行業集中度對A股上市公司價值的影響

歐陽樟　孫得將

摘要：選取2006年到2017年我國全部上市公司數據，依照申萬2014版行業分類標準把其分為104個行業。首先，將104個行業按照HHI大小分為六組，然后對這六組進行為期十年的定期定額投資，以定投效果衡量公司價值增長幅度的大小，研究發現行業集中度與公司價值增長幅度是一個“倒U型”的關系。接著，通過測算技術投入比率，發現行業集中度通過影響公司的創新行為進而影響公司價值。

關鍵詞：行業集中度 創新行為 公司價值

一、引言

在2017年9月，有色、煤炭以及鋼鐵行業的股價表現優異。有分析指出，由于受到去產能的產業政策影響，部分企業面臨了經營壓力被迫倒閉，行業集中度得到提升，行業內的龍頭企業擁有更大的市場份額，公司價值得到了提升，所以股價表現優異。通過這個案例，可以發現行業集中度與公司價值之間存在一定的聯系。

關于行業集中度與公司價值的關系，國內外不同學者使用不同的方法研究不同的市場，得到的結果分歧較大。KEWEI HOU和DAVID T.ROBINSON（2006）以1963-2001年在美上市的公司股票數據為樣本，發現行業集中度較低的公司由于競爭壓力大，于是進行創新，創新所帶來的風險要求更高的回報，因此行業集中度與公司收益之間存在負相關關系。孔東民、肖土盛（2011）發現行業壟斷度與公司收益之間存在線性正相關以及非線性的“倒U型”效應。耿禹軒（2018）通過實證結果發現，以A股市場2001-2016年上市公司數據計算的行業集中度與超額收益率存在正相關關系。

哈佛學派構造了Structure-Conduct-Performance（結構-行為-績效）的分析框架（簡稱SCP分析框架），認為：結構、行為、績效之間存在著因果關系，即市場結構決定企業在市場中的行為，而企業行為又決定其經濟績效。根據SCP框架的思想，本文提出如下假設：創新有利于公司價值的提升;而行業集中度會影響企業的研發創新行為，進而影響公司價值。

二、樣本及指標選擇

（一）樣本選取

選擇2006-2017年A股股票數據為樣本，按照申萬行業分類標準（2014版）對股票進行分類，把其分為104個二級行業。

（二）指標選擇

1.衡量行業集中度的指標。行業集中度是指市場的競爭和壟斷程度，通常用HHI進行衡量。HHI是指某特定行業市場上所有企業的市場占有率的平方和，但通常將其結果乘上10000而予以放大，故HHI應介于0到10000之間。HHI越大，意味著行業集中度越高。

2.衡量公司價值的指標。樣本為A股上市公司。由于市場價格波動較大，為降低價格波動的影響，對選定的行業進行定期定額投資，并計算定投的內部收益率（IRR），以定投的IRR衡量公司價值增加的幅度。IRR值越大說明公司市場績效越好、公司價值提升得越快。

3.衡量企業創新行為的指標。用技術投入比率指標來衡量企業創新行為。技術投入比率為企業本年科技支出與本年主營業務收入的比率。

三、行業集中度對公司價值影響的實證研究

（一）我國行業HHI測算及分類

1.我國行業HHI的測算。嚴格來說，測算HHI指數則需要整個經濟系統內每一個企業的經濟數據，但現實中獲得這些數據極為困難。本文用A股上市公司公開的財務數據測算我國的行業HHI，作為實際的HHI的替代變量。使用東方財富choice數據庫獲取2006年A股中的行業HHI。

2.根據HHI對行業分類。美國司法部利用 HHI作為評估某一產業集中度的指標，并且訂出下列的標準，見表1。

利用表1可對我國行業進行分組。在2006年，“其他休閑服務”與“其他輕工制造”還沒有上市公司，無法測算其HHI，剔除這兩個行業，剩下102個二級行業。根據我國2006年各行業HHI數據以及表1，把我國102個二級行業分為六組，為簡便起見，依次命名為1到6組，競爭Ⅱ型市場為1組，高寡占Ⅰ型為6組。

（二）實證研究

假設指數可被交易，每指數點售價1元人民幣，對于上述1到6組，對組內的每個行業各投資10000元。從2007年9月12日開始，于每一年的3月12日、6月12日、9月12日、12月12日進行10000元的定額投資。若遇休市，則順延到下一個交易日進行投資。直到2017年9月12日按照市場價格贖回前面所購買的全部份額。年化IRR結果如圖1。

圖1 不同小組的定投收益關系圖

（三）結果分析

根據本文第三部分所分析，IRR越大，定投效果越好，企業價值增長幅度越大。因此圖1反映的是行業集中度與公司價值提升幅度的關系。兩者呈現 “倒U型”關系：從第1組到第6組，行業集中度不斷提高，定投的績效也隨之發生變化，公司價值增長的幅度呈現出先上升后下降的趨勢。定投績效最好的是第3組，即寡占型市場中的低寡占Ⅱ型市場，該市場內企業的公司價值增長幅度最大。

行業集中度對于公司價值增長存在最優控制點。行業集中度提高后，公司價值提高的幅度也較高，但是當行業集中度增加到某一臨界點后，公司價值提升的幅度開始降低。

四、行業集中度對公司價值作用機制分析

（一）實證研究

根據研究假設，行業集中度通過影響企業的創新行為進而影響公司價值。為衡量不同行業集中度企業的創新行為，本文采用如下方法：從1到6組中的每個行業選取該行業在2017年9月12日總市值最大的一只股票，作為該行業的代表，如此得出的股票分組分別記為A-F組（A組對應的是第三節的1組，F組對應第三節的6組）。對于每只股票，從其2017年年度財務報表中提取“主營業務收入”和“研發支出合計”兩項財務數據①。把A-F組看作6家大公司，分別計算其技術投入比率，結果如圖2。

圖2 A-F組技術投入比率

（二）結果分析

通過實證檢驗，可以得出三點結論。第一，行業集中度最低的A組的技術投入比率較低。這是由于該市場中的企業競爭較大，市場份額低，缺乏精力及條件進行創新。第二，行業集中度更高的行業有更大的市場份額，因此有更穩定的現金流進行研發創新，展現出技術投入比率提高的現象。第三，行業集中度過大的行業的企業，盡管有更好的條件，但是由于無人能撼動其行業內地位，創新意愿也較低，這表現在F組的技術投入比率是六個組當中最低的。

研究結果與本節開頭所提出的假設相一致，并且也能解釋第四節的“倒U型”結構。研發創新越多，公司價值幅度提升幅度越大。行業集中度通過作用于公司的研發創新行為，進而影響公司的價值。

五、結論與啟示

（一）結論

行業集中度對于公司價值成長意義重大。行業集中度低的行業由于處于競爭較大的狀態，沒有精力及條件進行研發，公司價值增加的幅度小。行業集中度提高后，企業有更好的條件進行科技研發，而創新有利于公司價值的提升。但是當行業集中度增加到某一臨界點后，更高的行業集中度意味著行業內企業不容易被撼動，因此即使有更穩定的現金流，但企業創新的意愿下降，導致公司價值提升的幅度并沒有更高，價值提升的幅度甚至低于行業集中度最低的行業。這樣的結論與近年來國家的一些產業政策是一致的，例如打破過度壟斷、提倡適度兼并收購。

（二）啟示

1.政策啟示。行業集中度會影響公司價值的增長甚至是整個行業的發展。制定政策時，應該結合我國目前的實際情況，允許行業集中度適當提高，允許行業橫向兼并收購，但是卻不宜鼓勵過度壟斷，應該進一步打破過度壟斷。

2.投資啟示。行業集中度直接影響A股上市公司價值增長，在作出投資決策時，投資者應該將行業集中度及其演變趨勢納入價值評估框架。對于主動型的股票投資者，應該把握國家的產業政策，選擇行業集中度處于中等水平的行業;對于被動型的指數基金投資者來說，本文提供一個新的投資方法，即選擇行業集中度稍微較高的行業指數進行定投。

注釋：

①102個企業中，有一部分企業的2017年年度報告中沒有單獨列出“研發支出”這一數據。為了避免低估A-F組的技術投入比率，本文將2017年年報中沒有列出研發支出的公司剔除，被剔除的公司有：大秦鐵路、中國平安、上海機場、中油資本、大眾公用、中國國旅、中信證券、中公教育、錦江股份、海螺水泥、工商銀行、陸家嘴、永輝超市、萬科A。共剔除14家公司。

參考文獻：

[1]孔東民，肖土盛.壟斷影響了中國上市公司的績效嗎？[J].南方經濟，2011（01）：39-50.

基金項目：本文是全國商科教育“十三五”規劃2018年度課題立項的階段性成果，項目編號：SKJYKT-185。

（歐陽樟為佛山科學技術學院金融專業學生;孫得將為佛山科學技術學院教師）