供給側改革下“去杠桿”對企業績效的提升作用

【摘要】? 我國經濟的快速發展，推動了我國金融市場的發展。資金是企業發展過程中必不可少的“血液”，也是企業迅速擴張的“瓶頸”，為了使企業快速成長，高負債成為企業發展中的“家常便飯”。在國家“去杠桿”政策的號召下，我國企業尤其是國有企業開始大力推進減少企業負債、降低企業財務風險的舉措。文章以鞍鋼股份為例進行分析，認為降低杠桿能夠提升企業的創新能力，增強企業的盈利能力，降低企業的財務風險，從而提升企業價值，為經濟的良好運行打下堅實基礎。

【關鍵詞】? 去杠桿;資產負債率;凈資產收益率;價值

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）19-0078-03

一、引言

2018年8月，國家發展改革委、人民銀行、財政部、銀保監會、國資委等五部門在《2018年降低企業杠桿率工作要點》中指出，要加快推進企業降低杠桿率的工作，從而促進實體經濟的進一步發展。我國在“去杠桿”過程中取得了較大成就，2018年前8個月，國有企業資產負債率變動降低了0.5個百分點，而凈資產收益率增長了0.2個百分點（數據來源：新華網），事實證明“去杠桿”能夠有效提升企業的盈利能力。劉曉光等（2018）認為資產負債率的變化對經濟增長和衰退的影響是非線性的。而陳穎（2018）認為杠桿水平和結構與經濟增長之間存在著顯著的負相關關系，降低企業的杠桿比率在一定程度上會促進經濟復蘇和經濟增長。綦好東等（2018）以非金融企業為研究樣本，研究了不同杠桿比率和不同規模、不同行業的“去杠桿”作用，發現我國上市公司中過度負債的企業“去杠桿”能夠提高企業績效，相對于民營企業，國有企業“去杠桿”對企業績效的正面影響更強。由此可見，學術界對于杠桿比率與經濟增長之間的研究結論并不一致。

隨著全要素生產率的進一步提高，融資約束下資產負債率的變動是否與企業營業收入的變動保持一致？資產負債率的降低能否有效降低財務風險、提升盈利能力從而提升企業價值？本文以鞍鋼股份為例，研究“去杠桿”對企業產生的影響。由于我國自2015年起開始推行“去杠桿”，因此，本文選取鞍鋼股份2016—2018年連續三年的數據對“去杠桿”的效應進行分析。

二、理論基礎

資本結構理論認為資產負債率的改變會影響企業價值。企業在發展中要對負債進行利弊權衡，找到適合企業的資產負債率，從而使企業價值達到最大化。現有研究表明，不同行業資本結構的特征不同，如公用事業和教育、醫療事業、資本密集型制造業等行業的經營風險較小，往往表現出比較高的資產負債率，而高新技術產業和以技術為基礎的制造型企業的資產負債率相對較低。Myers（1993）曾指出，不論什么樣的行業，最賺錢的公司負債最少，那么“負債少”是高盈利的原因還是高盈利的結果呢？后續的理論研究和實證研究均表明，資本結構會影響企業在產品市場上的競爭能力和業績。這種競爭能力包括后續投資能力和價格戰營銷競爭中的財務承受能力。如果是完全競爭市場，高杠桿容易導致企業后續投資能力不足，即資產負債率越高，企業未來的增長機會越小，高杠桿會影響企業的增長機會。企業要想獲取持續發展能力，就要依靠經營效率和財務效率的提高，既要有較高的經營效率（如較高的資產周轉率等），又要有充足的財務資源。而技術創新理論認為，資產負債率越高，企業的財務杠桿越大，企業破產的風險越大，對創新投入的抑制作用越強，越不利于提高企業競爭力。

根據上述理論，本文認為鋼鐵行業作為傳統的資本密集型行業，“去杠桿”能夠有效降低鋼鐵企業的資產負債率，優化企業資本結構，提升企業創新能力，增加企業未來的成長空間，實現企業的可持續發展。

三、鞍鋼股份資產負債率變動情況

2017年4月，鞍鋼股份與興業銀行合作實施債轉股，規模為100億元，成功實施債轉股后能夠使鞍鋼股份的總債務降低0.3個百分點。對于資金密集型的鞍鋼股份來說，資產負債率的輕微變動都能夠說明企業總債務規模的存量出現巨額下降。自2015年開始，鞍鋼股份就一直在積極響應國家的“去杠桿”政策，降低企業的資產負債率，優化企業的資本結構。

從表1和表2可以看出，鞍鋼股份的短期借款借債規模每年都在降低，短期借款占銀行借款的比重從92.88%下降到72.73%。企業的長期借款比重有所攀升，從6.34%上升到12.66%。鞍鋼股份的短期債務償還壓力有所緩解，這在一定程度上能夠緩解企業的財務壓力，降低財務風險。企業的債務總規模有所降低，資產負債率從48.58%持續下降到41.72%，有息負債率從23.22%降低到20.13%，有息負債率的下降說明企業在經營過程中能夠合理使用商業信用，降低企業的財務負擔。鞍鋼股份積極響應“去杠桿”政策，持續優化資本結構和負債內部結構，“去杠桿”取得了一定的成效。

四、“去杠桿”對鞍鋼股份財務能力的影響

財務管理通常通過盈利能力、營運能力、成長能力和償債能力四個方面衡量企業整體的財務狀況。“去杠桿”能否提高企業的盈利能力，從而增加企業價值？有關研究表明，國有企業“去杠桿”能夠有效提高企業績效。鞍鋼股份作為國家“去杠桿”政策的重點推行單位，盈利能力是否有所提高？本文通過計算營業收入的增長速度和凈資產收益率的變動程度來觀察資產負債率的下降是否有效提升了鞍鋼股份的盈利能力。企業投資理論認為，資產負債率越高的企業，投資效率越低，即高杠桿會給企業帶來更多的潛在損失。由表3可以看出，鞍鋼股份資產負債率的下降有效地提升了企業的凈資產收益率，從3.6%上升到15.3%，從而使股東收益得到了提高和保障。對此，本文從兩個角度進行分析：

1.凈資產收益率=總資產收益率+（總資產收益率-負債利息率）×負債/股東權益。該公式說明只要總資產收益率高于負債利息率，通過提高產權比率就能夠提升企業的凈資產收益率，從而享受財務杠桿帶來的好處。而鞍鋼股份的資產負債率下降、凈資產收益率上升，說明企業之前已經過度負債，“去杠桿”能夠降低企業的財務風險，降低破產償債風險，減少企業的利息支出，從而提升企業的凈資產收益率。

2.按照杜邦財務分析體系，凈資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數。資產負債率的下降會降低權益乘數，那么凈資產收益率的上升就只能依靠銷售凈利率的上升和總資產周轉速度的加快。表3數據表明鞍鋼股份的總資產周轉率從0.66上升到1.17，“去杠桿”調動了企業管理層的積極性，使管理層不必過于擔心財務約束，從而能夠把更多的時間和精力投放到企業日常的生產經營活動中，提高了企業的經營效率。

根據可持續增長理論，企業的持續增長無法一直依靠外部資金，當實際增長速度（營業收入增長率）較快時，企業需要增加外部資金（如借款、發行股票等）以支持企業的高速發展。鞍鋼股份屬于傳統行業，與我國整體的經濟發展速度息息相關，我國GDP的增長一直穩居高位，鞍鋼股份也實現了快速擴張。時至今日，我國已進入綠色經濟發展通道，追求可持續發展之路，因此，鞍鋼股份也應該進入可持續發展狀態。由表3可以看出，鞍鋼股份的收入增長速度為9.71%、45.66%和24.73%，收入的增長必然伴隨著資金需求量的增加，而鞍鋼股份的總資產增長率明顯低于收入增長率，經營現金凈流量對負債比率也在逐漸上升，說明鞍鋼股份圍繞“效率、質量、變革”三個關鍵要素開展生產經營活動取得了顯著成效。鞍鋼股份已經從粗放型增長內化為管理效率的提高，通過提升存貨周轉速度和應收賬款周轉速度等，提升企業的盈利能力，說明“去杠桿”能夠促使企業管理層轉變發展理念，從依賴外部資金提升企業發展內化為提高管理效率，從而實現企業的良性可持續發展。

資產負債率的降低能夠提升企業的償債能力。由表3可知，鞍鋼股份經營現金凈流量對負債比率和現金流量比率持續上升，現金流量比率從11.82%上升到25.33%，企業的現金償債能力增強，財務實力得到加強，而充足的財務資源有利于企業的可持續發展。

五、“去杠桿”能夠提升企業的創新能力

按照技術創新理論的研究結論，企業的資產負債率越高，財務杠桿越大，企業的破產風險越大，這會抑制企業的創新投入，不利于企業提高競爭力。可持續增長理論也驗證了這一結論，當企業的財務杠桿降低時，企業依靠外部資金維持持續增長受到了限制，企業必須修煉內功，因此，提高創新能力成為提升企業未來盈利能力的必然措施。

衡量企業創新能力的重要指標是無形資產在企業投資中所占的比重。鞍鋼股份連續三年有關數據如表4所示。可見，企業無形資產占總資產的比例從6.53%逐漸上升到7.01%，說明企業資產負債率降低后，支持企業迅速增長的外部資金受限，企業需要轉化為內在的增長動力，加大對無形資產的投入，獲取更多的專利技術等，拓展市場份額，持續增加營業收入。

據財經新聞報道，2019年6月鞍鋼眾元產業冶金資源再生利用分公司廢油桶壓實生產線投產，其自動化程度和工藝裝備均處于國內領先水平，可有效解決廢油桶處置難題，實現內部循環和無害化處置。該自動化廢油桶壓實處置生產線在東北地區僅此一家，年可處理200升廢油桶、廢涂料桶64 000只，具有廣闊的市場前景，技術創新有助于提高企業的競爭力。

六、“去杠桿”能夠提升企業價值

價值創造是企業永恒的話題，企業價值最大化是財務管理的目標，有利于實現股東利益最大化。供給側改革下的“去杠桿”能夠促使企業將資金與技術相結合，凸顯企業產品特性，增加企業市場份額，提升企業競爭優勢，從而提升企業價值。企業價值等于預期現金流量的現值，等于股權價值加債權價值。估計企業價值的方法有現金流量折現法、市盈率法和市凈率法等。

現金流量折現法，是指按照一定的方法（通常為銷售百分比法）預計企業未來的現金流量（公司自由現金流量或股權自由現金流量），然后按照一定的折現率進行折現，估計企業價值。這種方法較為復雜，預測步驟主要包括：第一步，對預測期內的現金流量進行逐期預測，一般以5—10年較為普遍。隨著預測期的延長，不確定性因素逐漸增多，預測的難度逐漸加大，預測的準確性逐漸降低。第二步，預測增長率（可以使用可持續增長率或內涵增長率，不同現金流量下的增長率有所差異）。第三步，確定折現率。如果現金流是股權自由現金流，則折現率為股權資本成本。如果現金流是公司自由現金流，則折現率為加權平均資本成本。根據公開資料預測，鞍鋼股份2019年和2021年的每股現金流分別為1.18元和1.36元。“去杠桿”政策下，鞍鋼股份的債權價值穩中有降，股權價值將得到提升。國泰君安研報顯示鞍鋼股份“受益于優質鋼鐵資產注入后產能擴張，公司業績或進一步釋放”。

市盈率法是根據股票價格相對于會計收益的比值來進行估價的一種方法。市盈率等于每股市價除以每股收益，在市盈率不變的情況下，提高每股收益，會引起公司股價的上升。根據鞍鋼股份的公開年報顯示，企業2018年實現營業收入1 051.57億元，同比增長14.7%，基本每股收益1.099元/股，同比增長19.85%。根據國泰君安的預測，鞍鋼股份2019—2021年未來3年的每股收益為0.45、0.52和0.58，根據廣發證券的預測，鞍鋼股份未來3年的每股收益為0.70、0.73和0.82。根據相關預測數據，鞍鋼股份未來3年能夠實現的營業收入為984.10億元、989.68億元和1 023.60億元。在市盈率不變的前提下，鞍鋼股份的股票價格必然將隨每股收益的上升而上升，從而增加企業價值。

市凈率等于每股市價除以每股凈資產，在市凈率保持不變的情況下，每股市價等于每股凈資產乘以市凈率。根據同花順公開資料顯示，截至2019年3月31日，鞍鋼股份每股凈資產排在鋼鐵企業的第三名，僅次于寶鋼股份，較高的每股凈資產有利于企業市值的提高。2016—2018年，鞍鋼股份的每股凈資產分別為6.2、6.91和7.18元，呈現出良好的增長態勢，說明投資者對鞍鋼股份有一定的投資信心，在市凈率不變的情況下，鞍鋼股份的股本價值會進一步提高。

綜上，本文以鞍鋼股份有關公開資料為基礎進行分析，發現“去杠桿”能夠降低企業的資產負債率，優化股權結構，提高現金負債比率，降低財務風險。股權結構的優化能夠緩解代理沖突，促使企業管理層更加積極地進行應收賬款和存貨等的管理，更多地關注于資產運營而不是資本運營，注重企業管理效率的提升。鞍鋼股份總資產周轉速度的加快，提高了企業的凈資產收益率，企業的業績有所改善。從長期來看，資產負債率的降低能夠降低企業的財務負擔，提高企業的經營安全程度，加速產品創新，提高無形資產的投資比重，提高企業的盈利能力，最終帶來企業經濟效益的提高，有效提升企業價值。S

【主要參考文獻】

[ 1 ] 綦好東，劉浩等.過度負債企業“去杠桿”績效研究[J].會計研究，2018，（12）.

[ 2 ] 劉曉光，劉元春等.杠桿率、經濟增長與衰退[J].中國社會科學，2018，（06）.

[ 3 ] 張桂杰.企業現金流量對存貨管理效率的影響[J].商業會計，2019，（02）.