不同視角下的期貨市場有效性研究綜述冰

李晶晶 張國富

摘要：伴隨著我國期貨市場的快速發展，對期貨市場的現狀進行多方面分析研究將關系到我國金融市場體系是否能夠快速順利地向前發展和逐步完善。本文從期貨市場的市場有效性這一概念出發，主要從傳統有效市場假說視角、價格發現功能視角和市場價格聯動性視角對現有的期貨市場有效性檢驗方法進行系統的概括與評述，以期能夠有助于相關研究者對我國現有期貨市場的發展現狀和其中尚待完善的問題作出更加全面準確的分析和判斷。

關鍵詞：期貨市場 市場有效性 價格發現風險溢價價格聯動

一、引言

隨著我國金融市場體系的快速發展和不斷完善，各類金融衍生品市場應運而生。金融產品的創新和發展不僅預示著我國金融市場的繁榮和進步，同時也預示著我國金融市場體系正在變得更為復雜，各市場之間必將出現越來越密切的互補性和聯動性。在我國當前的金融衍生品市場體系中，期貨市場的發展最為引人注目，尤其是近幾年，包括股指期貨、國債期貨在內的多種新型金融期貨不斷涌現，相對成熟的商品期貨市場中期貨合約的種類也在不斷增多。國內外的金融市場發展經驗表明，隨著一類金融市場的快速發展，其相應的制度和規則也應該進行同步的修正和完善，這樣才有助于對市場的風險和功能進行合理控制及理性引導。因此，隨著我國期貨市場的快速發展和不斷成熟，對我國期貨市場發展狀況的定性和定量研究均是十分必要的。

市場有效性問題很早就開始被學術界所關注，有效市場假說（EMH）理論被認為是傳統主流金融理論的核心之一。研究者可以通過對一個金融市場有效性的檢驗來了解該市場中價格變化的風險性、信息傳遞的公開性、價格變化傳導機制的合理性等多方面問題，從而能夠更好地了解一個金融市場的風險特征及市場功能的發揮程度。

對于期貨市場來說，期貨價格與現貨價格之間有著密不可分的聯系，從理論上來說，期貨市場應該具有價格發現和套期保值兩大基本功能。由此，對于期貨市場的有效性研究可以被大致分為兩大分支：其一是延續傳統的有效市場假說的檢驗方式，對價格或收益率序列的相關性進行檢驗;其二則是從期貨市場應具有價格發現這一基本功能的角度出發，通過檢驗其價格發現功能的發揮程度來考察一個期貨市場的有效程度。綜上所述，本文從這兩大研究視角出發，分別對期貨市場有效性檢驗方法進行梳理和評述。

一、市場有效性的定義

市場有效性的概念由Fama （1965）在20世紀中葉正式提出，所謂有效是指該市場的價格能夠并且已經反映了對價格具有影響的一切信息，因而投資者無法根據部分信息得到比市場價格更貼近實際的價格，也就無法實現超額收益。Fama（1970）又將有效市場分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場，在這三類有效市場中，投資者均不能根據反映在價格中的相關信息，甚至是內幕信息（在強式有效市場中）來獲得超額收益，這樣的市場被定義為有效市場。

對股票、外匯、債券等金融基礎產品市場的有效性檢驗，普遍遵循Fama所提出的市場有效性定義和分類，即如果一個市場是弱式有效市場，則意味著其現在的市場價格變動與以前的市場價格變動沒有關系，不可能用過去的價格變動來預測未來的價格走勢;如果一個市場是半強式有效市場或強式有效市場，那么不可能利用公開的信息獲取超額收益;如果一個市場為強式有效市場，則意味著市場中所有公開、非公開的信息都會立即反映在當前價格上，即使擁有非公開內幕信息的投資者也無法在該市場上獲取超額收益。一個市場的有效性與否之所以受到研究者的廣泛關注是因為，如果一個市場是有效的，則意味著市場價格的變化是由一切與市場相關的新息沖擊所致，其變化是資源優化配置的最終結果，這種價格變化是具有一定合理性的，價格變化對資源供需狀況具有及時、準確的反映和調節功能。

然而，對于金融衍生品市場，比如期貨市場來說，它既是直接與合約標的物的現貨市場價格相聯系，同時又以未來特定時間進行交易的這種特殊交易機制作為合約條件，因此它的價格變化不僅是期貨市場中供需雙方資源變化的反映，更與現貨市場，尤其是合約標的物相應交割期時刻的資源供需變化有著密切的聯系。此外，從期貨市場的產生和發展歷史來看，一個成熟、完善的期貨市場必然具有價格發現和套期保值這兩大基本功能。由此出發，研究者有理由假設，在對期貨市場的有效性進行判斷時，判斷準則應該被進行重新審視和判斷，其相應的檢驗方法應進行重新選擇。

基于上述原因，在近期的相關研究文獻中，對期貨市場的市場有效性檢驗不再局限于對傳統市場有效性的檢驗方式，而逐漸演變為從期貨市場是否具有價格發現功能來進行分析。

三、基于傳統有效市場假說

雖然期貨市場與現貨市場的市場功能有區別，但是在所有關于期貨市場有效性的研究中，依然有大量的研究文獻是延續傳統市場有效性檢驗方法——基于有效市場假說（ EMH）進行研究。這類研究文獻是通過檢驗期貨市場中本身價格變化對相關信息的反應來驗證期貨市場的有效性。

（一）隨機游走檢驗法

由有效市場假說可知，若一個市場是弱式有效市場則意味著前一時刻的新息沖擊已經被完全反映在即時的價格變化中，而與下一時刻的價格變化無關，即市場有效與否取決于該市場的價格波動是否表現為隨機游走狀態。因此，檢驗一個市場是否具有市場有效性的一種常用方法，便是隨機游走檢驗。實證中主要采用序列相關性檢驗、游程檢驗、方差比檢驗等方法，進行市場價格或收益率的隨機游走檢驗來驗證市場是否是弱式有效市場。

在對各基礎金融市場價格變化進行有效性檢驗時，研究者多采用該類方法，如朱孔來和李靜靜（2013）、張紅和孫煦（2015）等。此外還有一些其他的檢驗方法，如盛斌和吳建濤（ 2010）則采用近似熵檢驗方法，通過考察多種貨幣的匯率的隨機性對國內外外匯市場的有效性進行了對比檢驗。戴國強和李良松（2008）通過對匯率收益率序列進行鞅差分序列檢驗來進行國內外外匯市場的有效性檢驗。這些方法雖然各有不同，但是其核心思想均是考察價格時間序列是否具有自相關性或隨機游走特征。

對期貨市場有效性的研究較早出現于國外的研究文獻中，從20世紀90年代我國開始建立商品期貨市場以來，國內出現了越來越多的對期貨市場有效性進行研究的相關文獻。在這些研究文獻中，有相當一部分的文獻是基于對期貨價格的隨機游走特征進行檢驗來考察期貨市場有效性的。如Lee和Lke （1999）運用單位根檢驗、序列相關性檢驗和方差比檢驗等方法，對西班牙股指期貨（IBEX35）的有效性進行了檢驗。金成曉和王繼瑩（2014）利用ADF檢驗對滬深300股指期貨收益率及波動率序列進行了平穩性檢驗，對股指期貨市場的有效性進行了分析。Rodrigues和Martines Filho （2015）應用序列相關性和方差比檢驗對巴西農產品期貨市場中咖啡、大豆、玉米等期貨價格序列進行了市場有效性檢驗。這些研究文獻都對期貨價格收益率序列進行了隨機游走特征的檢驗。若證明收益率序列具有隨機游走性，則說明歷史價格對未來價格不具有預測意義，從而能夠證明該市場是一個弱式有效市場。這類方法是應用較為廣泛的市場有效性檢驗方法。

傳統的隨機游走檢驗法具有一定的局限性。比如，只能對時間序列的線性相關關系進行檢驗，而無法充分考慮時間序列的非線性相關性;在小樣本條件下，條件異方差的存在也會對不同的序列線性相關性、非線性相關性檢驗方法的功效產生影響（如Charles等，2011）。因此，在近期的研究文獻中，對傳統隨機游走檢驗方法的改進則主要是針對非線性相關性以及條件異方差的存在。如賴文煒和陳云（ 2015）選擇采用WildBootstrap自動方差比檢驗、廣義譜檢驗和Dominguez - Lobato檢驗方法對滬深300股指期貨收益率序列的線性相關、非線性相關性進行檢驗，以期能夠更準確地驗證市場是否為弱式有效的;Wang Shiyun （2002）運用馬爾可夫鏈，考察日經股指期貨收益率序列的隨機性以避免序列相關性的線性假設等。

（二）其他檢驗模型

檢驗市場收益率（價格）序列的隨機游走特征是基于傳統有效市場假說概念建立的市場有效性檢驗方法。這種方法主要是在弱式有效市場關于歷史信息對未來價格預測無效的定義基礎上建立起來的。除該類方法以外，還有一些基于不同角度提出的市場有效性檢驗方法。典型的有以下一些。

徐梅和申來鳳（2015）采用時變熵曲線刻畫滬深股市價格存在的上升或下降趨勢性，并應用Logit模型研究了股市價格發生異常波動的概率與市場有效性水平的關系。該篇文獻是從價格變化是否具有方向性和異常波動發生的頻率高低來判斷一個市場是否具有有效性的。

李賢平等（2000）采用事件研究法，基于有效市場假說中對半強式有效市場假說的定義，考察市場價格對市場公開信息沖擊的反應能力和滯后水平，以此作為評判市場有效性水平的指標。該方法的研究依據：如果一個市場是半強式有效市場，那么它的價格應該能充分反映一切公開信息，即市場價格能在信息公開的瞬間達到它所應該到達的價格水平。

多數市場有效性檢驗都是在一個確定的時間段進行的，而在對金融市場尤其是處于快速發展階段的金融市場發展水平和狀況進行研究時，分析該類型市場的市場有效性隨時間演變過程也是十分必要的。李學峰和文茜（2012）、李學峰等（2013）利用狀態空間方程檢驗了幾個不同時期同一金融市場的有效性，分析了該金融市場有效性隨時間所發生的變化，即市場的漸進有效性特征。甄紅線和趙永剛（2009）通過建立大豆期貨價格收益序列可變參數的一階自回歸Kalman濾波模型，對大豆期貨市場有效性的演變進行了動態分析。

在傳統的有效市場假說成立條件下，即使在弱式有效市場中，由于價格是隨機游走的，也就意味著歷史價格不具有對未來價格的預測性，那么依據市場歷史數據來進行技術分析，預測未來價格走勢的策略從理論上來說就是不可行的。因此也有一部分文獻對特定技術分析交易策略的穩定收益性進行檢驗，在越有效的市場中，基于技術分析策略越難以得到顯著的投資收益。如宋慶陽和周孝華（2014）針對有效市場假說和技術分析方法預測能力之間所存在的矛盾，引入了Lo（2004）所提出的適應性市場假說概念，并通過對10種技術交易策略應用于期貨品種指數所得到的獲利情況印證了適應性市場假說在我國期貨市場中的成立。Ramirez等（2015）采用了一種H-test檢驗方法，在允許序列存在非線性相關性的條件下，8個農產品期貨市場的價格序列檢驗了適應性市場假說的成立性。

此外，出于對傳統有效市場假說在實際中的可存在性的質疑，Edgar首次提出分形市場假說，引入了對資本市場價格波動分形特征的研究，并以R/S分析法作為主要工具揭示了美國兩大股指的價格收益率的分形布朗運動規律。檀學燕（ 2010）、林杰和龔正（2017）亦采用R/S分析法分別對我國滬深股市和金屬期貨市場的分形特征及不同時期的變化進行了研究，基于我國期貨市場現狀對有效性假說進行了驗證。

四、基于期現價格關系的期貨市場有效性分析

期貨市場在建立之初，其主要功能是幫助未來現貨交易者進行風險規避，隨著期貨市場交易規模的逐漸壯大，競價成交的交易機制使得其具有了比現貨市場更加市場化的定價機制，從而形成了期貨市場的另一個主要功能，即價格發現功能。期貨市場的價格發現功能是指期貨市場因其特有的機制而使得該市場中的成交價格能夠更加準確地反映商品供求的實際情況及商品的內在價值，從而也就比其他市場（如現貨市場）具有更高的價格發現效率，能夠得到更具權威的商品價格。一個成熟、有效的期貨市場中期貨合約的價格應該能夠準確預測交割時刻相應合約標的物的現貨價格，進而能夠有助于實現商品的資源優化配置。無論是風險規避功能還是價格發現功能，都離不開對期貨市場價格與現貨市場價格之間相關關系的分析研究。因此對期貨市場有效性的研究除了如上一節所述對期貨價格時間序列的特征進行分析之外，也常常從期貨價格與現貨價格之間的關系這一視角進行探討。

此類期貨市場有效性的分析角度可以分為三大類：第一類是在風險中性假設條件下，不考慮期貨市場交易的未來性所可能蘊含的風險對期貨價格的影響，而將期貨價格是否是未來相應交割時刻即期現貨價格的無偏估計作為期貨市場是否具有有效性的檢驗標準;第二類則是基于對不同風險溢價的假設對期貨市場的有效性進行研究;第三類檢驗方法則更側重于同一時期期貨市場與現貨市場的聯動性，通過考察期貨市場是否具有一定的價格引導性來作為期貨市場是否有效的檢驗標準。

（一）基于風險中性假設

此類檢驗方法首先源于外匯市場，根據利率平價理論：在一個有效的外匯市場中遠期匯率應是未來即期匯率的無偏估計。時至今日，此類檢驗方法已經在理論上得到了廣泛認同，Wester-luncl等（2015）將之稱為“有效期貨市場假說”（ EFMH）。許多對期貨市場價格發現功能進行檢驗的方法都是以風險中性假設作為前提，即假設投資者不關心所投資資產的風險，因此無須進行特定的風險溢價假設。從而在風險中性假設下，若期貨市場是有效的，那么當前的期貨價格應是未來合約到期時該標的物即期價格的無偏估計[如式（1）所示]。

由于期貨價格和現貨價格數據是非平穩的，從而導致了傳統OLS檢驗的F統計量是有偏估計。因此通常基于協整回歸方法進行相關檢驗。這種協整關系的假設等價于要求現貨即期價格與相應期貨價格是同階非平穩的，且回歸模型的殘差應具有平穩性，協整系數應為1。如劉思東等（2008）、曲紅濤等（2011）分別采用ADF和KPSS統計量進行單位根檢驗，同時采用Johansen檢驗法檢驗期貨價格序列與現貨價格序列的協整關系，對北歐電力期貨市場和上海商品期貨市場的有效性進行了研究。

在近年的研究中，變量間可能存在的非線性關系對協整檢驗結果的影響也被研究者所關注，如Ikram和David （2017）在協整檢驗中考慮了樣本期間的結構變化對協整檢驗的影響，采用了時變滾動Hurst指數和門限向量誤差校正模型進行協整向量和門限值的估計檢驗。Chen等（2014）、Mamatzakis和Remoundos （2011）等研究文獻也在協整檢驗中考慮了變結構問題，對期貨與現貨價格之間的變結構協整關系進行了研究。

（二）風險溢價因子的設定

盡管風險中性假設下的市場有效性檢驗方法已經得到了學術界的廣泛認可，然而研究者往往會發現，在實證檢驗中，尤其是對較近期的期貨市場有效性進行檢驗時，這種期貨價格與即期價格之間長期穩定的協整關系檢驗常常會被拒絕，如曲紅濤等（2011）、Westerlund和Narayan （2013）等。Wester-lund等（2015）指出，對于即期現貨市場價格與期貨價格之間是否必然存在由風險溢價所引起的持續性偏差這一結論，依然沒有得到學術界的普遍認可和接受。原因可能在于理論的前提條件要求過于嚴格，不符合市場的真實情況。真實的市場是存在交易成本的，如信息的獲取需要很高的成本;而且參與者也不可能時時刻刻都是理性的，很多市場行為是參與者心理波動因素造成的。楊玲玲和孫海霞（2011）在實證中發現，遠期匯率與即期匯率的協整回歸模型中斜率系數均顯著不為1，EFMH假設被拒絕，但在幾組實證中該系數均為正數也說明，美元兌人民幣的NDF（無本金交割遠期外匯交易）與即期匯率之間存在著“遠期溢價效應”。基于此種現象，研究者開始探討在期貨市場價格與現貨價格之間是否存在一個持續的由風險溢價的存在而引起的估計偏差，從而導致協整系統為（0，1）的協整關系檢驗難以通過，即期貨市場是否存在風險溢價問題。

脫離風險中性假設，期貨市場由于其交易時間的未來屬性所帶來的價格波動風險、對沖壓力和對交割時刻交割貨物的品質、交割地點、交割手續等限制性原因，而可能存在一定的風險溢價。因此，期貨市場價格不再是交割時刻現貨市場價格的無偏估計，而可能存在一個風險溢價因子π，此時，期貨市場價格與交割時刻即期市場價格的關系可能如式（3）所示。

此外，研究者還可引入具有時變特征的風險溢價因子， 如Kuruppuarachchi和Premachandra（2014）通過建立狀態空間模型，允許期貨市場與現貨市場之間的風險溢價因子具有時變性，對原油、玉米、黃金等EFMH假設進行了檢驗，并考察了這些市場中不同時期溢價因子的變化特征。

（三）期現貨價格聯動性檢驗方法

對同期期貨價格與現貨價格之間關系的研究旨在考察期貨市場與現貨市場價格變化的聯動性以及對同一信息沖擊反應得快慢強弱等特性.反映了對于同一產品，期貨市場與現貨市場定價能力的強弱。從理論上來說，期貨市場由于其價格變動包含了未來一段時間商品供需變化的更多信息，并且其交易時所采用的競價機制更有利于合理市場價格的形成，因此其價格應該更具有權威性，對新息的反應應該比現貨市場更加敏感，對現貨市場的價格變化具有一定的指導性。由此可見，對同期期貨市場與現貨市場價格聯動特征的研究也是期貨市場是否具有價格發現功能的一種體現，也能夠從一個側面反映期貨市場的有效性特征。

對兩市場價格聯動性的研究主要采用ECM模型、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應函數以及COP-ULA函數模型等。近年來，對兩個金融市場之間聯動關系的實證研究被廣泛關注，研究者引入了多種不同的方法對不同合約長度的期貨合約與現貨價格之間的聯動關系進行研究，如Ranganathan（2014）、Carlos和Linwood（ 2015）等。Karabiyik等（2017）采用了面板向量誤差修正模型基于多國股指期貨及現貨數據考察了股票市場中期現市場之間的價格發現主導關系。

格蘭杰因果檢驗是最常用的因果關系檢驗方法，但該方法所得到的是兩變量之間的單向線性因果關系，忽略了兩市場價格之間的非線性關系，這會使得模型具有較大的偏差（ Beckmann等，2014）。近年來，在考察期現貨市場價格因果關系時許多相關研究文獻也對期現貨價格之間的非線性因果關系進行了研究。如查婷俊和徐建玲（2016）進行期現貨價格的格蘭杰因果檢驗的同時進一步應用了GS模型和信息份額模型對該因果關系進行了量化分析。

近年來，小波方法被應用在對許多經濟問題的分析研究中，從而對已知樣本信息的分析不再停留在時域空間的分析，而是可以分別在時域和頻域空間進行分析。從分析的深度和分析結論的豐富性、可靠性來說都在一定程度上優于普通的時序分析。事實上，在近年對期貨價格與現貨價格的時序特征分析中采用小波分析方法對樣本序列進行分析的相關研究文獻一直在不斷增加，如Alzahrani等（2014）則利用了小波分析方法研究了期現貨價格之間的非線性因果關系，并且也考慮了期現貨價格的方差、協方差的多階段動態變化特征。Chang和Lee（2015）利用連續小波的相關分析方法分別在時域和頻域（高中低頻）空間對WTI現貨及期貨價格之間的關聯性進行了分析等。

五、結論與啟示

眾所周知，金融市場的發展是一個國家經濟整體順利發展的重要基礎。當前，我國金融市場體系正處于不斷發展完善的時期，各類金融衍生工具的創新層出不窮，各類金融市場發展均明顯加速。在這樣的背景下，為了能夠對各類金融市場的發展進行更加合理的引導，市場的有效性程度應該被作為對各類金融市場是否具備合理的功能性和推廣性進行評測的重要指標之一。

對于不同類型的金融市場，還應該對其市場有效性的概念和檢驗方法進行具體的區分定義，從而能夠對不同類型金融市場進行具有特定偏重性目標的市場特征研究。比如在研究期貨市場時，在對其本身價格波動的特性進行檢驗的同時，還應該側重于檢驗該市場在價格發現和套期保值功能上的有效性;而對期權市場則可以側重于考察期權定價的合理性，即是否長期存在無風險套利機會，以此來作為期權市場有效性的檢驗標準之一。對于同一市場在不同時期的動態有效性分析也能夠幫助研究者對一個市場的發展方向和發展特征進行更加專業全面的研究，從而有助于決策者對處于不同發展時期的金融市場進行更加合理的制度完善和政策引導。由此可見，對各類金融市場有效性水平進行研究具有重要的理論意義與現實意義。