萬達電影：募投效益低下

方力

2019年前三季度，萬達電影（002739.SZ）營收115.94億元，同比減少7.45%;凈利潤為8.29億元，同比減少57.25%;扣非后的歸屬凈利潤為7.72億元，同比減少34.59%。

這是公司上市以來業(yè)績降幅最大的一次，全年業(yè)績大幅下降似乎已成定局，而收購來的萬達影視“功不可沒”。

項目預計效益低下

10月25日，萬達電影發(fā)布公開發(fā)行可轉換公司債券預案（修訂稿），擬募集資金總額（含發(fā)行費用）不超過38.15億元，其中30.05億元用于影院建設，8.1億元用于補充公司流動資金及償還銀行貸款。

根據(jù)投資計劃，2019年，萬達電影計劃新建影院57家，2020年為74家，2021年為28家，合計新建影院為159家。該項目總投資為31.9億元，預計合計可實現(xiàn)營業(yè)收入308.81億元，利潤總額為33.53億元，凈利潤為25.15億元。

萬達電影在2014年年底有182 家影院、，當年整體收入為53.39億元，凈利潤為8.03億元，凈利率為15.04%。2018年年底，萬達擁有已開業(yè)直營影院595家，公司總計實現(xiàn)收入為140.88億元，凈利潤為12.92億元，凈利率為9.17%。

在2018年12.92億元的凈利潤中，包括了1.9億元的其他收益。即便如此，萬達電影的凈利率仍然從15.04%下降到了9.17%，這足以說明公司整體的盈利能力在不斷下降。

從萬達電影披露的數(shù)據(jù)來看，2014年，公司單家影院的年營業(yè)收入為2934萬元，單家影院的年凈利潤為441萬元，2018年分別為2368萬元、217萬元。與2014年相比，萬達電影2018年無論是單家影院的收入還是凈利潤都有不同程度的下滑。

此次萬達電影還要使用募集資金新建159家影院，按照公司的預計，計算期為10年，每家影院每年預計實現(xiàn)收入為1942萬元、凈利潤158萬元，遠不及2018年的單店營收和凈利潤水平。

不僅本次發(fā)債主要募投項目效益低下，此前萬達電影有多次業(yè)績承諾均未兌現(xiàn)。

2016年1月12日，大連萬達集團宣布以不超過35億美元現(xiàn)金（約230億元人民幣）收購美國傳奇影業(yè)。收購前，傳奇影業(yè)的經營很不理想，2014年傳奇影業(yè)營業(yè)總收入折合人民幣26.3億元，凈利潤-28.87億元;2015年的營業(yè)總收入折合人民幣為30.2億元，凈利潤-42.38億元，已經連續(xù)兩年大幅虧損。

當時，作為收購主體的萬達影視信心滿滿，因為之前萬達已有把AMC成功扭虧為盈的經驗。萬達管理層稱，預計傳奇影業(yè)2016年將實現(xiàn)盈利，2016-2018年間將合計實現(xiàn)凈利潤約31億元，但至今傳奇影業(yè)仍處于虧損之中。

2017年7月，萬達電影發(fā)起了對萬達影視的第二次收購，此次的重組方案剔除了傳奇影業(yè)，增加了電視劇制作公司新媒誠品。而這次估值降為116.19億元，但這也并非重組最終方案。

2019年3月21日，萬達電影發(fā)布公告，萬達電影擬向萬達投資等20名交易對方發(fā)行股份購買其持有的萬達影視95.77%股權，交易價格為105.24億元。

交易對方承諾，萬達影視2018 -2021年度凈利潤數(shù)分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元、12.74億元，4年合計凈利潤為39.94億元。

2018年，萬達影視實現(xiàn)收入22.58億元，凈利潤為8.44億元，完成了業(yè)績承諾。

2019年5月10日，萬達影視完成過戶。2019年上半年，萬達影視只實現(xiàn)凈利潤3250萬元，這與此前承諾的8.88億元全年凈利潤相差甚遠。

雖然萬達電影此次收購萬達影視為同一控制下的企業(yè)合并，不形成商譽，但萬達影視被收購前的資產中包含39.31億元的商譽。

商譽再創(chuàng)新高 警惕減值風險

2014-2018年及2019年1-9月，萬達電影的資產負債率分別為34.34%、41.03%、45.57%、49.4%、45.44%、38.23%。從整體來看，萬達電影的資產負債率似乎呈下降趨勢，但實際不然。

2014年，萬達電影的資產中占比最大的是貨幣資金，當時的貨幣資金為17.46億元，占總資產的比例為38.17%。而2019年9月末，公司資產結構中占比最大的變?yōu)榱松套u，商譽高達134.53億元，占同期總資產的比例為41.94%。

毫無疑問，萬達電影的資產質量已經大幅下降，也預示著風險的到來。

2014年年末，萬達電影的商譽為2300萬元，是所有資產當中最小的一塊，占總資產比例為0.5%，占凈資產比例為0.8%。

在2015年上市后，隨著收購的增加，萬達電影的商譽迅速增高。

2014-2018年及2019年9月末，萬達電影的商譽分別為2300萬元、51.72億元、81.29億元、97.99億元、95.6億元、134.53億元，同期的資產減值損失分別為2686萬元、1171萬元、-800萬元、1891萬元、3354萬元、-0.76萬元。

在這些資產減值損失中，有些是壞賬損失，有些是固定資產減值損失，但萬達電影沒有對商譽進行減值，積累的巨額商譽已經成為公司最大的風險。

此次收購，萬達影視100%股權的母公司口徑的所有者權益賬面價值為51.61億元，評估價值為110.01億元，評估增值58.40億元，增值率為113.16%。經雙方協(xié)商，最終的交易價格確定為105.24億元。

此次收購也使得萬達電影的商譽從2018年年底的95.6億元大幅增加到2019年前三季度末的134.53億元，凈增加額為38.93億元。

2019年上半年，萬達影視只實現(xiàn)3250萬元凈利潤，如果全年無法達到此前8.8億元的業(yè)績承諾，意味著上市公司此次花費百億元代價進行的收購或許并不劃算，此次交易只是平白讓關聯(lián)交易的交易對方受益。

行業(yè)調整期已經來臨

近幾年，中國電影行業(yè)發(fā)展迅猛，但供給的增長速度已超過需求。

根據(jù)中銀證券的數(shù)據(jù)，2012年，中國電影市場的觀影人次為4.57億，2018年為17.2億，6年時間增長3.76倍。

2012年，中國電影票房收入170.7億元，2018年為609.8億元，6年時間電影的票房收入增長3.56倍。

2012年，全國銀幕數(shù)僅有13118塊，2018年年底全國共擁有銀幕數(shù)60079塊，6年時間全國銀幕數(shù)增長4.58倍。

從過去6年的發(fā)展來看，中國電影行業(yè)供給的擴張速度大幅超過需求的增長速度。

而2019年1-6月，全國電影總票房311.7億元，同比減少2.7%;城市院線觀影人次8.1億，同比減少10.3%。但同期，全國新增影院數(shù)量703家、銀幕4461塊。

在需求放緩的同時，供給繼續(xù)增長，這會導致電影行業(yè)經營能力較差的院線出局，但供給增長過快也會攤薄每家院線公司的收入和凈利潤水平，萬達電影也未能幸免。

從票價的角度來說，萬達始終保持中高端水平。根據(jù)中航證券的數(shù)據(jù)，2014-2018年及2019年上半年，全國電影行業(yè)的平均票價為34元。

2014年，萬達電影全年實現(xiàn)票房42.1億元，觀影1.02億人次，人均票價為41.27元;2019年上半年，公司國內票房41.7億元，觀影人次0.97億，人均票價為42.99元。

過去幾年，依托于萬達廣場的生態(tài)及擴建，萬達電影的院線業(yè)務快速增長。在一個同質化的行業(yè)中可以長期保持高于平均水平的票價，并且還能連續(xù)10年保持第一，這本身證明了萬達電影出眾的運營能力。

但是，電影院線畢竟是同質化較為嚴重的業(yè)務，漲價非常困難，公司中高價位的票價是經營能力的體現(xiàn)，同時也是風險所在。在同樣體驗的情況下，更低價格的院線對萬達是不小的沖擊。

2019年前三季度，萬達電影實現(xiàn)營收115.94億元，同比減少7.45%;凈利潤為8.29億元，同比減少57.25%。從營收盈利雙降可以看出萬達電影所面臨的困局。

在價格競爭日益激烈、行業(yè)供給遠超需求增長的大背景下，萬達新建的159家影院預計效益甚至不如已經大幅下滑的2018年，此次募投項目的前景可想而知。

當一個行業(yè)供給的增長長期快于需求的增長時，價格競爭不可避免，行業(yè)調整遲早會來臨。在此時點，萬達電影繼續(xù)擴張，未來能夠更好地占領市場，萬達電影目前院線業(yè)務的市場占有率近13.5%，穩(wěn)坐市場第一的位置。

此次擴張勢必會進一步拉開與競爭對手的差距，但行業(yè)短時間內供給增長快于需求增長的局面難以改變，風險同樣不可小視。

對于逆勢擴張、項目預計效益低下等問題，《證券市場周刊》記者已發(fā)信上市公司，截至發(fā)稿公司沒有任何回復。