試論金融周期對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)態(tài)影響

張小海

經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的周期波動(dòng)會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成極大影響，若是波動(dòng)幅度比較大，可能會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。本文主要分析我國(guó)金融周期發(fā)展現(xiàn)狀及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)態(tài)影響，主要研究目的是保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)與穩(wěn)定，以期為有關(guān)部門(mén)制定有效性較強(qiáng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供幫助。

一、前言

盡管在全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展格局的影響下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速換擋期，但也同樣因?yàn)榻?jīng)濟(jì)全球化，使得金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性與破壞性愈來(lái)愈強(qiáng)，每次爆發(fā)金融危機(jī)都會(huì)給國(guó)家造成嚴(yán)重?fù)p失。因此為了規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)、降低金融危機(jī)發(fā)生率，有關(guān)部門(mén)必須明確金融周期的重要性，基于此制定高效且科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

二、我國(guó)金融周期發(fā)展現(xiàn)狀

通過(guò)調(diào)查分析，可知我國(guó)金融周期在2018年見(jiàn)頂轉(zhuǎn)向，金融市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)等對(duì)市場(chǎng)影響較嚴(yán)重的行業(yè)改變了看法，具體如圖1所示。2013年12月—2014年9月處于經(jīng)濟(jì)下行、政策放松時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)類(lèi)行業(yè)信心十足，故而此類(lèi)股票漲幅遠(yuǎn)高于大盤(pán)，但在此之后因?yàn)槭袌?chǎng)看法改變，所以股票大幅度下跌，由此可以預(yù)測(cè)內(nèi)生動(dòng)力不足的2019年金融周期將繼續(xù)保持下行方向。

面對(duì)金融周期下行發(fā)展現(xiàn)狀，我國(guó)有關(guān)部門(mén)借鑒了美國(guó)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，采取“松貨幣”、“寬財(cái)政”等政策，大量增加基礎(chǔ)貨幣、大幅度提升政府融資，然而該措施對(duì)2018年的金融周期轉(zhuǎn)向并未起到良好效果。圖2表示央行與商業(yè)銀行的總資產(chǎn)縮減結(jié)果，圖3是2018年我國(guó)整體財(cái)政赤字率。

三、金融周期對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)態(tài)影響

（一）真實(shí)反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況

一般條件下，有關(guān)部門(mén)可以利用金融周期反映宏觀一致指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，由此證明若是能對(duì)金融市場(chǎng)造成影響的因素發(fā)生變動(dòng)，同樣會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化造成影響，因此若是認(rèn)真仔細(xì)研究金融周期相關(guān)內(nèi)容，便可真實(shí)反映宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況。基于此，有關(guān)部門(mén)若是想要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，可以采取科學(xué)且有效的手段改善金融環(huán)境，利用宏觀一致指數(shù)衡量企業(yè)發(fā)展，利用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率漲幅預(yù)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)，利用GDP刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展情況，為保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。

（二）金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期成正相關(guān)

金融周期之所以能夠?qū)ξ覈?guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成動(dòng)態(tài)影響，主要原因是金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系為正相關(guān)。通常情況下，二者之間的關(guān)系比較穩(wěn)定，但若是金融周期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行沖擊，1年內(nèi)滯后期的相應(yīng)效果相對(duì)較低，當(dāng)滯后期增加至1年以上時(shí)，滯后期數(shù)的增長(zhǎng)力度會(huì)因?yàn)闆_擊響應(yīng)程度減弱而大幅度降低，由此可以證明金融周期產(chǎn)生的波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的沖擊更敏感。另外，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是能夠?qū)鹑谥芷谠斐蓻_擊的主要因素，金融周期的負(fù)向影響時(shí)期會(huì)隨著居民消費(fèi)指數(shù)的變化而變化，故而二者之間的關(guān)系為雙向正相關(guān)，基于此可以證明居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在短期內(nèi)會(huì)對(duì)金融周期造成負(fù)向影響，當(dāng)金融危機(jī)安全度過(guò)后，其對(duì)金融周期會(huì)產(chǎn)生正向影響且持續(xù)時(shí)間不斷增加、影響力度逐漸增強(qiáng)，對(duì)調(diào)控危機(jī)后的宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)具有積極影響。

（三）科學(xué)預(yù)測(cè)金融危機(jī)爆發(fā)可能性

充分發(fā)揮金融周期的作用，能夠科學(xué)預(yù)測(cè)金融危機(jī)爆發(fā)的可能性，有利于推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定且健康運(yùn)行。第一，當(dāng)金融周期處于高漲階段與衰退階段時(shí)，金融危機(jī)爆發(fā)的可能性會(huì)大幅度提升，若是金融周期長(zhǎng)期處于平穩(wěn)發(fā)展階段，則爆發(fā)金融危機(jī)的可能性比較低，典型實(shí)例是我國(guó)股票市場(chǎng)在2007年下半年快速發(fā)展，將金融周期推向峰值，2008年金融危機(jī)爆發(fā)，金融周期短時(shí)間內(nèi)快速跌入谷底。第二，當(dāng)金融周期產(chǎn)生的波動(dòng)先行于宏觀經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，可以將其作為指示宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行動(dòng)態(tài)的關(guān)鍵，盡管金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)方向相似度較高，但前者出現(xiàn)峰值與波谷的時(shí)間往往早于后者，因此有關(guān)部門(mén)可以通過(guò)監(jiān)測(cè)金融周期波動(dòng)變化情況預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)，以此提高宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的高效性與可靠性。第三，由于金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期成正相關(guān)，二者之間的脈沖響應(yīng)效果具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性與一致性，所以前者的波動(dòng)會(huì)對(duì)后者造成較強(qiáng)的時(shí)變影響，又因?yàn)榻鹑谥芷谂c居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)成雙向正相關(guān)，故而有關(guān)部門(mén)可以通過(guò)監(jiān)測(cè)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變化分析金融周期波動(dòng)情況，根據(jù)金融周期的波動(dòng)變化制定應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以此保證金融市場(chǎng)的安全性與持續(xù)性。

四、促使金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)建立良好關(guān)系的措施

（一）金融周期指標(biāo)的確定

1.信貸

在信用創(chuàng)造方式中，信貸占據(jù)主要地位，能夠?qū)?chǔ)蓄與投資緊密聯(lián)系起來(lái)，對(duì)測(cè)度金融周期的擴(kuò)張習(xí)慣與收縮性具有積極影響，故而在眾多金融周期衡量指標(biāo)中比較常用。由于我國(guó)銀行信貸的主體結(jié)構(gòu)為融資，故而在利用信貸衡量金融系統(tǒng)運(yùn)行狀態(tài)時(shí)，應(yīng)將非金融私人部門(mén)信貸當(dāng)做代理變量，一般條件下，非金融私人部門(mén)由居民、非盈利性機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)組成，而信貸供給來(lái)源主要是國(guó)內(nèi)信貸、其他金融機(jī)構(gòu)、跨境銀行，因此利用非金融私人部門(mén)信貸指標(biāo)反映金融體系有利于加強(qiáng)金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)系。

2.金融杠桿

在多項(xiàng)金融周期指標(biāo)中，金融杠桿的主要作用是連接宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)，其動(dòng)態(tài)變化情況直接影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的安全性。據(jù)相關(guān)專(zhuān)家表明，金融杠桿、金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間存在明顯的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)機(jī)制，故而利用金融杠桿衡量金融周期，可以選擇國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為確保金融杠桿發(fā)揮作用的代理指標(biāo)，從而有效增強(qiáng)金融體系吸收經(jīng)濟(jì)損失的能力。

3.股票價(jià)格

股票屬于基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，是私人部門(mén)財(cái)富的主要表現(xiàn)形式，其價(jià)格波動(dòng)變化與市場(chǎng)預(yù)期、貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行息息相關(guān)，在資本市場(chǎng)中占據(jù)十分重要的位置。若是將股票價(jià)格作為衡量金融周期變化的指標(biāo)，需要選擇極具代表性的綜合指數(shù)對(duì)股票市場(chǎng)整體價(jià)格進(jìn)行測(cè)度。

4.房地產(chǎn)價(jià)格

房地產(chǎn)價(jià)格一直是測(cè)度金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵變量，是衡量金融周期的重要指標(biāo)，充分發(fā)揮該指標(biāo)的作用，能夠有效減少因金融風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。縱觀我國(guó)金融市場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期之間的關(guān)系比較緊密，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)周期與金融周期同樣會(huì)發(fā)生波動(dòng)，若是沒(méi)有及時(shí)制定并采取有效措施，情況嚴(yán)重時(shí)便會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。基于此，有關(guān)部門(mén)如果想要將房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)價(jià)值落到實(shí)處，應(yīng)將當(dāng)做該指標(biāo)的代理變量。

（二）金融周期指標(biāo)的合成

綜合分析上述金融周期指標(biāo)，具體可劃歸到四個(gè)市場(chǎng)中：信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)，本文選擇合成的15個(gè)金融指標(biāo)主要包括廣義貨幣實(shí)際增長(zhǎng)率、3個(gè)月期銀行同業(yè)質(zhì)押回購(gòu)利率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、貨幣乘數(shù)、私人信貸規(guī)模實(shí)際增長(zhǎng)率、社會(huì)融資規(guī)模實(shí)際增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)投資杠桿率、宏觀杠桿率、上證綜指同比增長(zhǎng)率、上證A股平均市盈率、中債綜合指數(shù)同比增長(zhǎng)率、10年期國(guó)債收益率、國(guó)房景氣指數(shù)實(shí)際增長(zhǎng)率、大中城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率、信貸支持變動(dòng)率（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)）。其中廣義貨幣實(shí)際增長(zhǎng)率、私人信貸規(guī)模實(shí)際增長(zhǎng)率、中債綜合指數(shù)同比增長(zhǎng)率、國(guó)房景氣指數(shù)實(shí)際增長(zhǎng)率等屬于數(shù)量型指標(biāo)，主要作用是反映金融部門(mén)發(fā)展情況;銀行同業(yè)質(zhì)押回購(gòu)利率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格實(shí)際增強(qiáng)率等屬于價(jià)格型指標(biāo)，一般用來(lái)識(shí)別金融風(fēng)險(xiǎn)與探測(cè)金融市場(chǎng)運(yùn)行效果;貨幣乘數(shù)、固定資產(chǎn)投資杠桿率、信貸支持變動(dòng)率屬于結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，主要用于測(cè)度金融周期內(nèi)在結(jié)構(gòu)變化情況。

為了增強(qiáng)金融周期指標(biāo)體系的應(yīng)用性，確保其能夠更加立體地反映與跟蹤我國(guó)金融周期變動(dòng)情況，有關(guān)部門(mén)應(yīng)明確金融周期指標(biāo)合成的重要性，重視“增長(zhǎng)率周期”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行所起的作用。由于本文所列測(cè)度指標(biāo)比較多，所以在合成指標(biāo)時(shí)會(huì)選擇主成分分析法，通過(guò)正交變換將多維數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)樯贁?shù)不相關(guān)變量，以此實(shí)現(xiàn)降維的目的。具體合成步驟可以參考以下內(nèi)容：第一，采用HP濾波法將原始數(shù)據(jù)中比較雜亂的短期擾動(dòng)信息及時(shí)剔除，以此為基礎(chǔ)對(duì)上述15個(gè)金融指標(biāo)的主成分進(jìn)行分析，最終形成測(cè)度金融周期運(yùn)行的指數(shù)，將其記為“fct”;第二，根據(jù)主成分分析結(jié)果，對(duì)所選指標(biāo)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett球度檢測(cè)，若是檢驗(yàn)結(jié)果符合金融周期測(cè)度要求，便可選擇累計(jì)貢獻(xiàn)率高達(dá)78%的前四個(gè)指標(biāo)作為金融周期指標(biāo)體系的主成分;第三，計(jì)算這四個(gè)指標(biāo)的方差貢獻(xiàn)率，將結(jié)果作為合成金融周期指標(biāo)的權(quán)數(shù)，計(jì)算公式如下所示：;第四，除上述變量之外，有關(guān)部門(mén)在構(gòu)建金融周期測(cè)量指標(biāo)體系時(shí)，還可以將國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率缺口值作為測(cè)度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的指標(biāo)，一般將其記為“Yt”，將居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的缺口值視為通貨膨脹測(cè)度的代表變量，記為“Pt”。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期成正相關(guān)，充分發(fā)揮其作用可以真實(shí)反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)的可能性進(jìn)行科學(xué)預(yù)測(cè)。為了保證金融經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性、安全性與穩(wěn)定性，有關(guān)部門(mén)需要確定并合成金融周期指標(biāo)，總結(jié)金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，做好危機(jī)預(yù)警工作，以此保證宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的健康與穩(wěn)健。（作者單位：陜西延長(zhǎng)石油國(guó)際勘探開(kāi)發(fā)工程有限公司）