地方政府專項債券重構(gòu)地方融資體系

◎張銳

在由政府債券、企業(yè)債券、公司債券以及ABS（資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）等組成的我國債券市場體系中，地方政府專項債券正愈來愈受到市場的重視與歡迎。按照今年全國財政工作會議作出的最新安排，在加強地方政府債務(wù)管理的同時，地方政府專項債券的發(fā)行規(guī)模會有較大幅度增加，這意味著地方政府專項債券將上升為政府公債陣容中的主要品種，其對實體經(jīng)濟的服務(wù)功能也將愈來愈強大。

地方政府專項債券發(fā)行狀況與趨勢

地方政府專項債券是相對于地方政府一般債券而言的。一般債券是指政府基于公益性事業(yè)發(fā)展而舉借的債務(wù)，由于融資項目沒有收益，債券本息主要以一般公共預(yù)算收入償還；專項債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府（含經(jīng)省級政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府）為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。一般債券與專項債券的最大區(qū)別在于，一般債券是為沒有收益的公益性項目融資，專項債券則為有一定收益的公益性項目籌資；與此相對應(yīng)，一般債券以一般公共預(yù)算作為主要償還來源，且不對應(yīng)具體項目，而專項債券則由政府性基金收入或?qū)ｍ検杖胱鳛閮斶€來源，即融資項目本身的現(xiàn)金流收入具有完全覆蓋專項債券還本付息的能力[1]。也正是因此，專項債券在國際上也被稱為“收益?zhèn)薄笆姓被蛘摺袄蕚薄５胤秸畬ｍ梻梢苑指顬槠胀▽ｍ梻c項目收益專項債，普通專項債的融資服務(wù)行業(yè)非常廣泛，涵蓋交通運輸、保障性住房、生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村建設(shè)和科教文衛(wèi)等領(lǐng)域，而項目收益專項債目前主要用于土地儲備、收費公路、棚改、軌道交通以及高等學校等領(lǐng)域。目前來看，交通運輸在普通專項債中的融資占比較高，而項目收益?zhèn)型恋貎鋵ｍ椚谫Y是最大的行業(yè)。

對于地方政府專項債券的發(fā)行與管理，《預(yù)算法》《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》以及《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》構(gòu)成了三大基礎(chǔ)層法規(guī)與政策框架，以此為基礎(chǔ)，財政部推出了《地方政府專項債務(wù)預(yù)算管理辦法》《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》與《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》四個單項政策文件。這些法規(guī)與政策構(gòu)筑出一個非常清晰的地方政府專項債券閉環(huán)管理體系。

1.基本約束與引導指標

（1）發(fā)債規(guī)模。地方政府專項債采取了限額管理，但限額權(quán)不屬于地方政府，而是交由國務(wù)院與財政部，即地方政府無法確定發(fā)債規(guī)模，全國與單個地方政府專項債券發(fā)行量都必須控制在國務(wù)院與財政部所設(shè)定的邊界之中[2]，同時，在不突破限額的前提下，地方舉債的實際規(guī)模交由本級人大決定。作為一個基本標準，國務(wù)院與財政部根據(jù)各地負債狀況批準與確立專項債的年度增量指標，即存量債務(wù)越少的省份增量指標越多，反之越少，以此約束地方政府債務(wù)的無序膨脹和強化償還履約職責。

（2）發(fā)債主體。省、自治區(qū)、直轄市政府是專項債券的發(fā)行主體，同時，經(jīng)省級政府批準，大連、青島、廈門和深圳等計劃單列市可以自辦發(fā)行專項債券，地市級以下政府發(fā)行專項債券須向省級或計劃單列市政府提出發(fā)債申請，之后上報國務(wù)院集中發(fā)行。與此相對應(yīng)，省級或計劃單列市對專向債務(wù)擔負主體與直接責任，相關(guān)具體工作由各省與計劃單列市財政部門負責。

（3）發(fā)債方式。地方政府專項債券發(fā)行市場目前主要有銀行間債券市場和證券交易所市場兩大平臺[3]，發(fā)行利率采用承銷、招標等方式確定，但無論是哪種發(fā)行方式，都須按市場化原則確定債券發(fā)行利率，同時發(fā)行利率按照在承銷或招標日前1-5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。

（4）發(fā)債期限。地方政府專項債分為1年、2年、3年、5年、7年和10年六種，由各地綜合考慮項目建設(shè)、運營、回收周期和債券市場狀況等合理確定，其中7年和10年期債券的合計發(fā)行規(guī)模不得超過地方政府專項債券全年發(fā)行規(guī)模的50%。在財政部發(fā)布的《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》中，又為地方政府普通專項債券增加了15年和20年兩個期限，只是目前還沒有推出該期限品種。

（5）使用方向。遵循專款專用原則，專項債券所募集資金須精準投放到具體項目上，不得用于經(jīng)常性支出，同時考慮到2014年12月31日前存量地方債務(wù)中還有未清償部分，專項債券部分募集資金也會用于債務(wù)置換，即以新還舊。應(yīng)當說除了地方政府新增專項債券與一般債券承擔著債務(wù)置換功能外，國務(wù)院還允許地方政府發(fā)行再融資債券，專門為以新還舊開綠燈。資料顯示，自2015年以來，地方政府債務(wù)置換規(guī)模達到了11.6萬億元，并于2018年8月底全部置換完畢。

2.市場發(fā)行狀態(tài)

截至2018年底，全國地方政府債務(wù)限額為209974.30億元，其中一般債務(wù)限額為123789.22億元，專項債務(wù)限額為86185.08億元。從最近四年的情況看，地方政府專項債券新增限額從起初的1000億元到次年的4000億元再到后來的8000億元與1.35萬億元，并且2018年專項債券增量首超一般債券增量（年度增量為0.83萬億元），總體上呈加速擴大趨勢。按照已經(jīng)發(fā)行的地方政府專項債券分類，目前已經(jīng)啟動的項目有北京市和廣東省以及河南省等發(fā)行的土地儲備專項債券、湖北省和深圳市等發(fā)行的城軌交通專項債券、天津市與河南省等發(fā)行的棚戶區(qū)改造專項債券、廣東省與四川省等發(fā)行的水資源專項債券、云南省和陜西省等發(fā)行的教育類項目專項債券以及四川省發(fā)行的鄉(xiāng)村振興專項債券。2018年專項債券規(guī)模全部發(fā)行完畢。

3.基本趨勢

從地方政府已有的發(fā)債構(gòu)成可以看出，一般債券約占六成，但是，由于專項債券不納入財政預(yù)算，不受赤字約束，而且中央政府層面鼓勵與支持優(yōu)先在重大區(qū)域發(fā)展以及鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、保障性住房、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利和市政基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域選擇符合條件的項目。積極探索試點發(fā)行項目收益專項債券，財政部也提出要合理擴大專項債券使用范圍，鼓勵地方創(chuàng)新和豐富債券品種，未來地方政府專項債券將會以10%以上的速度增長，并成為地方政府最主要的融資渠道之一。

地方政府專項債券的系統(tǒng)性功能

地方政府專項債券是伴隨著過去40年來國內(nèi)資本市場體系的不斷健全完善以及適應(yīng)地方政府融資方向與方式的轉(zhuǎn)換與創(chuàng)新而產(chǎn)生的，尤其是在目前穩(wěn)健貨幣政策需要積極財政政策及時與無縫匹配的情況下，地方政府專項債券在穩(wěn)定與促進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、彌補發(fā)展短板以及再造地方投融資體系中將發(fā)揮越來越重要的作用。

1.彰顯財政政策與貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)

無論從理論詮釋還是從實踐要求來看，積極型財政政策須與寬松型貨幣政策并向而行，而且在機理作用上要相輔相承。如地方政府發(fā)行債券需要足夠的流動性支持，否則就會出現(xiàn)賣不出去或者流拍現(xiàn)象，這就需要貨幣政策的相對寬松；同樣，市場流動性比較充裕的情況下，財政政策必須發(fā)揮導流作用，否則流動性就可能滯留于金融體系或者發(fā)生錯配。也正是如此，相比于貨幣政策有可能出現(xiàn)流動性傳導機制不暢而言，財政政策更容易促成增量資金與實體經(jīng)濟的對接，并產(chǎn)生顯而易見的投資效益。就地方政府專項債券而言，由于其對應(yīng)的是固定項目，資金在項目體內(nèi)封閉運行，借助于寬松貨幣政策支持，更能實現(xiàn)資金投放的集約化與精準化，最終強化貨幣政策與財政政策的關(guān)聯(lián)程度與共振效應(yīng)。

2.穩(wěn)投資與穩(wěn)增長的直接力量

理論上來說，發(fā)行地方政府專項債券就是將金融機構(gòu)與民間組織或個人手中的閑置資金匯攏與集納到政府手中，然后針對項目進行定向投放，而且這樣的資金安排還會導致商業(yè)資本的跟進，從而一起拉動對上下游產(chǎn)品以及用工的需求，因此，地方政府專項債券在實踐中所發(fā)揮的乘數(shù)效應(yīng)不可小覷[4]。我國出口面臨的國際環(huán)境日益嚴峻，外需拉動經(jīng)濟的力量必然出現(xiàn)一定程度地走弱；與此同時，國內(nèi)消費對GDP的貢獻已達到78.5%[5]，雖然還有伸展空間，但由于居民部門負債過高，并且消費增長的邊際效益越來越顯著，消費作用于經(jīng)濟成長的內(nèi)生動能可能很長一段時間處于平臺整理狀態(tài)。在“兩套馬車”都已經(jīng)減速的情況下，迫切需要投資彰顯出擴張經(jīng)濟的能量，相應(yīng)地地方政府專項債券必須走到前臺。

3.加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與補短板的主力軍

實際上，國內(nèi)經(jīng)濟增速或許很長一段時間將在6%的上下區(qū)間擺動，經(jīng)濟增速回落情景下金融順周期特點會格外突出，即銀行出于防范道德風險而收緊信貸，從而加劇實體經(jīng)濟運行困難，對此，穩(wěn)定經(jīng)濟增長需要發(fā)揮財政投資的逆周期作用。目前來看，財政投資在城市軌道交通、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域還有一些欠賬，教育、醫(yī)療與環(huán)保等行業(yè)也存在著明顯的發(fā)展短板，實現(xiàn)積極的財政政策，一個重要的做法就是通過發(fā)行地方政府專項債券擴大基礎(chǔ)設(shè)施投資以及最大程度地補齊短板，以此再造出經(jīng)濟持續(xù)增長的重要基礎(chǔ)[5]；同時，政府專項債券在價值“洼地”大顯身手，不僅能夠催生出中長期投資效益，為投資人提供穩(wěn)定的回報，增強市場對我國經(jīng)濟的信心，也能對增加地方政府稅基和收入產(chǎn)生長期的正面影響，推動地方財政金融的穩(wěn)定增長。

4.重塑地方債券市場格局的活躍因子

如果說穩(wěn)投資與穩(wěn)增長是地方政府債券所必須承擔的發(fā)展重任，那么建構(gòu)地方多層次與多元化的債券市場則是地方政府專項債券所承托的改革使命。對地方政府債券進行細分，在搭建起地方政府債券與企業(yè)債券以及公司債券總體框架的同時，多層次地方債市體系由地方政府一般債券與專項債券、政府專項債券與企業(yè)專項債券構(gòu)成，各種債券融資不僅可以發(fā)揮自身之長，還能彼此做到分工明確與投資方向精準，同時各類債券之間互相對接與平衡，集體釋放出債券聯(lián)振與協(xié)同效應(yīng)，給投資者提供多樣化選擇，推動居民和企業(yè)實現(xiàn)更大的投資價值。

5.再造地方投融資體系的核心引擎

新《預(yù)算法》自2015年實施以后，地方政府通過城投公司融資的渠道被關(guān)閉，發(fā)行債券成為唯一融資方式，而且中央政府不再兜底，風險由作為發(fā)行主體的省級人民政府自行承擔。這樣的融資體系重構(gòu)表明“土地財政”走向終結(jié)，同時強化了發(fā)行主體的風險責任；而更為重要的是，地方政府的發(fā)債融資納入到地方財政預(yù)算管理，資金在陽光之下運行，隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性債務(wù)，有利于風險的發(fā)現(xiàn)與控制。特別是對于地方政府專項債券而言，由于有明確的償還來源，一切融資在項目體內(nèi)封閉運行，更能有效隔離風險，市場透明度更高，自然就更容易得到投資方認可。正是因此，地方政府專項債券成為推動地方投融資體系變革的核心力量。

提升地方政府發(fā)行專項債券的操盤能力

按照財政部公布的數(shù)據(jù)，2018年地方政府專項債券利率達到了3.9%[6]，而且得到了銀行、證券公司的超倍認購，說明總體上地方政府專項債券目前呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的局面。未來加大地方專項債券的供給，提高專項債券的發(fā)行效率與使用效果，首當其沖要求地方政府具備必要的管理能力與操盤藝術(shù)。

1.甄選并組成豐沛的資源項目庫

由于地方政府專項債券需要做到項目收益與融資的自求平衡，這就要求在甄選項目的時候必須充分考慮與論證項目的盈利能力與前景。對于地方政府而言，具有即期盈利性的優(yōu)質(zhì)項目無疑應(yīng)當首先安排與優(yōu)先入庫，同時那些暫時沒有盈利但未來有顯著盈利空間的項目也應(yīng)入庫備選。由于專項債券規(guī)定了省級與計劃單列市政府為發(fā)行主體，這就要求地市級以下政府必須及時而真實地將各地項目庫資源報送給省（市）財政主管部門，以使發(fā)行主體能夠優(yōu)中選優(yōu)，做出最好的集合匹配，防止項目的重復趨同，增大發(fā)債的成功性。需要強調(diào)的是，由于入庫資源牽涉到地方政府的許多部門，財政主管部門應(yīng)當加強與當?shù)貒临Y源、交通運輸和環(huán)境保護等項目主管部門的溝通協(xié)調(diào)，以發(fā)揮出政府各部門的協(xié)同效應(yīng)，進而提高項目資源的科學化水平與可行性程度。

2.挑選有助于債券發(fā)行的第三方中介

對項目的評估、對成本-收益-融資平衡設(shè)計和方法的改進以及必備報告與意見書的出具等債券發(fā)行基礎(chǔ)性工作都有賴于第三方專業(yè)機構(gòu)來進行，包括邀請會計師事務(wù)所獨立開展核算以嚴格測算項目平衡方案、邀請評級機構(gòu)獨立開展信用級別評估并出具評估報告、邀請律師事務(wù)所開展法律風險評估并出具法律意見書。通過專業(yè)、獨立的第三方中介組織參與債券發(fā)行，可以避免政府“自說自話”，增強市場信心，同時，簡明而具有征服力的第三方報告更能贏得市場對項目標的的認可并吸引更多的投資者。為此，在挑選第三方中介時，地方政府必須堅持向國際標準看齊的基本原則，在此基礎(chǔ)上與對方簽署法律協(xié)議，明確雙方權(quán)利和義務(wù)，以備監(jiān)管機構(gòu)在出現(xiàn)市場風險的情況時進行追溯與倒查。

3.選擇好專項債券的發(fā)行方式

總體來看，地方政府專項債券有單只發(fā)行（一般以單一項目或單一區(qū)域來命名）與集合發(fā)行（一般以綜合項目與省級區(qū)域來命名）兩種方式，單只發(fā)行“小而美”，能夠滿足自然人投資者的興趣，但由于品牌知名度低且容易傳遞出信用級別弱的錯誤信號，其很難引起機構(gòu)投資者的關(guān)注，同時，單只發(fā)行容易造成發(fā)行的碎片化，增加發(fā)行成本。因此，對于地方政府來說，專項債券的發(fā)行應(yīng)當盡可能選擇集合發(fā)行方式。另外，在確定了發(fā)行方式之后，地方政府還應(yīng)當認真遴選出承銷商尤其是主承銷商，為此，地方政府須聘請第三方中介機構(gòu)加強對承銷商成員業(yè)務(wù)資格、資本充足率以及償付能力等各項指標的商業(yè)調(diào)查，切忌出現(xiàn)因承銷商的不慎錯配而導致債券發(fā)行流拍以及與市場溝通受阻等情況發(fā)生。

4.擇配好專項債券的發(fā)行期限

總體來說，地方政府須以項目建設(shè)、運營、回收周期和債券市場狀況等為基礎(chǔ)做出充分的考慮與論證，進而選擇作出合理的經(jīng)營與還本付息周期。對于贏利一般或者融資規(guī)模大的項目，可以選擇較長的期限，而對于贏利強與融資規(guī)模小的項目，則選擇期限短的債券，千萬不可出現(xiàn)期限的錯配。同時，考慮到市場的承接力，融資規(guī)模較大的單只債券可以選擇分期分段發(fā)行的方式。為了防范償債資金的閑置與避免市場波動造成的違約風險，在確定了債券期限的基礎(chǔ)上，地方政府可以與承銷商簽訂到期償還、提前償還、分年償還等不同形式的本金償還條款。此外，為了提高發(fā)行成功率，地方政府還應(yīng)當與各發(fā)行場所加強溝通，避免不同省份在同一時段窗口發(fā)行地方債券，防止集中扎堆發(fā)行。