企業戰略對資本結構決策的影響

葉 情

一、引 言

資本結構決策作為一項重要的財務決策，對企業價值具有重要影響。企業往往追尋最佳資本結構，以實現價值最大化目標。作為對企業至關重要的融資決策，資本結構自提出以來就引起了眾多學者的廣泛關注與研究。對于資本結構的研究始于Modigliani 和Miller 提出的“MM 理論”，此后學者們從不同視角對資本結構展開了大量研究，逐漸產生了權衡理論、代理理論和優序融資理論等，推動了資本結構理論的發展。近年來，對于資本結構的實證研究已然成為學術界的研究熱點，尤其是關于我國上市公司資本結構影響因素的研究，從公司規模、盈利性、成長性等公司特征，到股權結構、董事會結構、高管激勵等公司治理特征，再到融資政策、信貸政策、貨幣政策等宏觀制度環境，國內外學者對此展開了大量的實證研究。然而關于企業戰略對資本結構的影響研究卻鮮有人涉及，企業的融資決策受企業所處環境的影響，而企業戰略作為企業內部環境的組成部分，也會對企業的資本結構產生重大影響。根據Miles 和Snow（1978，2003）對企業戰略的劃分，企業戰略根據激進程度依次可劃分為進攻型、分析型和防御型。其中，采取進攻型戰略的公司致力于開發新產品，開拓新市場，業績波動較大；而采取防御型戰略的公司則往往專注于現有的產品和市場，通過價格、產品質量和服務來保持其市場地位，企業業績較為穩定；分析型企業則處于二者之間。已有文獻表明，企業戰略不同，企業的經營風險和信息不對稱程度也不同。基于Miles 和Snow 的戰略分類特點，進攻型企業由于業績波動較大，其經營風險和信息不對稱程度相比防御型企業而言相對較高，較大的經營風險意味著企業的財務狀況較差，嚴重的信息不對稱使得債權人無法及時獲取企業的準確信息，這些因素將導致債權人承擔較大的貸款風險，進而要求企業提供風險溢價作為補償，影響企業的資本結構。

債務期限結構作為資本結構決策研究的重要組成部分，不僅影響到企業的融資成本和償還風險，還影響到債權人的借貸風險。因此，在資本結構研究的基礎上，很多學者進一步地開始研究債務期限結構問題，即企業債務融資決策中長期債務和短期債務的分配問題。對債務期限結構進行系統而深入的研究始于Myers（1977）的“公司借款的決定因素”，此文從債務代理成本角度揭開了債務期限結構研究的序幕。此后，學者們對債務期限結構理論的研究逐漸深入，相繼提出了代理成本假說、信號傳遞假說、稅收假說等各種實現最佳債務期限結構的理論。直至20 世紀90 年代中期對債務期限結構的研究開始由理論向實證轉變，自此有關債務期限結構影響因素的實證研究成為熱點，但現有研究主要集中于公司特征、公司治理、制度環境等因素，尚未有研究深入探討過企業戰略與債務期限結構之間的關系。

綜上所述，對于資本結構和債務期限結構影響因素的研究國內外已經有了一定的基礎，但是專門針對企業戰略對資本結構和債務期限結構的影響研究還不盡完善，因此研究企業戰略對資本結構決策的影響具有重要意義。本文參照Miles 和Snow 對企業戰略的劃分方法，借鑒Bentley 等（2013）對企業戰略的度量方法，以2011-2016 年滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，實證檢驗企業戰略對資本結構決策的影響，以期為企業實現最優資本結構，采取適宜的戰略提供一定的理論與實證基礎。

二、理論分析與研究假設

（一）企業戰略與資本結構

Miles 和Snow（1978，2003）認為采取進攻型戰略的企業注重創新，不斷開發新產品，開拓新市場，業績波動較大，因而面臨的風險也較大。戰略極端化帶來的風險會使企業盈利的波動性增強，戰略極端化帶來的風險還會提高企業的融資成本。企業的戰略決策涉及各項資源的配置，其影響范圍會涉及企業的投資、融資、研發和銷售等方方面面，不同類型的企業戰略在企業目標的分解過程中具體表現為財務杠桿、研發投入和風險等方面的差異。由此可見，企業戰略越激進，其面臨的風險也越大。對于債權人而言，其承擔的貸款風險增大，勢必會要求更高的收益以彌補風險；對于企業來說，融資成本提高，會降低其資本結構。因此，本文認為企業戰略越激進，資本結構越低。

如前文所述，企業戰略越激進，其經營風險和信息不對稱程度也越高，經營風險和信息風險一方面會影響到債權人的借貸風險，另一方面也會影響到企業的融資成本，最終影響到企業的資本結構。首先，戰略極端化會帶來經營風險，因此投資者會要求額外的風險溢價作為補償，企業的融資成本提高。進攻型企業通常會投入大量資金來研發產品、拓展市場，因而一方面會由于不確定性面臨較高的經營風險，另一方面容易由于現金流不足而陷入財務困境。企業戰略越激進，其在經營過程中需要進行不斷的嘗試和探索，企業經營面臨較大的不確定性；企業戰略越激進，企業進行資源配置的有效性具有較大的不確定性，使企業面臨較大的經營風險。這些已有研究都表明，企業戰略越激進，經營風險就越大。經營風險大意味著企業的還本付息能力較差，所以其取得銀行貸款的難度和成本就大，從而影響到企業的資本結構。此外，戰略極端化還會帶來信息不對稱風險，企業戰略越激進，與競爭對手的差異越大，外部投資者就越難以通過競爭對手的情況來獲悉企業的實際情況，信息不對稱由此產生。企業戰略越激進，投資者利用行業常規標準來判斷企業實際經營狀況的難度就越大，信息獲取難度增加，信息不對稱程度增加；企業戰略越激進，經營不確定性越大，投資者對企業經營狀況進行準確判斷的難度隨之增大，企業的信息不對稱程度增加。Bentley 等（2013）等發現，進攻型企業進行財務報告舞弊的可能性更大。虛假的財務數據會加大企業與投資者之間的信息不對稱程度。因此，企業戰略越激進，信息不對稱程度越高。信息不對稱程度越高，銀行等債權人由于無法及時獲取企業的真實信息而面臨較大的貸款風險，進而會要求企業提供額外的風險溢價以作補償，企業融資成本因此提高，此時，出于成本效益原則方面的考慮，企業可能會尋找其他融資渠道，而相應減少債務性融資。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，企業戰略越激進，資本結構越低。

（二）企業戰略與債務期限結構

根據Miles 和Snow 的戰略分類特點，不同企業戰略由于風險不同可能還會影響到債務期限結構決策。Flannery（1986）的研究發現，當債券市場呈分離均衡狀態時，低風險公司將會選擇資本成本相對較低的短期債務，而那些高風險公司會選擇資本成本相對較高的長期債務。在Flannery 的信號模型中，企業債務期限結構的選擇能夠傳遞企業質量的內部信息，短期債務能夠傳遞企業質量高、風險低的信號。長期債務雖然資本成本高，但考慮到短期債務到期后，再融資所需支付的交易成本更高，甚至可能無法再取得借款，所以高風險企業寧愿選擇長期債務。銀行對企業未來現金流的預期成為銀行長期借款信貸決策的關鍵驅動因素，因此，企業會通過盈余管理活動來增加銀行預測企業未來現金流時面臨的不確定性，企業的盈余管理行為給銀行帶來了信息風險。管理層對會計利潤操縱的程度越大，越有可能滿足債權人對企業盈利能力和償債能力的要求，達到債權人對企業未來現金流的預期，從而企業越容易獲得長期借款。由此可見，企業的盈余管理程度越大即企業信息風險越高時，越有可能滿足債權人對企業未來現金流的預期，從而越容易取得長期借款。如前所述，企業戰略越激進，其風險越高，因此，我們認為，企業戰略越激進，其風險越高，越傾向于采取長期債務融資。據此，本文提出如下假設：

H2：在其他條件不變的情況下，企業戰略越激進，越傾向于采取長期債務融資。

三、研究設計

（一）變量定義

1、企業戰略

本文參照Bentley 等（2013）對公司戰略的度量，構建了一個離散變量來度量企業戰略（STRATEGY），該變量關注企業如下指標：（1）企業的研發投入量，使用研發支出占銷售收入的比重度量；（2）企業的生產效率，使用員工人數與銷售收入的比重來度量；（3）企業的歷史增長，使用銷售總額歷史增長率來度量；（4）企業期間費用的投入量，使用銷售費用和管理費用之和占銷售收入的比重來度量；（5）企業員工的波動性，使用員工數的標準差來衡量；（6）企業的資本密集度，使用固定資產凈額占總資產的比重來衡量。對于上述前五個變量，將樣本按變量值從小到大平均分為五組，依次賦值1～5 分；第六個變量分組方式與之相反。樣本的戰略得分為六個變量的分組得分之和，6～12 分表示防御型，13～23 分表示分析型，24～30 分表示進攻型。

2、資本結構

借鑒研究資本結構的已有文獻，學術界對資本結構的度量有按賬面價值度量和市場價值度量兩種方式，為了避免市場價值度量帶來的主觀估計偏差，本文采用賬面價值來度量資本結構，使用資產負債率（LEV）作為資本結構的替代變量。

3、債務期限結構

現有國內外文獻通常采用兩種方法來度量債務期限結構（DM）：一是長期負債占總負債的比例；二是加權平均債務期限。出于數據的可獲得性，本文采用前種方法來衡量債務期限結構。

4、控制變量

為克服遺漏變量偏誤，我們還控制了對資本結構和債務期限結構有重要影響的變量。借鑒以往研究，本文選用以下變量作為資本結構的控制變量：企業規模（SIZE）、總資產報酬率（ROA）和成長性（GROWTH）, 選擇以下變量作為債務期限結構的控制變量：企業規模、總資產報酬率、成長性、自由現金流量（FCF）以及資產期限（AM）。

（二）模型設計

為檢驗企業戰略對資本結構的影響，本文構建了如下回歸模型：

為檢驗企業戰略對債務期限結構的影響，本文構建了如下回歸模型：

在模型（1）中，β1是本文考察的核心，它衡量了企業戰略對資本結構的影響，根據假設1，本文預期其顯著為負，在模型（2）中，根據假設2，本文預期β1顯著為正。

四、樣本選擇與描述性統計

（一）數據來源與樣本選擇

本文以2011～2016 年滬深兩市A 股上市公司為初始研究樣本，并按照如下原則對樣本進行了篩選：（1）剔除金融行業上市公司樣本；（2）剔除總資產報酬率小于0 的上市公司樣本；（3）剔除相關變量存在缺失值的樣本；（4）為了消除極端值的影響，本文對所有連續變量按1%和99%的水平進行了縮尾處理，最終得到5108 個公司年度樣本觀測值。本文所使用的數據均來自RESSET 金融研究數據庫。

（二）描述性統計

表1 報告了主要變量的描述性統計結果。從描述性統計來看，資本結構（LEV）最小值為1.1%，最大值則為92.8%，說明不同上市公司的資本結構存在較大差異。債務期限結構（DM）的最小值為0，最大值則為88.6%，說明不同上市公司之間的債務期限結構相差較大。企業戰略（STRATEGY）的均值為18.016，總體來看，我國上市公司多采用分析型戰略，企業戰略的標準差為3.960，表明不同企業之間的戰略類型差異較大。

表1 主要變量的描述性統計

表2 報告了主要變量之間的相關系數。從相關系數來看，企業戰略與資本結構顯著負相關，初步支持了假設1；企業戰略與債務期限結構正相關，但不顯著，初步表明在不考慮其他因素的情況下，企業戰略與債務期限結構相關性較弱，二者之間的關系有待進一步檢驗。

表2 主要變量相關系數

五、實證結果及分析

（一）回歸分析

1、企業戰略對資本結構的影響

表3 第（1）列報告了模型（1）的回歸結果，從回歸結果可見，企業戰略的系數為-0.007，且在1%的水平下顯著，表明企業戰略與資本結構顯著負相關，即企業戰略越激進，資本結構越低，支持了假設1。這說明企業戰略與風險水平有關，而債權人在提供借款時會評估企業的風險等級，對于風險較高的進攻型企業，債權人將會提高借款成本，此時，為實現最優資本結構進而實現價值最大化目標，企業會降低債權融資比重。此外，表3 中控制變量的回歸結果基本與預期相符。

表3 企業戰略與資本結構、債務期限結構的回歸結果

注：***、**、* 分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

2、企業戰略對債務期限結構的影響

表3 第（2）列報告了模型（2）的回歸結果，結果顯示企業戰略與債務期限結構在1%的水平下顯著正相關，回歸系數為0.005，這表明企業戰略越激進，越傾向于采取長期債務融資，支持了假設2。說明采取進攻型戰略的企業由于面臨的風險較大，其取得銀行借款的難度和成本均較高，而短期借款涉及頻繁簽訂債務契約，企業面臨的再融資風險和成本更高，因此，相對于短期借款，企業更傾向于選擇長期借款。

（二）穩健性檢驗

為增強上述研究結論的可靠性，本文分別采用以下三種方法進行穩健性檢驗：（1）替換企業戰略度量指標，將模型中的STRATEGY 替換為表示進攻型公司的虛擬變量PROS 和防御型公司的虛擬變量DEFE。參照Bentley 等（2013），我們將PROS 定義為：當STRATEGY≥24 時取1，否則為0；DEFE 定義為：當STRATEGY≤12 時取1，否則為0?；貧w結果表明，與防御型公司相比，進攻型公司的資本結構顯著較低，長期債務期限結構顯著較高，與前文研究結論保持一致；（2）替換資本結構度量方法，采用有息資產負債率來替換資產負債率，回歸結果仍然支持前文結論；（3）替換債務期限結構的度量方法，采用長期銀行借款/總借款衡量債務期限結構，與前文結論一致。

六、研究結論及政策建議

本文以2011～2016 年滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，實證檢驗了企業戰略對資本結構決策的影響，研究發現：首先，企業戰略對資本結構有顯著影響，企業戰略越激進，資本結構越低；其次，企業戰略還對債務期限結構有顯著影響，企業戰略越激進，越傾向于長期債務融資。本文的研究結論表明，不同的企業戰略類型對企業的財務決策會產生重大影響，企業需要根據自身融資需求選擇與企業相匹配的戰略，并適時調整企業戰略，以實現企業的最優資本結構，并最終提升企業價值。

本文的研究也存在著以下不足：首先，本文是從一個靜態的視角來研究資本結構，然而現實中資本結構并不是在任何時點都處于一個最優水平，而是一個不斷向最佳資本結構調整的動態過程；其次，本文沒有研究企業戰略定位，如戰略差異度對資本結構決策的影響。因此，未來的研究可以從企業戰略類型或戰略差異度視角著手，研究戰略對資本結構動態調整的影響。