托賓稅與跨境資本流動管理：國別實踐及對中國的啟示

文/李婧 劉瑤

2008年國際金融危機爆發后，全球經濟增速顯著放緩，隨著主要經濟體貨幣政策的分化，不規則國際資本在地區間頻繁進出，新興經濟體普遍面臨跨境資本流動管理的難題。

黨的十九大報告明確提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，防范化解重大風險成為監管政策的重中之重，包括托賓稅在內的宏觀審慎政策工具再次成為學界探索的焦點。作為一種價格型資本管制工具和宏觀審慎政策手段，托賓稅曾在拉美國家管控熱錢的實踐中發揮關鍵作用。但是進入21世紀以來，金融危機爆發頻率的降低使各界對托賓稅的關注逐漸減少。危機后十周年的今天，托賓稅在管控資本流動的實踐中理應扮演著更重要的角色。對此，我們將梳理托賓稅在他國的運用實踐，總結經驗教訓，結合當前中國跨境資本流動管理的相關舉措，闡述托賓稅在中國的適用性。

應用托賓稅進行跨境資本流動管理的國別實踐

跨境資本的大規模和快速流動令決策者開始研究托賓稅作為資本管制工具的有效性。自20世紀80年代起，全球僅有幾個國家開啟了跨境資本流動管理的托賓稅實踐，托賓稅在新興經濟體管控跨境資本中應用最為廣泛。

（一）托賓稅工具的分類

國際上對托賓稅工具的分類沒有統一的標準，狹義的托賓稅即指對外匯交易征稅，廣義上，一切能增加金融交易成本、減少投機行為的工具都可以稱為托賓稅。我們根據國際貨幣基金組織的研究，按照跨境資本流動管理目標及托賓稅的作用機制，將托賓稅分為兩大類：一類是資本流入端管理工具，如傳統意義的外匯交易稅、所得稅、金融工具稅（FTT）和無息準備金（URR)；另一類是資本流出端管理工具，如預扣稅、撤資稅。以上可以看出，針對資本流入端的托賓稅管理工具顯著多于流出端管理工具。

（二）托賓稅的國別實踐

迄今為止，全球范圍內僅有幾個國家有過托賓稅實踐，他們是巴西、智利、哥倫比亞、馬來西亞、韓國和泰國。根據跨境資本流動的方向，托賓稅發揮作用的方式可分為流入端管理和流出端管理。巴西和智利是較大的新興經濟體，爆發過嚴重的金融危機，并經歷了經濟體制轉型，且兩國實施托賓稅實踐時間較長。馬來西亞和韓國是全球范圍內僅有的兩個使用過托賓稅進行資本流出端管理的國家。因此，為了充分掌握托賓稅發揮作用的機制和效果，我們選擇了這四個國家作為分析對象。

1.巴西的金融交易稅實踐

巴西曾兩次使用托賓稅管控跨境資本流動。第一次托賓稅實踐的背景是20世紀90年代出現的經濟過熱。20世紀90年代初，巴西資本賬戶自由化進程操之過急，1991年向外國機構投資者全面開放了證券市場，取消投資額度，并采取措施大力吸引外資。一系列加速開放的舉措和有利的國際環境促使巴西經濟由繁榮走向過熱。巴西首先要解決國內高通貨膨脹的問題，但是政府采取的緊縮性貨幣政策、擴張性財政政策、價格管制和工資控制等措施無一奏效。為抑制境外資金過快涌入，巴西1993年年中開始尋求采取價格型資本管制工具——托賓稅進行跨境資本流動管理。

巴西此次托賓稅實踐是以管制外資流入為目的，按照時間順序梳理，不難發現：1994年以來巴西先從管制短期投資流入入手，同時開放資本流出，包括擴大私人非金融機構法人境外投資限額、允許法人在境外購置房產、允許巴西投資者在境外建立投資基金等。1995年墨西哥金融危機爆發后，巴西隨后下調資本流入稅稅率，并縮短國內貸款的最短期限；1995年8月以后巴西再次加強資本流入的管制，提高貸款和外國固定收益基金（FIYF）進入稅的稅率，禁止對替代性固定收益證券進行投資等。直到1997年才又放松了資本管制，降低貸款的平均期限和銀行的買方頭寸限額。這種“放松-管制”的反復顯示出巴西對資本管制有效途徑的探索。

第一次托賓稅實踐歷時約五年，并在此期間施行了雷亞爾計劃，總體而言，托賓稅對跨境資本流動管理的效果不佳。第一，托賓稅沒有減少境外資本的凈流入規模。無論是資本項目凈流入還是私人資本凈流入，除個別月份外，一直呈上升態勢。特別是征收托賓稅后，私人資本凈流入并未顯著下降。第二，從維持匯率穩定的目標來看，實施托賓稅期間雷亞爾名義升值得到有效控制，但是考慮到巴西國內嚴重的通貨膨脹，雷亞爾實際有效匯率上升未得到很好控制，尤其是1994年，雷亞爾實際有效匯率上升超過33%。實際有效匯率上升使巴西經常項目赤字不斷增加，赤字額從1993年的6億美元飆升至1998年的336億美元。第三，此輪托賓稅使境內外利差逐漸縮小，利差從1994年的84.8%下降到1998年的2.6%。這也反映了巴西央行維持貨幣政策獨立性的能力下降。

巴西第二次托賓稅實踐始于2008年，危機后全球貨幣政策出現分化，主要發達國家開始施行數量寬松的貨幣政策，巴西憑借寬松的投資環境與較發達的金融市場，再次面臨過快的資本流入與本幣升值壓力。

2008年伊始，巴西開啟了第二次托賓稅實踐，采用的工具依然是金融交易稅，但稅率與資產項的調整更加頻繁，對跨境資金流動監測更加到位。

在吸取了20世紀90年代跨境資本管理的經驗教訓后，巴西于2008—2013年征收托賓稅的同時，采取了一攬子宏觀經濟政策，例如2008—2011年巴西央行開始干預外匯市場，使其外匯儲備從2008年12月的1390億美元增加至2011年的3520億美元。除此之外，巴西還采取了對銀行的美元頭寸征收準備金和緊縮的財政政策等宏觀經濟政策與托賓稅配合。

巴西第二次托賓稅實踐是在宏觀審慎框架內實施的，強調逆周期調節，采取交易稅的形式并匹配相應宏觀經濟政策，對跨境資本流動管理起到了一定的效果。第一，從改善跨境資本流入結構看，巴西第二次托賓稅實踐效果明顯。盡管巴西總資本流入仍表現出不規則波動，但巴西的總資本凈流入沒有過快增長（除個別月份外）。特別是短期資本快速流入被成功遏制。從跨境資本期限結構上看，長期資本總量高于短期資本總量，跨境資本結構得到改善。第二，一定程度上維持了匯率的相對穩定。匯率穩定有利于巴西貨幣當局管理跨境資本流動。浮動匯率制度下，2008—2013年雷亞爾名義匯率并未受到較大沖擊，尤其是2009年至2012年間雷亞爾名義升值的趨勢被及時有效的遏制。但是2012年后雷亞爾貶值的趨勢沒有得到控制。第三，一定程度上縮小了境內外利差。從巴西央行利率與國際市場利率的利差看，由2008年1月的37.42%下降至2013年12月的25.75%，但貨幣政策獨立性是否發生改變依舊難以判斷。

2.智利的無息準備金實踐

智利在20世紀80年代飽嘗了國內經濟失衡和債務危機的痛苦：一系列刺激經濟復蘇的手段使經濟最終走向過熱，抑制通脹的最初目標遠未達到，國內外利差卻進一步拉大，熱錢隨之不斷涌入。在貨幣政策獨立性與匯率穩定不可兼得的情形下，智利選擇采取無息準備金（URR）應對短期資本跨境流入，還采取了一系列宏觀經濟政策配合URR工具使用。

第一，智利一直致力于改善財政收支狀況，1988—1997年間智利財政盈余始終維持在GDP的2%以上，這有助于緩解由于外匯儲備增加帶來的對沖通脹的壓力。第二，智利央行還采取了有彈性的匯率政策，通過逐漸擴大匯率波動幅度實現本幣的有序升值。第三，完善宏觀審慎監管框架。智利在1988—1997年間發展了審慎的金融監管框架，包括披露標準、嚴格的貸款分類規則及壞賬準備金，嚴格限制與匯率敞口風險相關的銀行貸款，建立良好運行的銀行體系。第四，建立嚴格的資本流入監測框架，同時放松資本流出管制。智利對跨境資本流動的監管甚至比某些發達國家還要嚴格，對外匯遣返、結匯要求、外國直接投資和證券投資的最低停留時間都做了詳盡的規定，全部資本流入和流出都需通過許可機構在外匯市場上進行，資本流出還需向中央銀行報告。1992年后智利當局逐漸放松資本流出管制，包括對外直接投資和銀行對外貸款。

無息準備金政策是智利最重要的資本管制工具之一，執行達七年之久，獲得了較好的跨境資本流動管理效果。首先，改善了跨境資本結構。智利無息準備金政策并未起到減少跨境總資本流入的作用，但隨著時間推移，長期資本占總資本比重逐漸上升，短期資本占總資本比重逐漸下降。其次，實現了匯率相對穩定。智利在1991—1997年間本幣平均每年升值4%左右。最后，增強了貨幣政策獨立性。雖然在此期間國際市場利率是下降的，但是智利實際利率自1991年起穩步上升。

3.馬來西亞的撤資稅和韓國的預扣稅實踐

與巴西、智利的托賓稅實踐相比，馬來西亞的撤資稅和韓國的預扣稅實施的目的是管理資本流出，其實踐時間較短，且不具備政策的連續性，均是應急之舉。

馬來西亞的撤資稅是應對亞洲金融危機的臨時措施。為應對1998年亞洲金融危機后的大規模資本流出壓力，馬來西亞采用撤資稅的形式，在兌換環節征收與投資期限成反比的特別費率，懲罰提前撤資的跨境資本，同時對所有外匯利潤征收10%的課稅。這對當時馬來西亞穩定資本流動，穩定金融市場和恢復國民經濟發揮了關鍵作用。托賓稅能夠在危急時刻力挽狂瀾，增強了新興市場國家管理不規則國際資本流動的信心。

2010年以來，新興經濟體凈資本流入大幅放緩，韓國一度面臨資本外逃現象。2011年韓國開始對外國投資者購買國債和貨幣債券的利息征收14%的預扣稅。除此之外，韓國還規定了對外匯衍生品交易的頭寸限制，例如從2010年起要求國內銀行持有外匯衍生品頭寸不得超過上月末權益資本金的50%，外資銀行持有頭寸不得超過250%；2013年更是嚴格收緊至國內銀行不超過股本金的30%，外資銀行不超過股本金的150%。同時，韓國于2011年對國內外銀行持有非核心外幣負債征收0.2%以下的穩定特別費。

但是，馬來西亞和韓國的托賓稅實踐時間都很短，我們得不到更多的數據來進行觀察分析并做出判斷。從政策的效果來看，首先，對比征稅前跨境資本流動情況，馬來西亞征稅2年后甚至出現資本外逃速度顯著快于征稅前的情況，韓國實施預扣稅后并未阻止短期資本快速外流的狀況；其次，從是否維持貨幣政策獨立性來看，兩國征稅前后實際利差相差不大，托賓稅對增強兩國貨幣政策獨立性的效果有待觀察；再次，從匯率穩定作用來看，馬來西亞在征收撤資稅后林吉特小幅升值，之后再次面臨超過10%的顯著貶值，但是征稅對于其穩定金融市場發揮的作用不容小覷；最后，由于韓國的預扣稅覆蓋市場范圍較小，并未對實際有效匯率產生實質影響。

托賓稅國別實踐的經驗總結

他山之石，可以攻玉。通過比較巴西、智利、馬來西亞和韓國的托賓稅實踐，可以發現不同國家間的實踐既有共同點，同時也存在著較大的異質性，四國應用托賓稅進行跨境資本流動管理的做法為中國提供了重要啟示。

第一，四國的征稅目標皆有異同之處。巴西和智利征收托賓稅均是為了應對短期跨境資本的大規模流入和解決國際收支順差日益擴大的問題，而馬來西亞、韓國則是為應對國際資本的大規模流出。對于巴西和智利而言，實施托賓稅前均面臨經濟過熱引起的高通脹和居高不下的失業率，因此，兩國均把調節內部經濟平衡放在首位，制定的托賓稅政策框架較為長遠和具體。馬來西亞和韓國采取邊征稅邊監測的做法，兩國使用托賓稅工具較為簡單，具有很強的臨時性。

第二，無論采取哪種托賓稅工具，各國實踐產生的經濟效應相似。無論是金融交易稅、無息準備金、預扣稅還是撤資稅，都是“向飛速運轉的車輪里擲一些沙子”，增加短期跨境資本的交易成本。巴西的金融交易稅計稅基礎為各類跨境資本交易額，管制重點為資金流入方向，此舉旨在減少跨境資金流入規模，增加短期資金的投機成本，使資金流向長期投資渠道。智利的無息準備金通過將一定比例的跨境資金無息放入中央銀行，降低短期資金回報率，減少以投機為目的跨境資金流入，起到改善資本流入期限結構的作用。馬來西亞的撤資稅和韓國的預扣稅重點管制資金的流出方向，增加短期外逃資金交易成本。

第三，托賓稅作為短期工具更為有效。巴西和智利托賓稅實踐表明，托賓稅只是短期資本管制工具，不宜長期使用，隨著時間推移，托賓稅減少跨境資本流量的效應會遞減。長時間使用托賓稅還會產生投資者回報遞減的預期，不利于一國吸引長期資本投資。同樣，馬來西亞和韓國的決策者也把托賓稅當作短期管控跨境資本流動的手段。

第四，成功的托賓稅實踐往往需要輔之以相應宏觀經濟政策配合。馬來西亞和韓國的托賓稅實踐有效性不大，這很可能與其使用工具單一、沒有考慮到政策間的交互效應和缺乏長期政策目標有關。巴西在2008—2013年實施托賓稅的同時還采取了對銀行美元外匯征收頭寸準備金、緊縮性財政政策。智利實施無息準備金期間當局建立了彈性匯率制和嚴格的宏觀審慎框架。值得注意的是，兩國實施托賓稅都遵循靈活動態調整的原則，不斷調整工具稅率、資產項和征稅期限。

托賓稅實踐對中國的啟示：政策建議

盡管全球為數不多的國家實施過托賓稅，托賓稅的作用效果有待商榷，但中國面臨的經濟環境和制度背景與其他國家既有相似之處，也有顯著差異。第一，托賓稅基本上是一些國家在危機時刻的被動選擇。資本賬戶管制工具應成為宏觀審慎政策工具箱中不可或缺的一部分，而非危機后的最后救命稻草。第二，托賓稅發揮作用有限的國家在都面臨嚴重的其他經濟問題，如居高不下的通貨膨脹、外匯儲備枯竭和失業率攀升等困難，這與當前中國情境截然不同。第三，多數征收托賓稅效果不佳的國家都未曾根據跨境資金監測狀況靈活地進行稅率調整，也未使用其他宏觀審慎政策工具予以配合。雖然不能夸大價格型資本管制工具的政策效果，但是中國可以吸取他國經驗教訓有效地使用托賓稅。

在對托賓稅的國別實踐考察后，我們發現單一的托賓稅對跨境資本流動管理有局限性，不能夸大價格型資本管制工具的作用。此外，還應具體問題具體分析：首先，現階段新興市場國家普遍面臨資本持續流出的問題，中國也是如此，而馬來西亞和韓國的資金流出端托賓稅實踐均算不上成功；其次，中國利率市場化改革、匯率市場化改革進程落后于巴西、智利等國家，這關系到能否建立可信的匯率目標區；最后，縱觀全球，世界經濟增長動力減弱，新興經濟體增長速度放緩，發達國家經濟復蘇，世界經濟增長呈現“新常態”，中國使用托賓稅需要考慮時機問題。鑒于此，我們提出使用托賓稅的以下建議：考慮在資本流入端征稅管理；托賓稅應與其他宏觀經濟政策搭配；將托賓稅作為短期跨境資本管理工具；借鑒兩級托賓稅，建立可信匯率目標區；引入非線性托賓稅。