15美元，實際成本為72美元。假設公司期間內沒有進行任何資產出售減債舉動，而是使用循環信貸額度償還掉兩筆共13億美元債務，那么屆時RRC的負債結構將是25億美元銀行貸款外加11億美元債券（考慮到債券的實際成本為面值的七折）。如果展期失敗破產重組，債券持有人應該至少能得到20%的新公司股權，清除負債后的新公司每年可以節省2億美元利息開支，在當前油氣價格下，這可以全部轉為自由現金流。

橫向對比，現在同行中杠桿最低的卡波特石油的企業價值為7.25倍EBITDA，過去12個月RRC大約產出了12億美元EBITDA，如果給予新公司保守的5倍EBITDA估值，企業價值也應在60億美元左右，20%股權幾乎完全可以覆蓋債券成本。即便再有稀釋，也不應折讓太多。

假如公司重組失敗實施清算拍賣，即便是打個很大的折扣，以RRC的資產質量，至少也可以值回40億美元。扣掉優先償付的銀行貸款，債權人大概率可以拿回本金，但是需要付出時間成本。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有RRC債券