預算信息、金融環境與城投債發行

張軍華

【摘要】? 文章以2003—2014年省政府公共預決算信息和城投債數據為樣本，實證考察了政府會計信息對發債規模、發債成本的影響。結果表明：預決算赤字、預算調整赤字正向影響發債規模，良好的地區金融環境和經濟基礎降低了發債規模;預決算赤字提高了發債成本，良好的金融環境和經濟基礎增強了預決算赤字對發債成本的影響;預算調整赤字和預算偏差率不影響發債成本。研究結果證實了收付實現制下的政府會計信息在債務契約中的有用性。

【關鍵詞】? 預算信息;預算偏離;城投債;金融環境

【中圖分類號】? F810? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）19-0032-04

預決算信息體現了地區財政實力，地方政府債務的規模及成本與之密切相關。設計者將預算會計視為一種控制機制（Scovill，1934），通過預算分配資源，有效控制政府的消費特權和濫用資源的行為。Wallace（1981）研究發現會計信息影響了債券利息，審計信息影響了債券評級。Ingram（1986）設計了基金指數，發現基金指數與市政債券系統風險負相關，證實了基金會計的有用性。以上研究普遍認為，政府會計信息對市政債券的發行是有用的。2015年以前我國地方政府不具備發債的權利，城投債是地方政府債務的最主要來源（羅黨論和佘國滿，2015）。本文主要關注政府預決算信息對城投債發行規模和發行成本的影響，并將金融環境嵌入到這一關系分析中，從政府預決算信息相關性角度，實證檢驗政府預決算信息在債務契約中的作用。

一、理論分析與研究假設

（一）財政收支與地方債發行

政治高度集權和經濟長期分權的雙重激勵促使地方政府通過增加要素投入和提高資源使用效率的經濟競爭來實現政治競爭，地方政府具有強烈的動機和熱情，擴大投資推動經濟增長（郭慶旺和趙旭杰，2012）。隨著中央放松了對城投債發行主體資格的限制，加上債券融資在短期內不會加大政府償債壓力和納稅人負擔的優點，城投債便成為彌補財政資金不足的主要方式，是眾所周知的準地方政府債。由此提出假設1：

H1：財政預算赤字水平越高，城投債發行規模越大。

財政收入增長有限，而實現政府職能的財政支出是剛性的。預決算赤字反映了資金缺口，缺口越大，支出不能按時足額撥付的風險越高。標準普爾將赤字視為財政壓力的指示器，在13個早期預警指標中，5個與赤字有關，穆迪評級時也關注支出和收入的關系，由此提出假設2：

H2：財政預決算赤字水平越高，城投債發行成本越高。

（二）預算偏差與地方債發行

編制預算需考慮年度經濟社會發展目標和國家宏觀調控總體要求，各級政府的預算收入和預算支出體現了地方的正常經濟發展速度。在執行預算過程中，地方財政支出（或收入）在滿足正常經濟發展速度外，往往出現超額增長。決算數與預算數之間出現的偏差在某種程度上意味著經濟發展脫離了正常軌道，預算偏差程度越大，預算信息的有用性越差。從預算編制角度而言，表明政府干預經濟的強度、模式等信息不能準確地傳遞給微觀經濟主體，損害市場資源配置效率;從預算執行角度而言，表明年度預算不能為有關部門和公眾提供可靠有用的信息，對地方政府難以形成強有力的約束，償債風險提高。由此提出假設3：

H3：預算偏差程度越大，城投債發行成本越高。

（三）金融環境、預決算信息與地方債發行

我國區域經濟發展不均衡，地區金融環境差異較大，導致投資者的信任程度不同，進而影響不同地方發債的信用評級和定價（周小川，2009）。良好的金融環境下，政府干預少，法律體系和信用制度相對完善，金融市場發達，有助于城投公司提高外部融資能力、降低融資成本;金融環境較差的地區，信貸資金規模小，企業信用水平不高，債務契約的監督難度增大，進而提高債務成本。金融環境不僅直接影響融資成本，還會調節會計信息與債務成本的關系。金融環境水平較高的地區，市場配置資源的能力強，城投債發行的參與者做決策時更加關注和依賴政府預決算信息，該信息在資本定價中能得到充分體現。由此提出假設4：

H4：地區金融環境越好，城投債發行成本越低，政府預決算信息對發債成本的影響程度越大。

二、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

公共財政收支預算數來源于地方財政年鑒和地方財政部門官網中2003—2014年度預算執行情況及年度預算的報告。地方公共財政收支決算數、區域經濟和區域人口統計變量來自《中經網統計數據庫》，城投債數據來源于wind數據庫，金融環境總指數及經濟基礎分指數來自《中國地區金融環境評價》。

（二）模型與變量

本文構建如下回歸模型：

鑒于數據的可獲取性，本文的預決算赤字、預算偏差程度只包括一般公共預算，不包括政府性基金預算、國有資金經營預算等。模型（1）檢驗假設1，對城投債規模、財政赤字進行人均化處理后取自然對數。模型（2）檢驗假設2和假設3。為檢驗假設4，在模型（2）中加入金融環境變量及交互項。對所有連續性變量在1%和99%分位數上進行了Winsorize處理，同時控制了年份和省份。

1.被解釋變量。發債成本Rate為當年發債平均票面利率。人均發債規模scalepop為In（當年發債規模/年末人口數）。

2.解釋變量。決算赤字def1為In（公共財政支出決算數-公共財政收入決算數），預算赤字def2為In（公共財政支出預算數-公共財政收入預算數），預算調整赤字def3為In（公共財政支出預算調整數-公共財政收入預算調整數），人均預算赤字defpop1為In[（公共財政支出預算數-公共財政收入預算數）/年末總人口]，人均預算調整赤字defpop2為In[（公共財政支出預算調整數-公共財政收入預算調整數）/年末總人口]。收入偏差率dev_rev1為（公共財政收入決算數-公共財政收入預算數）/公共財政收入預算數，dev_rev2為（公共財政收入決算數-公共財政收入預算調整數）/公共財政收入預算調整數。支出偏差率dev_exp1為（公共財政支出決算數-公共財政支出預算數）/公共財政支出預算數，dev_exp2為（公共財政支出決算數-公共財政支出預算調整數）/公共財政支出預算調整數。金融環境fe為金融環境總指數，經濟基礎eb為地區經濟基礎分指數。

3.控制變量。債券余額bon為In（發債當年的債券余額），固定資產投資占比invgdp為固定資產投資額/GDP，人口增長率gro為人口自然增長率，第二產業比重Ind2為第二產業增加值/GDP。

三、實證分析

（一）描述性統計

表1顯示，公共財政預決算赤字def1、def2、def3的最小值都大于0，說明需通過轉移性支付、專項資金等其他資金渠道來滿足公共財政支出。81.1%的樣本調增了年初預算支出，平均調增了39.33%;38.51%的樣本調增了年初預算收入，平均只調增了2.48%;22.15%的樣本沒有調整年初預算收入，只有4.65%的樣本沒有調整年初預算支出，說明地方政府預算支出的編制不夠謹慎，并傾向于擴大支出刺激經濟，取得超速增長。收入偏差率dev_rev1、dev_rev2和支出偏差率dev_exp1大于0的占比分別為89.6%、90.48%、96.36%，說明地方政府超收與超支現象普遍。對收支偏差率取絕對值后計算的dev_rev1、dev_rev2、dev_exp1、dev_exp2平均值分別為10.2%、10.1%、25.8%、9.4%，超過國際通行的良好預算偏差率5%（吳勝澤，2016），我國預算收支編制的科學性有待改善。

（二）回歸結果

1.預算赤字、金融環境與發債規模。表2顯示，defpop1和defpop2的回歸系數顯著為正，表明預算赤字越大，地方政府發債規模越大，假設1得到驗證。fe和eb的回歸系數顯著為負，表明在不考慮預算赤字的影響下，隨著金融環境的發展、地區經濟基礎的強大，地方政府融資渠道增加，可能降低了發債的需求。

2.預決算赤字、金融環境與發債成本。表3顯示，def1和def2的回歸系數顯著為正，說明地方財政風險是城投債定價的重要因素，政府預決算信息的有用性體現在了發債成本中，假設2得到證實。但def3的回歸系數并不顯著。預算調整收支往往是在預算執行過程中做出的，大多是在下一年預算執行情況報告中提到上年預算調整收支數，因而發債當年，城投債發行的參與者并不了解預算調整赤字的情況，進而也無法影響發債成本。def1、def2與fe、eb的交互項也顯著為正，良好的金融環境和經濟基礎增強了預決算赤字對發債成本的影響，假設4得到驗證。

3.預算偏差與發債成本。表4是取絕對值后的預算偏差率與發債成本的回歸結果。收支偏差率對發債成本的影響都不顯著，沒有證實假設3。收支預算偏差率反映了預算軟約束的程度和預算編制的科學性，但目前預決算報告缺少對預算編制合理性的評價，重決算輕預算的現象使得城投債發行的參與者也不關心預算偏差率，因而沒有影響發債成本。

（三）穩健性檢驗

本文按照金融環境總指數、地區經濟基礎分指數的大小將樣本分為高水平和低水平兩組，分別對模型（2）進行回歸檢驗。上文測算預算偏差率時，分母采用的是預算數，本文還采用決算數作為分母測算了預算偏差率。檢驗結果保持不變。

四、研究結論與啟示

本文研究發現，公共財政資金的缺口越大，發債規模越大，良好的地區金融環境和經濟基礎降低了發債規模;預決算赤字正向影響發債成本，在金融環境良好、經濟基礎水平高的地區，這種正向影響更顯著;預算調整赤字和預算偏差率不影響發債成本。本文的研究結論表明，收付實現制下的政府預決算信息在城投債發行中起到了一定的資源配置作用，尤其是在金融環境良好、經濟基礎發達的地區，政府預決算信息的有用性更顯著，但披露內容和披露時間仍有待進一步改善。首先，本文的檢驗結果證實，預算調整赤字不影響發債成本，說明預算調整信息引導資源配置的作用并沒有得到全面發揮，原因之一可能是預算調整信息的披露不完整不及時。其次，預決算報告只側重于描述預算完成情況，預算編制及預算調整的科學性鮮有涉及，預算偏差得不到城投債參與者的關注。進一步規范預算調整信息公開、構建預算編制的科學性評價體系、建立政府信用評級是打造健康政府的必要條件，地方政府應改善地區金融環境，以促進政府會計信息的資源導向作用。J

【主要參考文獻】

[ 1 ] 郭慶旺，趙旭杰.地方政府投資競爭與經濟周期波動[J].世界經濟，2012，（05）：3-21.

[ 2 ] 羅黨論，佘國滿.地方官員變更與地方債發行[J].經濟研究，2015，（6）：131-146.

[ 3 ] 吳勝澤.地方政府預算偏差與政府治理結構——兼析廣西1994—2013年政府預算的科學性[J].經濟研究參考，2016，（23）：34-42.

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[ 6 ] Scovill，H.T.The Accounting Instructor and Local Government Accounting[J].Accounting Review， 1934，9（1）：44-52.

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